自主汽车电子龙头，受益电动智能化趋势

汽车电子自主龙头，ADAS产品市占率全国领先。公司是国内综合型电子系统科技服务商及智能驾驶解决方案提供商，主要面向汽车、高端装备、无人运输等领域。核心业务主要包括三大板块：汽车电子产品、研发服务及解决方案和高级别智能驾驶整体解决方案。2016年公司自主研发的ADAS产品打破国际垄断，率先配套上汽荣威RX5车型，2020年，公司智能驾驶域控制器量产配套一汽红旗，截至2020年公司在ADAS前视系统前装市场市占率达到3.6%位居自主品牌第一。2020年9-12月全国重型车辆前视系统前装市占率达到30.4%，位居全国第一。 顺应电动智能化趋势，汽车电子市场持续扩大。在电动智能化趋势下，汽车电子在整车产品中的占比不断提升，根据赛迪智库测算，截至2020年汽车电子在整车成本达到50%，2025年有望达到60%。国内汽车电子市场2022年规模有望达到9783亿元，2017-2022年CAGR为12.6%，显著高于全球2017-2022年8.0%的复合增速。ADAS自动驾驶功能持续迭代升级，电子电器架构从分布式向域集中式升级的过程中，多传感器融合方案逐步得到应用，产品价值量不断提升。根据我们测算，2025年全国ADAS市场规模有望达到1391亿元，2019-2025年CAGR达到73.8%。国际企业因为技术和经验积累等方面的原因在汽车电子领域占据领先地位。在政策引导、市场需求以及自主技术不断成熟的背景下，自主汽车电子厂商开始加速国产化替代进程。 打造“三位一体”解决方案，产品技术参数达到国际领先。公司是目前国内少数能实现覆盖智能驾驶电子产品、研发服务及解决方案、高级别智能驾驶整体解决方案“三位一体”布局的企业之一，与客户建立了广泛、深入的产业合作关系，形成了更高的客户粘性。1）车身与舒适域：产品技术指标达到国际一流标准，销量持续增涨；2）智能驾驶：具备不同等级技术平台方案，在乘用车及商用车ADAS市场前装量均达到自主品牌全国第一；3）智能网联：受益于5G升级趋势，出货量持续增长。 IPO募投重点增加汽车电子业务产能，有力支持公司业务快速增长。 盈利预测与投资评级：1）ADAS业务跟随行业快速增长；2）车身及舒适域业务因为国产化替代趋势持续增长；3）费用率不断下降；基于以上核心假设，我们预测公司2022-2024年营收分别为43.5/56.6/76.3亿元，同比分别为+33.3%/+30.1%/+34.8%；2022-2024年归母净利润分别为2.06/2.74/4.00亿元，同比分别为+40.6%/+33.1%/+46.4%，对应EPS分别为1.71/2.28/3.34元，对应PE分别为51.99/39.06/26.69倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：智能电动汽车行业发展不及预期，法律法规限制自动驾驶发展，芯片供应短缺超出预期。 1.汽车电子自主龙头，智能化起航正当时 1.1.立足汽车电子，智能驾驶产品打破国际垄断 三大核心业务板块，自主ADAS产品打破国际垄断。经纬恒润是国内综合型电子系统科技服务商及智能驾驶解决方案提供商，主要面向汽车、高端装备、无人运输等领域。 公司成立于2003年，核心业务主要包括三大板块：汽车电子产品、研发服务及解决方案和高级别智能驾驶整体解决方案。公司于2004年首次承接东风汽车发动机仿真测试设备项目，后逐步发展成为覆盖开发测试全流程的研发服务及解决方案，在此过程中不断提升对电子系统的理解，积极拓展电子产品业务。2006年，公司成立电子产品业务部门，开始涉足汽车电子硬件产品。基于汽车电子产品的开发，逐步积累产品经验并延伸至智能网联与智能驾驶。2012年，公司开始研发智能辅助驾驶产品，并于2016年落地，自主研发的ADAS产品打破国际垄断，率先配套上汽荣威RX5车型。2020年，公司智能驾驶域控制器量产配套一汽红旗，自研车载毫米波雷达量产。2022年4月，公司在科创板成功上市。 图1：经纬恒润发展历程 1.2.公司股权架构稳定，核心团队行业经验丰富 大股东具备控制表决权，实行员工持股激发积极性及创造性。公司持股体系以大股东吉英存为核心直接持股32.75%，通过员工持股平台间接持股1.38%，直接及间接持股比例共计34.13%，并通过A/B类股份合计控制表决权比例为62.24%。从2017年开始，公司对包含核心技术人员在内的骨干人员实施了员工持股，激发了员工的积极性和创造性，形成了员工价值和企业价值相统一的利益共同体。公司共设立了方圆九州、天工山丘、天工信立、合力顺盈、正道伟业、玉衡珠嵩和天佑飞顺7个员工持股平台，合计持有公司11.61%股权，除实控人外，共有143名员工参与员工持股计划。 图2：公司股权结构 公司高管团队学历背景扎实，行业经验丰富。公司核心管理团队来自北京航空航天大学、清华大学、哈尔滨理工大学等理工强校，技术背景深厚，扎根汽车电子行业多年并跟随公司共同成长。 表1：公司核心高管团队背景 1.3.营收持续增长，费用率稳步下降 2021年营收/利润持续增长，2020年扭亏为盈。公司2021年营收为32.62亿元，同比增长31.61%，归母净利润为1.46亿元，同比增长98.37%，2020年公司扭亏为盈，实现利润0.74亿元，2019年亏损主要原因在于研发投入较大，以及开展员工持股产生较大金额的股份支付费用。 图3：公司历年营收（左轴/亿元）&同比增长（右轴/%） 图4：公司净利润（左轴/亿元）&同比增长（右轴/%） 电子产品业务占比不断增长，产品销量逐年提升。公司主要业务包括三大板块：汽车电子产品、研发服务及解决方案和高级别智能驾驶整体解决方案。电子产品业务不断发展，营收占比持续提升，2021达到76.6%。公司2018-2021H1年电子产品销量不断走高，智能驾驶、智能网联、车身和舒适域类电子产品销量提升明显。 图5：公司各项业务营收占比 图6：公司各类电子产品销量/万套 前五大客户营收占比约为50%，一汽集团贡献最大。公司2018-2021年前五大客户销售金额占当期营业收入的比例为42.62%、50.48%、52.56%、48.6%，截至2021年，一汽集团营收占比为26.1%，是公司的第一大客户。 图7：前五大客户营收&占比/亿元 图8：2021年公司前五大客户营收占比 毛利率行业前列，费用率逐年改善。公司综合毛利率自2018年不断下降，但仍居于同行业可比公司较高水平。期间费用占当期营业收入的比重逐年降低，2018-2021年期间费用占当期营收比例分别为38.16%、38.65%、29.45%、26.82%，成本控制能力不断提升，其中研发费用占比最高，符合公司研发驱动型的高科技企业特征。 图9：同行业公司毛利率对比 图10：公司2018-2021各项费用率变化 1.4.重视研发投入，专利储备丰富 研发费用率位居同行业前列。公司重视研发费用投入，不断巩固自身技术优势，其中2021年上半年研发费用率为13.56%，在行业中处于前列水平。截至2021年上半年，公司共取得已授权专利1477项，其中发明专利617项，发明专利占全部专利数量的41.77%。公司专利数量大幅领先同行业可比公司。 图11：同行业公司研发费用率对比 图12：截止2020年末同行业公司专利数量对比 研发人员占比近半，硕博学历占比过半。截止2021年上半年，公司拥有1373名研发人员，占总员工数的44.94%。员工平均学历水平较高，硕博以上学历员工占比达54.89%，凸显公司对自身人才团队培养的重视。 图13：截止2021年上半年公司员工构成 图14：截止2021年上半年公司员工学历构成 1.5.子公司业务范围广泛，具备协同效应 截至2021年H1，公司拥有十家子公司，并参股多家公司，业务范围涵盖汽车电子、高端装备、智能驾驶、海外业务、研发、上游半导体等，对公司整体业务起到了很好的协同效应。 表2：2021年H1公司子公司及参股公司梳理/亿元 2.顺应电动智能化趋势，汽车电子技术持续迭代升级 2.1.汽车电子不断发展，市场规模持续扩张 2.1.1.产品种类不断丰富，成本占比持续提升。 多套系统协同提升整车性能，产品种类不断丰富。汽车电子是动力控制系统（发动机、新能源三电）、车载电子系统（影音娱乐）、车身电子系统（车身域及智能驾驶）以及底盘控制系统的总称。通过多种电子系统之间的协作，有效的提升汽车在驾乘中的体验。随着汽车电子技术的不断升级，推动汽车行业向智能化和自动化的方向发展，整车性能的提升依赖于不断革新的汽车电子技术，汽车电子自身的产品种类也在不断的增加。 图15：汽车电子产品矩阵 处于产业链中游，最终应用为出行及运输服务。对于整个汽车产业链来说，汽车电子处于中游位置，上游核心的主要为电子电器元件，包括传感器、处理器/芯片、PCB电路板等，下游行业是整车的制造业，最终的应用是出行及运输服务等。 表3：汽车电子产业链结构图 汽车电子技术快速发展下，汽车电子占整车的成本比重也在持续提升。根据赛迪智库的数据，汽车电子在整车成本中的占比，从1970年3%左右，到2000年22%，再到2015年的40%，持续攀升。随着整车智能化的不断发展，预计到2025年有望达到60%。 2022年全球/国内汽车电子市场规模有望达到21399/9783亿元，2017-2022年CAGR分别为8.0%/12.6%，国内市场增速显著高于全球增速。 图16：汽车电子成本占比变化 图17：全球及国内汽车电子市场规模测算/亿元 汽车电子各类别占比基本相当，动力控制系统占比最高。从汽车电子的市场份额分布来看，整体竞争较为激烈，市场份额相差不大。其中占比最多的是动力控制系统，占整体市场的28.7%。其次为底盘与安全控制系统，占比为26.7%，车身电子和车载电子系统占比分别为22.8%/21.8%。 图18：2021年汽车电子类别市场份额占比 2.1.2.市场逐步渗透下沉，政策+需求推动国产化替代加速 汽车电子产品要求严苛，海外企业占据领先。与消费电子相比，汽车电子关系到汽车的行驶安全，同时面临更加严苛的使用环境，更高的功能安全和信息安全要求，对产品质量的要求也更为严格。因此长期以来，国际大型汽车电子企业如博世、大陆、日本电装、德尔福、伟世通、法雷奥等凭借在技术积累、经验等方面的优势，在全球汽车电子市场份额中位居领先地位。在全球汽车电子市场中，份额前八均为海外企业，CR8达到57%；国内的汽车电子市场中，份额前八也均为海外企业，CR8达到52%。 图19：2020年全球汽车电子市场格局 图20：2020年国内汽车电子市场格局 技术成熟+政策引导+产品下沉，自主汽车电子厂商加速国产替代。随着本土汽车产业技术的逐渐成熟以及国家政策的引导，本土汽车电子厂商开始逐步突破国际汽车电子厂商的技术壁垒，进入国内外主要汽车主机生产企业的供应链体系。同时，因为整车厂商降本增效的需求倒逼其选择优质的本土汽车电子供应商企业进行合作，基于供应链安全、自主可控程度等因素，整车厂逐渐加强本土汽车电子供应体系建设，推动供应链安全管理的进程。汽车电子呈现持续向中低端车型渗透的行业特点，传统高端车型配备的电子设备逐步向中低端车型普及，对加速汽车电子产品进口替代进程起到促进作用。 表4：自主头部汽车电子企业梳理 2.2.ADAS功能不断升级，推动价值量增长 2.2.1.自动驾驶功能不断升级，渗透率有望快速提升。 自动驾驶功能不断升级，L2.5/L3级别逐步普及。自动驾驶功能作为车身电子的一部分，自动驾驶感知层、决策层、执行层等领域技术快速发展为其发展奠定技术基础。 根据工信部发布的《GB/T40429-2021》标准，将其划分为五个级别，分别为L1：驾驶自动化；L2：辅助驾驶；L3：自动辅助驾驶；L4：自动驾驶；L5：无人驾驶。截至2021年，市场正处于L2级别向L3级别的导入期，市场主要的配置为L2级别自动驾驶，而L2.5甚至L3级别自动驾驶正在逐步普及过程