自主汽车安全龙头，顺应电动智能化趋势！

外延并购打造汽车安全龙头，顺应趋势聚焦新能源+智能化。均胜电子成立于2004年，2011年上市后开始布局海外市场，持续并购德国普瑞、伊玛、群英、美国KSS、德国TS、美国EVANA、日本高田等多家汽车电子及安全系统领先供应商，2021年设立新能源研究院与智能汽车研究院，与激光雷达厂商图达通展开合作，加强对新能源和智能驾驶领域相关技术创新的支持并完成公司业务结构框架的优化调整。通过一系列内外部“稳增长，提业绩”措施，公司持续推进组织管理改革，并逐步完成世界范围内的产能及生产线整合，2022年实现营业收入497.93亿元，同比增长9.03%，归母净利润扭亏为盈。 汽车安全市场空间广阔，内部整合盈利有望回升。随着电动化+智能化+消费升级，单车配备安全件数量、种类、单车价值量持续提升。公司先后收购KSS和高田，一跃成为全球第二大安全部件制造商，2020年全球市占率近30%。公司安全产品已经快速切入吉利、长城、蔚来、理想、小鹏等自主品牌及新势力品牌的供应链体系，本土化进展顺利。随着公司安全业务整合业务接近尾声，安全业务扭亏为盈，叠加其人员结构优化、生产线结构性调整，降本增效效果显著，公司有望达成40%市占率的目标，打开向上盈利空间。 智能座舱+智能驾驶底蕴深厚，新能源管理业务放量在即。公司积极顺应汽车智能化+电动化趋势，聚焦智能座舱+智能驾驶+新能源管理三大汽车电子板块。智能座舱领域公司携手华为提供从域控制器、操作系统至应用层的软硬件智能座舱完整解决方案，相关产品已获国内某领先车企多款车型项目订单；智能驾驶业务公司与高通、英伟达、黑芝麻、地平线等国内外知名芯片企业深度合作，首款域控制器产品nDriveH已成功发布；新能源管理公司前瞻布局800V高压平台，2023年新获订单130亿，公司有望凭借在800V领域的先发优势取得突破。 盈利预测与投资评级：考虑公司汽车安全业务整合修复后业绩弹性较大、汽车电子业务在手订单充足，受益于汽车电动化+智能化渗透率的提升，公司业绩有望稳步增长。我们预测公司2023-2025年营收为540. 13/604.16/676.92亿元，同比分别为+8.5%/+11.9%/+12.0%，归母净利润为9.80/15.13/20.78亿元，同比分别为+148.7%/+54.4%/+37.3%，对应E PS分别为0.72/1.11/1.52元，对应PE分别为25/16/12倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游乘用车需求复苏不及预期，汽车安全业务修复不及预期，乘用车价格战超出预期。 1.自主安全业务龙头，汽车电子+智能化全面布局 1.1.外延并购打造安全+电子龙头，全球化布局业务范围广阔 持续并购整合，搭建全球架构。宁波均胜电子股份有限公司（以下简称“均胜电子”）成立于2004年，以汽车功能件等零部件业务起步。2011年上市后，收购德国普瑞进军工业自动化以及海外市场；2014年收购德国伊玛、群英，逐步开始全球化布局。2016年后，陆续收购美国KSS、德国TS、美国EVANA以及日本高田优质资产，进行全球资源优化。2020-2021年调整业务架构，设立均联智行、出售均胜群英，设立智能汽车技术和新能源研究院，对自身业务进行整合。目前在机动车零配件与设备细分领域中，公司收入规模处于国内第二，全球范围内也成为宝马、奔驰等全球汽车制造商长期合作伙伴，跻身零部件龙头行列。 图1：公司并购历史 表1：并购公司介绍时间公司 1.2.公司股权结构稳定，管理团队经验丰富 股权相对集中，结构清晰。截至2023年一季度，王剑峰先生直接持有均胜集团52.50%的股份以及均胜电子2.49%的股份，为实际控制人，与均胜集团有限公司共同为一致行动人。均胜集团持有均胜电子34.85%的股份，王剑峰先生合计持股20.79%。除均胜集团外，公司主要控股方为各类投资基金公司和员工持股计划，占比小。实际控制人对公司有较强的控制力。 图2：公司股权结构 表2：公司前十大股东持股比例（截至2023.03.31） 管理团队专业，能力经验丰富。公司高管具备国内外领先公司的管理与研发经验； 2023年新任职的多位独立董事具备极强的专业素养，在专业领域有丰富的学术和专利成果。 表3：公司管理层履历 1.3.汽车安全与电子市场领先，深耕两大核心业务领域 公司专研汽车安全与汽车电子领域，在该两大核心业务方向拥有丰富成熟的产品矩阵。 汽车安全业务包括主动安全和被动安全。被动安全产品是在事故发生以后，尽最大可能降低伤害，主要产品包括：安全带、安全气囊、防撞钢梁、头颈保护装置等；主动安全产品旨在避免事故发生，是一系列防患于未然的安全装置，包括电子制动力分配系统（EBD）、防抱死制动系统（ABS）等。公司主攻被动安全方面，在相关产品领域处于领先地位。 公司汽车电子业务分为三大板块，分别为智能座舱、智能驾驶和新能源动力系统。 主要产品为人机交互、智能传感器、高压电池管理系统（BMS）等。2019年公司加速布局智能座舱与智能驾驶领域，并于2021年成立了智能汽车技术研究院和新能源研究院来支持汽车电子业务领域的发展。 图3：汽车安全业务的产品 图4：汽车电子业务的产品 降本增效，营收趋势回暖。受新冠疫情，尤其是海外疫情的较大影响以及公司在2019年末对延锋百利得资产处置的影响，2020年营业收入479亿元较2019年同期下降22%。2020年12月起，受上游大宗原材料价格上升和半导体芯片供应紧张的影响，同时下游受疫情的冲击，公司的全球业务陷入停滞，公司业绩依旧受到极大影响。2022年公司逐步完成世界范围内的产能及生产线整合，最终实现2022年总营收497.93亿元，同比增长9.03%。 调整业务框架，加速汽车电子业务发展。2020年均联智行成立，并与激光雷达领先供应商图达通合作，2021年公司设立新能源研究院和智能汽车研究院，着手布局新能源与智能化。自此，公司汽车电子业务占比稳步攀升，2020年达到21.4%，上升4.93个百分点。2022年，汽车安全业务营收344亿元，同比增长6.48%，占比69.09%；汽车电子业务营收150.96亿元，同比增长18.73%，占比30.32%。同时，公司于2020年底完成均胜群英51%的股权交付，其不再纳入公司合并报表内，故公司自2021年起不再统计内饰功能件相关数据。 图5：公司总营收/亿元 图6：公司营收结构 盈利能力逐步回升，汽车电子毛利占据高位。2022年上半年，公司运用一系列内外部“稳增长，提业绩”的措施，持续推进组织和管理改革，通过严格控制相关费用支出，有效优化了销售、管理、研发等费用，2022年公司主营业务毛利率约12%，同比+0.55pct，利润总额约4.8亿元，与上年同期相比增加约43.7亿元，归母净利润约3.94亿元，与上年同期相比增加约41.5亿元，实现了扭亏为盈。两大业务盈利能力总体开始回升，汽车安全业务2022年毛利率9.14%，同比+0.65pct，汽车电子毛利率达到18.52%，同比-0.46pct，但依然处于高位。 图7：公司分产品毛利率情况 图8：公司归母净利润变化情况/亿元 1.4.客户合作关系稳定，核心技术拓展升级 订单持续增长，积极推进新能源客户。主要客户包括大众、奔驰、宝马、奥迪、特斯拉、通用、福特、本田、丰田、吉利、比亚迪等一系列国内外知名品牌，2022年公司新获全生命周期订单合计约763亿元，较2021年的526亿元大幅增长约45%。同时，公司正积极与自主品牌及新势力品牌展开合作，包括长安、长城、蔚来、小鹏、吉利等汽车品牌。此外，公司还重点推进全球主流整车品牌新能源车型的订单获取，2022年新订单中新能源汽车平台的金额超460亿元,占比超60%。 图9：公司各项业务客户的情况 图10：公司在手订单变化情况/亿元 汽车安全：2022年安全业务领域新获总订单为481亿元，公司正在积极开拓并提升理想、小鹏、蔚来、比亚迪、上汽、广汽、长城、长安、奇瑞、吉利等客户的市场份额，拓展哪吒、零跑、赛力斯等新业务。 汽车电子：2022年汽车电子业务新获订单约282亿元，在800V高压快充、智能网联等新兴业务领域迎来大规模的订单突破，进一步增强了公司在细分赛道上的先发优势，于2023年Q1再新获130亿元800V高压平台全球定点项目。汽车电子领域三大业务板块持续发展，与华为、地平线、黑芝麻、图达通等公司展开合作，是宝马、奔驰、大众、保时捷、沃尔沃、吉利、广汽等整车厂的核心供应商。 1.5.聚焦前瞻研究院，推动前沿科技高速升级 围绕研发持续投入，充分关注行业前沿。公司研发费用占营收比重近年稳定在4.5%左右水平，研发与研究人员比例依旧小幅上升。2021年通过设立智能驾驶技术研究院，着眼于智能驾驶域控制器、AR/VR、多模态HMI等技术的孵化，推动汽车智能领域前沿技术发展；设立新能源研究院，关注电池管理系统、储能技术，整合国内外先进研发和生产资源，助推燃料电池控制系统技术的规模化应用。 图11：研发费用情况（亿元） 图12：2018-2022年技术人员数及占比（人） 2.并购优质资产完成整合，打造汽车安全领域先行者 2.1.政策助力+高壁垒推动单车价值提升，市场空间广阔 被动安全系统起步较早，发达国家整体步伐领先。自20世纪以来，各国陆续出台了汽车安全政策，其中被动安全系统相关法规出台时间早且完善，发达国家主动安全系统大规模推广集中于2010年以后，如2011年美国强制要求乘用车和轻型商用车装配ESP系统，2014年欧盟要求乘、商用车必须装配ESP系统，2019年日本要求自2021年起在日销售的乘用车必须装配AEB系统。中国汽车安全相关监管步伐整体落后，2016年起逐步出台多项主动安全政策，逐步要求车辆搭载FCW、LDW、AEB等主动安全产品。 图13：海内外汽车主/被动安全相关法规政策推出时间轴 被动安全系统包含安全带、安全气囊和方向盘等产品，具有技术+体系认证+客户资源+产能和资金五项壁垒。汽车被动安全是整车中的核心安全功能部件，虽然不能直接避免事故的发生，但是可以在交通事故发生后尽量减少人身损伤，其主要产品包括安全带、安全座椅、安全气囊、方向盘等部件。汽车被动安全系统具有较高的行业进入壁垒，主要体现在技术、体系认证、客户资源、产能和资金上，一方面其总成产品需要适应各种复杂环境，并需要通过IATF16949:2016技术体系认证，前期资金投入巨大；另一方面由于较高的准入门槛，主机厂更换供应商成本较高，因此双方会保持较高的粘性。 较高的进入壁垒使被动安全行业呈现三足鼎立的垄断格局。由于被动安全行业较高的准入门槛，外资企业凭借先发优势，叠加技术、资金、规模等率先抢占市场，基本实现对行业的垄断竞争。目前全球被动安全行业主要由奥托立夫、均胜电子（先后收购KSS和高田）以及采埃孚（收购天合）三家垄断，2021年CR3合计为84%，2022年提升至91%左右。 图14：被动安全业务核心产品 图15：2021年全球汽车被动安全市场格局 电动化+智能化+消费升级带来更高的单车价值。随着电动化、智能化带来的行业技术革新以及各国安全道路法规的不断迭代，主被动安全技术朝着集成式安全解决方案方向发展，创新型产品不断涌现，单车配备的安全产品数量激增，这带来更高的产品价格和单车价值。根据奥托立夫2022年报，全球被动安全件单车平均价值量较2017年增长6%以上，达到255美元/辆。在北美、西欧、日本等发达市场，被动安全产品平均单车价值约200-300美元，其中美国的被动安全产品单车价值可达400美元；而在中国、东欧等市场，其价值量约200美元。随着自动驾驶市场渗透率的不断提高，根据全球主动安全系统龙头Veoneer公布的2021年年报，主动安全系统单车价值预计将从2021年的135美元/辆增长至2027年335美元/辆。 2025年全球安全系统市场规模超千亿美元，中国主动安全市场规模超4千亿元。 据Statista统计，202