自主汽车线缆龙头的电动智能新曲线

卡倍亿多年专业从事汽车线缆生产，下游客户优质、产品品类全。公司成立于1986年，多年来专业从事汽车线缆业务，线缆产品通过安波福、德科斯米尔、矢崎、李尔等全球龙头汽车线束厂，间接配套于吉利、比亚迪、特斯拉、宝马、奔驰、大众、通用、日产等整车企业。 公司的汽车线缆产品分为常规线缆（低压线为主，2021年营收18.7亿元、占比83%、毛利率10.1%）、特殊线缆（新业务，包括新能源高压线、智能化数据线、轻量化铝线缆，2021年营收2.9亿元、占比13%、毛利率15.1%）。受益宝马、通用、大众、吉利等合资、自主车企相关收入提升，2021年公司整体实现营收22.7亿元、同比+79%，归母净利0.86亿元、同比+63%，预计2022年公司营收规模有望突破30亿。 国产替代份额提升+电动智能化ASP增加，公司成长曲线上移。汽车线缆是汽车的重要元器件之一，其下游为汽车线束，与汽车线束行业的劳动密集型不同，线缆行业为自动化程度高的资金密集型。随着近年有更快速的产能建设、更精细的成本管控、更及时的研发创新的内资线缆供应商开始涌现抢占市场、汽车线缆行业竞争加剧，外资供应商在国内布局线缆产能的意愿不强，内资线缆供应商逐步实现国产替代。卡倍亿作为自主汽车线缆龙头，有望率先把握汽车线缆行业量价齐升的成长机遇： 量升：a.资金优势：相较竞争对手，卡倍亿作为上市公司有更好筹资环境，能够通过高效充沛的优质产能建设获得更快发展。b.成本优势：公司订单陆续量产，线缆生产效率提升、规模优势显现，预计卡倍亿汽车线缆市占率逐步提升，到2025年有望增长至15%+。c.技术优势：公司深耕汽车线缆行业多年，研发、测试、生产能力国内领先，产品种类齐全，能满足客户各种需求且适应行业新趋势，有利于更多订单获取。 价增：电动智能化下，新能源高压线、智能化数据线、轻量化铝线缆等新产品有望带来单车500-1000元新增量，并且相比于传统线缆产品，新能源高压线生产工艺复杂、主机厂认证壁垒高，毛利率高于传统线缆。公司较早布局毛利率较高的特殊线缆，目前已获得比亚迪、吉利、宝马、奔驰、大众、通用等整车厂高压汽车线缆认证，预计今年吉利、比亚迪、宝马、奔驰等高压线项目将为公司贡献明显增量。此外，公司智能化数据线、轻量化铝线缆也已获优质客户认证，中长期有望带来新成长看点。 预计收入、利润同步增长，2022-25年归母净利CAGR+46%。2023年起利润率更高的高压线缆等特殊线缆陆续量产放量，公司产品结构变化有望拉动整体利润率提升，且随着比亚迪、吉利、宝马、奔驰等配套持续增加、规模效益凸显，公司业绩有望持续兑现，预计2022-2025年归母净利3年CAGR +46%。 投资建议：我们预计公司2022-2025年归母净利1.6亿、2.3亿、3.4亿、4.9亿元，对应增速+83%、+47%、48%、44%，综合公司成长性展望、同行线束、线缆标的估值，我们给予2023年PE30倍，对应目标市值69亿元、对应目标股价125.0元、目标空间26%，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：铜等原材料涨价、原有产品价格战风险、新产品开发、推广速度低于预期、自主、合资品牌销量低于预期、新客户开拓节奏低于预期。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 1)详细梳理国内汽车线缆行业玩家 2)清晰展望卡倍亿未来发展优势 3)按客户拆分公司收入来源刻画公司增长来源 投资逻辑 卡倍亿作为自主汽车线缆龙头，有望率先把握汽车线缆行业量价齐升新机遇： 量升：a.资金优势：相较竞争对手，卡倍亿作为上市公司有更好筹资环境，能够通过高效充沛的优质产能建设获得更快发展。b.成本优势：公司订单陆续量产，线缆生产效率提升、规模优势显现，预计卡倍亿汽车线缆市占率逐步提升，到2025年有望增长至15%+。c.技术优势：公司深耕汽车线缆行业多年，研发、测试、生产能力国内领先，产品种类齐全，能满足客户各种需求且适应行业新趋势，有利于更多订单获取。 价增：电动智能化下，新能源高压线、智能化数据线、轻量化铝线缆等新产品有望带来单车500-1000元新增量，并且相比于传统线缆产品，新能源高压线生产工艺复杂、主机厂认证壁垒高，毛利率高于传统线缆。公司较早布局毛利率较高的特殊线缆，目前已获得比亚迪、吉利、宝马、奔驰、大众、通用等整车厂高压汽车线缆认证，预计今年吉利、比亚迪、宝马、奔驰等高压线项目将为公司贡献明显增量。此外，公司智能化数据线、轻量化铝线缆也已获优质客户认证，中长期有望带来新成长看点。 关键假设、估值与盈利预测 1)营收端，受益在比亚迪、吉利、宝马、奔驰、通用、大众等客户中的线缆配套份额逐步提升，且新增价值量更高的高压线缆等新产品配套，我们预计公司2022-2025年营业收入31.1亿、42.4亿、54.9亿、68.6亿元，对应增速+37%、+36%、+30%、+25%。 2)利润端，2023年起利润率更高的高压线缆等特殊线缆陆续量产放量，且随着比亚迪、吉利、宝马、奔驰等配套持续增加、规模效益凸显，公司业绩有望持续兑现，预计2022-2025年归母净利1.6亿、2.3亿、3.4亿、4.9亿元，对应增速+83%、+47%、48%、44%，预计2022年至2025年归母净利3年CAGR +46%。 3)估值，卡倍亿作为汽车线缆行业龙头，业绩有望受益比亚迪、吉利汽车、宝马、奔驰等项目放量有明显增量，预计2022-2025年归母净利CAGR+46%，考虑到公司在行业的龙头地位及后续成长性，给予2023年30 PE，对应目标市值69亿元，对应目标价125.0元、目标空间26%，首次覆盖，给予“强推”评级。 一、基本情况：汽车线缆老牌内资供应商 卡倍亿是国内领先的老牌汽车线缆供应商。公司成立于1986年，1993年参与成立协成电子，2003年林光成、林光耀等共同出资设立新协有限，2004年新协有限与德国KBE公司合资设立卡倍亿有限，2007年卡倍亿有限吸收合并协成电子，2020年卡倍亿于深交所创业板上市。卡倍亿多年来专业从事汽车线缆业务，线缆产品通过安波福、德科斯米尔、矢崎、李尔等全球龙头汽车线束厂，间接配套于吉利、比亚迪、特斯拉、宝马、奔驰、大众、通用、日产等整车企业。 图表1：卡倍亿发展历史 公司经历中外合资转为内资经营，控股公司为各生产制造基地。截至2022年三季度末，林光耀、林光成和林强分别直接持有公司3.74%、0.80%、0.69%的股份，三人通过宁波新协实业集团间接持有公司52.31%的股份，为公司的实际控制人。 图表2：卡倍亿股权结构 公司的汽车线缆产品可分为常规线缆、特殊线缆。2021年公司常规线缆实现营业收入18.7亿元、营收占比83%、毛利率10.1%，特殊线缆营收2.9亿元、营收占比13%、毛利率15.1%。具体： 1)常规线缆：根据绝缘材料不同分为PVC低压线缆、交联高温线缆，PVC低压线缆的绝缘材料为聚氯乙烯、交联高温线缆使用的绝缘材料主要为交联聚乙烯，交联高温线缆具有更好的耐高温、耐磨损和耐化学腐蚀等特性。 2)特殊线缆：新能源高压线硅橡胶线缆、充电线缆，智能化数据线屏蔽线缆、对绞线缆、多芯护套线缆、同轴线缆、数据传输线缆等，轻量化铝线缆。 图表3：卡倍亿主要产品情况 公司直接客户为行业龙头线束厂，间接客户涵盖合资、自主车企。公司的直接客户有如安波福、矢崎、住友、李尔、德科斯米尔等国际知名汽车零部件线束厂商，终端主机厂客户已覆盖多家传统合资、自主、新势力车企，包括大众、通用、宝马、奔驰、本田、丰田、日产、上汽集团、吉利、比亚迪、特斯拉等。 图表4：卡倍亿主要客户情况 图表5：2021年全球汽车线束行业格局 营收端，受益宝马、通用、大众、吉利等合资、自主车企相关收入提升。公司2017-2020年营业收入基本在9-13亿元左右，2021年公司与前三大直接客户安波福（终端车企主要为特斯拉、大众、通用等）、德科斯米尔（终端车企主要为宝马、奔驰）、矢崎（终端车企主要为日系、通用等）相关收入分别为5.7亿、5.0亿、4.2亿元，同比分别+78%、+89%、+66%，均实现了较高的增长，此外公司产品定价以“铜价+加工费”模式，2021年铜价高位运行拉动收入增长。2021年公司整体实现营收22.7亿元、同比+79%，预计2022年公司营收规模有望突破30亿。 盈利端，铜价上涨导致毛利率下降，但收入扩增摊薄费用率。2020年前公司毛利率基本稳定在14%-15%左右，由于公司汽车线缆产品80%生产成本为铜、3Q20-2021年铜价格上涨拖累公司毛利率，但随着公司产品结构变化、高毛利产品占比逐步提升，有望对冲铜价上涨对毛利率的影响，整体费用率也有望受益于收入扩增持续下降。2021年公司实现毛利率10.9%/-0.1PP、期间费用率6.3%/-0.5PP，整体归母净利0.86亿元、同比+63%，归母净利率3.8%/-0.4PP。 图表6：卡倍亿营业收入及增速 图表7：卡倍亿归母净利及增速 图表8：卡倍亿盈利能力（毛利率、净利率、ROE） 图表9：卡倍亿期间费用率 图表10：卡倍亿近年资本开支情况（亿元） 图表11：卡倍亿近年现金及现金等价物（亿元） 二、成长逻辑：量、价齐升的成长新曲线 汽车线缆是汽车的重要元器件之一，其下游为汽车线束。汽车线束能够用在车内发动机、仪表板、车门、底盘、顶棚等多个部位，是汽车内部输送电能及通讯的基本载体，其中75%-80%由线缆组成。由于汽车内部是一个存在震动、摩擦、臭氧、油污、高热、寒冷和电磁辐射等各种复杂条件的工作环境，因此要求汽车线缆具有耐热、耐寒、耐磨、耐油和抗干扰等各种功能，以保证汽车行车安全。 图表12：汽车线束在汽车上的使用情况 （一）新格局：产能充沛、技术领先，国产替代份额提升 过去合资车企的线束供应以外资为主，多数外资线束厂能自供线缆。汽车线束是汽车内部输送电能及通讯的基本载体，在车内重要性极高。从合资品牌的线束供应格局看，德系车企大众、宝马、奔驰等多选择欧美系线束供应商，美系车企通用、福特等多选择美系、日系供应商，日系韩系车企线束供应体系较封闭、为体系内垂直供应。 图表13：部分车企主要线束供应商情况 与汽车线束行业的劳动密集型不同，线缆行业为自动化程度高的资金密集型。汽车线缆制造需使用专用生产设备，包括挤出机、拉丝机、绞线机等来适应线缆产品的结构、性能的要求，满足大长度、连续、高速生产的要求。相较于线束行业，线缆行业产能、设备资金投入较大、生产效率要求高，因此线缆行业在资金、规模、技术有较高壁垒。 图表14：汽车线缆及汽车线束行业竞争要素 外资线缆产能扩张意愿不强，内资优质供应商迎机遇。从主流线束厂的线缆供应格局看，欧美系线束厂商安波福、科络普、莱尼等，日系线束厂商矢崎、住电、古河等，汽车线缆约30%自产、70%外购；而美系线束厂商李尔、德系线束厂商德科斯米尔、国内线束厂商昆山沪光、金亭等，汽车线缆全部采用外购模式。 从外资线束厂在国内的线缆产能布局看，安波福、莱尼、矢崎、古河近年基本没有在国内新建线缆产能，尤其莱尼出于公司经营业绩压力计划重组线束业务，剥离线缆业务，未来重心聚焦于线束业务。 图表15：主流外资线束厂国内线缆业务布局情况 除外资线束厂体系内的线缆厂，行业参与者还包括独立专业生产线缆的公司，内资民企有北京福斯、卡倍亿、无锡鑫宏业、江苏江扬、重庆宇邦等，外资线缆厂有太平爱克、苏州特雷卡、科斐凯博等。 图表16：国内主要专业线缆厂基本情况 从线缆公司卡倍亿与国内线束厂沪光股份、国外线束厂安波福的利润率指标看，卡倍亿的毛利率基本在10-15%、净利率5%左右，安波福、沪光毛利率水平基本在15-20%以上、净利率5-10%，线缆公司毛利率、净利率指标普遍低于线束厂。 图表17：国内外线缆公司vs线束公司毛利率（%） 图表18：国内外线缆vs线束公司净利率（%） 由于汽车线缆行业重资产属性较强、利润率一般，且近年内资线缆供应商开始涌现抢占市场，使得外资供应商在国内布局线缆