大势研判框架：牛熊轮回

研报头条精华 慧博智能投研 研报头条精华——大势研判框架：牛熊轮回 一、策略——大势研判框架：牛熊轮回 （一）研判牛熊拐点 1.周期思维看股市牛熊 美股、A股都是平均3-4年一轮涨跌周期，对应宏观经济周期。 2.改进版投资时钟 3.改进版投资时钟更符合中国现实 改进版投资时钟：股票牛市开始于衰退后期，结束于过热期。 4.市场拐点跟踪基本面领先指标 借鉴历史，底部确认信号：五大类基本面领先指标中3个及以上企稳回升。 5.DDM三因子模型 回顾二战后美、英、德、日、中国香港、中国台湾、A股历史，以DDM模型为框架，追溯影响股价的核心变量。 （1）流动性往往是故事的开端 （2）盈利是股市的根基 （3）风险偏好测试市场热度 （二）把握市场节奏 1.牛市分为三个阶段 2.回顾：05/06-07/10牛市三阶段 05/6-05/12为孕育期，06/1-07/3为爆发期，07/3-07/10为泡沫期。 3.回顾：08/10-10/11牛市三阶段 08/10-08/12为孕育期，09/1-09/10为爆发期，09/11-10/11为泡沫期。 4.回顾：12/12-15/06牛市三阶段 12/12-13/4为孕育期，13/4-14/12为爆发期，14/12-15/6为泡沫期。 5.回顾：19/01-21/12牛市三阶段 19/1-20/4为孕育期，20/4-21/2为爆发期，21/2-21/12为泡沫期。 6.A股牛熊市波动率放大 A股的波动率也存在节奏变化，牛熊市期间指数振幅往往会放大。 7.熊长牛短是误解 过去120多年中美股牛、熊、震荡市时间比约6:1:3。 过去30多年中A股牛、熊、震荡市时间比约4:2:4，震荡市时间接近一半。 （三）复盘五轮牛熊 1.05-08牛熊 （1）始于股改+经济强劲+资金入市 一是股权分臵改革，解决了同股不同权的问题。 二是05-07年我国经济强劲、波动大，美林投资时钟盛行。三是公募大发展，居民资金入市。 （2）终于估值高企、基本面回落 一是估值太高，当时全部A股PE（TTM）达到最高的57倍二是06年开始货币政策边际趋紧，基本面出现回落。 （3）始于危机后的宏观政策宽松 为了应对经济下行压力，逆周期的宏观政策逐渐出台，稳定了市场预期，推动经济见底，股市修复。 （4）终于流动性收紧，盈利回落 10-11年，随着通胀数据的抬升，央行流动性越收越紧，企业盈利在10年下半年见顶，牛市随之终结。 2.13-15牛熊 （1）始于改革预期+科技互联浪潮 2012/11/29习近平总书记带领政治局常委集体参观《复兴之路》展览。2012年移动互联浪潮开始兴起， 12Q4开始TMT行业基本面明显提升。 （2）终于去杠杆后流动性遭破坏 15/06证监会重申严查场外配资后市场恐慌式下跌，创业板指提前于盈利高点（15Q4）见顶。 3.16-18牛熊 （1）始于政策宽松+基本面改善 牛市起点：16年1月中央财经领导小组研究供给侧改革方案，16Q2全部A股盈利增速和ROE均触底回升。 （2）终于政策收紧+基本面下行 18年资管新规正式发布，中美贸易摩擦不断升级。随着国内信用收缩和经济下行，A股盈利开始下滑。 4.19-22牛熊 （1）始于流动性宽松+基本面改善 19年牛市始于流动性宽松，19年1月央行宣布全面降准1个百分点，20Q1全部A股归母净利增速触底回升。 （2）终于经济下行+美联储加息 21年下半年国内经济进入滞胀期，A股盈利增速开始加速下行，海外方面美联储开启加息周期，牛市逐渐结束。 来源：海通证券-大势研判框架：牛熊轮回 二、国内（一）——产业链价格变动逻辑下的库存周期分析框架 （一）价格是库存周期的核心变量 库存周期得以长期存在的根本原因在于供需之间的时滞和企业家生产的“动物精神”。基于供求之间的时滞，库存周期的摆动表现为宏观经济景气的轮动。通常情况下，库存周期被划分为如下四个简单过程：被动去库存：需求增加，但供给尚未显著上升，库存下降；主动补库存：需求增加，供给大幅上升，库存增加；被动补库存：需求下降，供给继续上升，库存增加；主动去库存：需求下降，供给收缩幅度大于需求，库存下降；库存周期在上述四个过程间依次交替，并不断带动宏观景气度出现动态摇摆，形成短期经济周期波动。 价格既是一轮库存周期拐点的先兆，也是库存起伏波动的最终归宿，是库存周期的核心和关键。 库存本身并不是先行指标，研究意义在于宏观趋势确认和价格长鞭效应。 （二）地产和出口决定了库存周期的需求端 在对于库存周期方向和力度的判断上，通常思路是从需求端着手。这一思路形成的内在逻辑在于，无论理论还是现实生活，生产能力短时间内往往不会发生太大变化，那么库存周期作为一种短周期分析思路，优先侧重于从总需求出发进行分析。 从需求出发分析库存走势和力度的代表性指标是库销比。 对于中国而言，库销比可能不是一个判断库存周期性状良好的指标。 另一种更为朴素的思路则是直接分析需求的构成和拉动作用。前文我们已经指出，价格是库存的枢纽变量。既然价格是库存周期起伏波动的总枢纽，把握了价格的走势也就在很大程度上确定了库存周期的方向和强度。 从产业链的视角看，我们可以将每一轮补库存过程分解为这两大需求的拉动结果。从历史经验来看，过去7轮补库存周期均由地产和出口相关产业所主导。 （三）产能周期视野下的库存变动 在需求之外，供给端在某些特定环境下也需要纳入到库存周期的分析和考量当中，特别是在当前需求端存在较大不确定性的环境下，从供给端入手研究库存周期的变动可能具有更大的指导意义。 从周期嵌套视角来看，产能周期往往影响了供给端企业的生产决策和价格传导。 从历史经验来看，我们总结了1998年至今三轮产能周期和6次补库存及涨价过程。 这里，关于产能周期和库存周期，我们认为还需要对几种常见的错误观点做一些澄清。一种观点认为制造业投资上行就是产能周期开启，并认为考虑到2022年我国制造业投资相对高增的情况，认为我们可能已经处于新一轮产能周期的起点。 （1）从产能周期的界定来看，制造业投资抬高反而可能压低产能利用率。 （2）从历史经验来看，制造业投资大多数时候表现为对利润的滞后确认。 另一种与之相反的观点则认为，如果产能利用率长期处于较低水平，可能导致企业信心严重不足，并最终使得库存周期无法开启，也就是所谓的“周期消失”了。但我们认为，这种观点也有失偏颇。 总结来看，在一轮产能周期末端，一方面，由于价格传导不畅，需求相对不足，在总量层面看无法形成价格的系统性抬升，另一方面，库存周期始终存在，表明不同产业之间起伏涨落的周期摆动并未停止，只是这种起伏涨落和边际调整以一种力度相对偏弱的方式展开。 我们构建了修正后的成本能力传导指数，以刻画在不同产业间价格传导和竞争的情况。沿着上述思路，一个顺理成章的推论是，当某个产业在补库存过程当中表现出更强的议价能力时，就可以在一个存量博弈的市场格局下占据更为有利的位置。 分析上述指数，我们发现： 一是与总量数据的对比来看，下游产业成本传导能力领先于PPI，二者表现为良好领先滞后关系。 二是从成本传导的产业间轮动来看，成本传导能力呈现一定轮动效果。 三是从成本传导与利润的关系来看，成本传导能力对利润具有良好的解释力和比较稳定的领先性。 最后，我们也总结了目前主要行业成本传导能力所处的位置。使用成本传导能力指数当前值相对于过去5年所处分位数水平和当前值相对6个月前变动方向，我们可以大致判断不同产业目前所处位置。站在当前看，计算机通信和其他电子设备制造业、电气设备制造业、家具制造业、通用设备制造业、专用设备制造业等偏中下游制造业所处成传导能力相对较强，意味着在短期视角下，上述产业出现毛利率改善的概率相对较大。 来源：国信证券-宏观经济专题研究：产业链价格变动逻辑下的库存周期分析框架 三、国内（二）——降息之后，可能还有降准、降息 （一）如何理解央行MLF和逆回购非对称降息？ 自2016年3月以来，首次出现央行MLF和逆回购非对称降息。 此外，今年的两次MLF利率降息前后间隔仅2个月，共计下调25bp。上一次短期内连续降息出现在2020年2月和4月，MLF利率共计下调30bp。 我们理解这背后主要有两方面原因： 一是今年以来不同期限市场利率围绕政策利率的波动出现分化。 今年以来，DR007的波动中枢先是向7天OMO利率回归，随后5月份至今DR007再度降至7天OMO利率下方，二者平均利差刚好在10bp左右。相比之下，今年以来1年期同业存单利率持续下行，呈现进一步偏离1年期MLF利率的趋势，二者平均利差在23bp左右。 二是逆回购和MLF两项工具存在诸多不同。因此，本次1年期MLF利率降幅更大，可能还包含了进一步支持实体经济的政策含义。 至于央行为何在短期内第二次降息，我们总结了几点原因。 第一，改变实际利率偏高的局面，进一步配合稳增长政策提振国内需求、缓解物价收缩压力。此外，7月信贷社融数据大幅缩量，统计局发布的经济数据整体不及预期，进一步凸显了央行降息的紧迫性。 第二，为明年的居民存量房贷利率创造更大的下调空间。 第三，为一揽子化债方案节约成本。 （二）未来LPR和存款利率大概率将跟随下行 预计8月21日LPR将跟随MLF利率下调。未来商业银行存款利率也有较大概率下行。 （三）降息之后，可能还有降准、降息我们认为本轮降息周期还未结束。 第一，历史上产能周期下行期，央行都会开启降息周期。今年以来工业产能利用率进一步下降，二季度末录得74.5%，我们判断产能周期可能在明年初前后触底，对应本轮央行降息周期尚未结束。 第二，未来居民和企业部门均存在信用扩张的压力。 第三，美联储加息已接近尾声。 除了降息之外，我们预计央行还会有降准操作，今年内可能降准1-2次。 首先，今年的准备金缺口仍剩余1.3万亿元左右。据此，我们预计在基准情形下，央行今年内可能再降 准2次（一次0.25个百分点，释放长期资金约5000-5500亿元），来对冲这一缺口。或是通过创设增量结构性货币政策工具、扩大公开市场操作净投放等方式来投放基础货币。 其次，年内有多项因素可能造成银行间流动性收紧。据此，我们判断下一次降准在今年三季度末之前落地的可能性较大。 来源：信达证券-降息之后，可能还有降准、降息 四、行业 （一）浙商证券-医药生物行业医改专题报告：以“三明”为鉴，看“医疗”改革 （二）东吴证券-磷酸锰铁锂行业深度报告：技术演进行而不辍，产业奇点未来可期 （三）国信证券-白羽肉鸡行业深度报告：鸡肉消费深度剖析，预期的替代压制，现实的中枢上移 研报来源慧博投资分析APP 慧博官网：www.hibor.com.cn