牛熊轮回，不同行情下哪类基金经理表现更突出？

牛熊轮回，不同行情下哪类基金经理表现更突出？ 公募基金专题报告 2023年07月05日 证券研究报告|公募基金专题报告 分析师：涂明哲 分析师登记编码：S0890523010001电话：021-20321066 邮箱：tumingzhe@cnhbstock.com 销售服务电话： 021-20515355 相关研究报告 1、《万家基金章恒：自上而下跨越周期，寻找顺应大势变化的行业Beta—基 金经理投资价值分析报告》2023-06-292、《华商基金童立：行始知成，深度研究造就持续回报—基金经理投资价值分析报告》2023-06-26 3、《【公募基金】如何利用QDII-ETF的溢价率变动，构建交易策略？———公募基金市场观察》2023-06-12 4、《华富基金廖庆阳：医药内部景气轮动，细挖细分beta—基金经理投资价值分析报告》2023-06-09 5、《政策、基本面与“中特估”共振，有哪些中药基金可以关注？———公募基金市场观察》2023-06-05 投资要点 A股市场波动显著，上证指数浮沉频繁，且近两、三年轮动频率日益提升，不同风格、不同市值轮番成为市场主线。2018年以来，中美政策、新冠疫情、国外政治环境等多种因素使得市场切换较快；而今年以来，受经济复苏预期、美国加息政策、科技行情等影响，A股市场呈现大幅震荡态势。 对于主动权益型基金，产品的主要投资标的为A股市场的个股，产品业绩会因受到权益市场的风格变换而出现不同程度的波动。挖掘不同市场环境下业绩表现更优的基金经理，或找到基金经理擅长和不擅长应对的市场环境，将有益于基金投资过程中把握不同市场环境下行情轮动的机会。 将样本池基金放入不同行情中进行深度考察，从收益（区间年化收益率）、风险（最大回撤）和风险调整后收益（卡玛比率）三个维度对每支产品分别在熊市、震荡市、牛市期间的表现进行打分。 成长性行业受更多配置青睐，价值行业则主要以银行、房地产为主。 风格维度上，无论是大小盘还是成长、价值风格，近两年具备更多灵活性的基金更加能在轮动较快的市场中脱颖而出。 持股特征上，熊市中得分较高的产品整体具备更低的PE和PB，主要系在熊市阶段价值股的表现相对更优。 代表产品分析：结合筛选打分结果和我们的长期跟踪及覆盖，熊市、震荡市和牛市切片中，我们分别选取了景顺长城能源基建A、交银定期支付双息平衡建信健康民生A做了深入分析。 风险提示：基金的过往业绩及基金经理管理其他产品的历史业绩不代表未来表现;本报告根据历史公开数据整理，存在失效风险，不代表对基金未来资产配置情况的预测，不构成投资建议。本报告所提及的基金产品仅供分析使用，不代表推介。 内容目录 1.多因素共同影响，A股行情波动较大3 2.如何筛选优质标的？他们都具有什么特征？4 2.1.基于样本分位数的基金产品综合打分4 2.2.成长性行业受青睐，切换风格近年易脱颖而出5 3.代表产品分析7 3.1.熊市切片代表产品：景顺长城能源基建A7 3.2.震荡市切片代表产品：交银定期支付双息平衡9 3.3.牛市切片代表产品：建信健康民生A12 4.总结15 5.风险提示16 图表目录 图1：A股市场牛熊切换频繁3 图2：景顺长城能源基建A第一大行业比例及持股集中度8 图3：景顺长城能源基建A股票仓位8 图4：景顺长城能源基建A行业配置情况8 图5：景顺长城能源基建A重仓股PE9 图6：景顺长城能源基建A重仓股PB9 图7：交银定期支付双息平衡收益走势10 图8：交银定期支付双息平衡持股集中度11 图9：交银定期支付双息平衡行业配置均值11 图10：万得火电指数收益走势11 图11：交银定期支付双息平衡重仓股持股PE12 图12：建信健康民生A任职以来全部持仓业绩归因14 图13：建信健康民生A任职以来重仓股营收增速14 图14：建信健康民生A任职以来重仓股ROE14 图15：建信健康民生A持股集中度15 表1：牛熊划分起止时间及持续时长3 表2：各行情下得分靠前基金产品4 表3：各行情切片下得分前100基金产品行业偏好5 表4：各行情切片下得分前100基金产品成长/价值风格6 表5：各行情切片下得分前100基金产品市值风格6 表6：各行情切片下得分前100基金产品持股及操作特征6 表7：景顺长城能源基建A熊市表现（单位：%）7 表8：交银定期支付双息平衡震荡市收益与风险（单位：%）10 表9：建信健康民生A业绩表现（单位：%）12 表10：建信健康民生A重仓行业配置情况13 1.多因素共同影响，A股行情波动较大 A股市场波动显著，上证指数浮沉频繁，且近两、三年轮动频率日益提升，不同风格、不同市值轮番成为市场主线。2018年以来，中美政策、新冠疫情、国外政治环境等多种因素使得市场切换较快；而今年以来，受经济复苏预期、美国加息政策、科技行情等影响，A股市场呈现大幅震荡态势。截至2023年5月31日，基于上证指数的走势，我们总共将其划分为8轮行情，具体包含：4次牛市、2次震荡市、2次熊市。 图1：A股市场牛熊切换频繁 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 A股市场整体波动较明显。基于上述的行情划分，A股有约35%的时间处于震荡区间；有约25%的时间处于熊市，其中2018-2019年间大盘指数回撤逾30%；有约40%的时间为牛市，但其中快牛行情的时间区间占比较短，仅约15%。 表1：牛熊划分起止时间及持续时长 开始时间 结束时间 持续时长（交易日） 驱动因素 熊市 2018-01-29 2019-01-03 226 地缘政治冲突 快牛 2019-01-04 2019-04-19 70 政策松动，板块轮动普涨 震荡 2019-04-22 2020-03-23 224 预期改善，行情快速修复后的阶段性修整 快牛 2020-03-24 2020-07-13 74 疫后修复，政策放松 慢牛 2020-07-14 2021-12-13 346 熊市 2021-12-14 2022-04-26 88 俄乌冲突、疫情影响 快牛 2022-04-27 2022-06-30 43 负面因素阶段性消除，政策刺激，情绪回暖 震荡 2022-07-01 2023-05-31 223 经济温和修复，行业板块分化加剧 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 对于主动权益型基金而言，产品的主要投资标的为A股市场的个股，故产品的业绩会因受到权益市场的风格变换而出现不同程度的波动。不同基金经理在投资生涯的发展历程中，已经或者正在形成一套属于自身的投资框架，其对市场风格的把握和突然情况的应对方式不尽相同，几乎很难用一套投资框架去面对所有的市场环境。因此，挖掘不同市场环境下业绩表现更优的基金经理，或找到基金经理擅长和不擅长应对的市场环境，将有益于基金投资过程中把握不同市场环境下行情轮动的机会。 2.如何筛选优质标的？他们都具有什么特征？ 我们在进行标的筛选的时候，首先将目光聚焦于主动权益型基金，即包括普通股票型基金、高权益仓位和中权益仓位混合型基金，且成立时间在6个月及以上；然后筛选近5年股票投资仓位平均值在50%-100%的基金产品，并剔除行业主题或赛道型基金产品，最终得到样本标的池。 2.1.基于样本分位数的基金产品综合打分 在完成行情切片后，将样本池基金放入不同行情中进行深度考察，从收益（区间年化收益率）、风险（最大回撤）和风险调整后收益（卡玛比率）三个维度出发，对每支产品分别在熊市、震荡市、牛市期间的表现进行打分。具体的打分规则如下： 𝑆𝑐𝑜𝑟�= � ∑𝑡i(𝑤ى𝑟i+𝑤2𝐶𝑎𝑙𝑚𝑎𝑟i+𝑤3𝑀𝑎𝑥𝐷𝑜𝑤𝑛𝑆i𝑑𝑒i) i=ى 其中，𝑡i表示每个大行情区间里各个子行情的时间权重，主要通过持续时间占比计算得到； 𝑤ى，𝑤2，𝑤3分别表示考察指标的权重；𝑟i、𝐶𝑎𝑙𝑚𝑎𝑟i、𝑀𝑎𝑥𝐷𝑜𝑤𝑛𝑆i𝑑𝑒i表示单支基金在大行情区间里各个子行情的区间年化收益、区间卡玛比率、区间最大回撤所对应的样本分位数。 权重设置方面，熊市切片关注重点聚焦于产品的风险控制维度，对以上三个考察指标分别赋予权重：20%、40%、40%；牛市切片关注重点聚焦于产品的收益获取能力，对以上三个考察指标分别赋予权重：70%、15%、15%；震荡市切片则在牛、熊切片的权重基础上进行折中处理，三个考察指标的权重分别为50%、25%、25%。在对样本池的基金分别在牛、熊、震荡切片中完成打分后，按照降序排列便能得到各个行情切片下表现相对较优的标的。 表2：各行情下得分靠前基金产品 熊市 震荡市 牛市 基金代码 Score 基金简称 基金代码 Score 基金简称 基金代码 Score 基金简称 014214.OF 0.9982 光大保德信核心资产A 016174.OF 0.9988 汇丰晋信策略优选A 013220.OF 0.9557 中欧新兴价值一年持有A 014412.OF 0.9982 招商核心竞争力A 008060.OF 0.9933 景顺长城价值边际A 011328.OF 0.9525 景顺长城新能源产业A 013095.OF 0.9952 安信远见成长A 008850.OF 0.9925 景顺长城价值稳进三年定开 011188.OF 0.9379 信澳星奕A 014999.OF 0.9940 华泰保兴吉年盈A 016774.OF 0.9893 中信建投红利智选A 014389.OF 0.9377 华安产业动力6个月持有A 006547.OF 0.9862 红塔红土盛弘A 016265.OF 0.9890 中信建投趋势领航两年持有A 014007.OF 0.9371 华安制造升级一年持有期A 004685.OF 0.9856 金元顺安元启 013958.OF 0.9885 华商鑫选回报一年持有期A 011167.OF 0.9366 景顺长城景气成长A 013776.OF 0.9832 中泰兴为价值精选A 008715.OF 0.9883 景顺长城价值驱动一年持有 011506.OF 0.9363 建信高端装备A 006624.OF 0.9806 中泰玉衡价值优选A 013463.OF 0.9843 大成致远优势一年持有A 010792.OF 0.9363 华安成长先锋A 002601.OF 0.9775 中银证券价值精选 011834.OF 0.9823 大成投资严选六月持有A 010676.OF 0.9316 光大保德信新机遇A 005775.OF 0.9751 中加转型动力A 852200.OF 0.9780 海通策略优选A 010363.OF 0.9310 信澳匠心臻选两年持有 009098.OF 0.9742 景顺长城价值领航两年持有期 016285.OF 0.9765 汇丰晋信龙头优势A 011229.OF 0.9285 创金合信数字经济主题A 013934.OF 0.9734 长江红利回报A 013603.OF 0.9755 易方达均衡优选一年持有A 001532.OF 0.9235 华安文体健康主题A 008715.OF 0.9728 景顺长城价值驱动一年持有 016466.OF 0.9730 国泰君安量化选股A 011251.OF 0.9223 华安聚嘉精选A 008488.OF 0.9724 华商恒益稳健 519732.OF 0.9719 交银定期支付双息平衡 540003.OF 0.9199 汇丰晋信动态策略A 熊市 震荡市 牛市 012578.OF 0.9704 富国红利A 014038.OF 0.9703 交银启诚A 009707.OF 0.9193 工银新兴制造A 010728.OF 0.9694 中泰兴诚价值一年持有A 501219.SH 0.9703 华夏智胜先锋A 010711.OF 0.9144 华富国潮优选 121010.OF 0.9611 国投瑞银瑞源A 009242.OF