公司首次覆盖报告：市场煤优质标的，静待业绩释放

低估值高弹性市场煤标的，具备三方面亮点，首次覆盖，给予“买入”评级公司具备三方面亮点，一是公司煤炭业务为市场化定价，同时拥有一定比例的化工煤，业绩弹性大；二是公司煤炭-化工-运输产业链一体化降低成本；三是红墩子煤矿一期和二期将在2022年下半年和2023年陆续投产，两年产能总计增加480万吨，煤矿产能增量可观。我们预测公司2022-2024年归属于母公司的净利润分别为26.01/29.90/ 32.89亿元，同比增长29%/15%/10%，折合EPS分别是2.17/2.49/ 2.74元/股，当前股价对应PE分别为4.2/3.7/3.3倍，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 煤炭业务：煤炭储量丰富，产能扩张迅速 公司目前可采储量约为12亿吨，2座在产大型高效矿井位于内蒙古鄂尔多斯，分别为年产750万吨的高家梁煤矿和年产600万吨的红庆梁煤矿，红墩子一期（240万吨/年）和二期（240万吨/年）有望于2022年和2023年陆续投产，总产能将达到1830万吨。 煤炭业务：市场煤定价灵活，煤价上行周期具有超额收益 公司商品煤以市场价格销售为主，业绩弹性较大，销售结构中大约70%电煤，其余30%为化工煤。公司业绩弹性较大体现在两点：（1）电煤现货价格上限执行1.5倍年度长协，因此相比于长协占比较高的公司具有更大的盈利空间。（2）化工煤没有类似电煤的现货价格上限，弹性更大，煤价上行周期的超额收益更加明显。 煤化工和铁路运输：协同构建“煤-化-运”产业链 公司甲醇产能为40万吨/年，2021年公司所产的44.8万吨甲醇全部销售，产销两旺。但是由于成本端上升迅速，总体来看，毛利依然为不佳。公司铁路运输业务稳健运行，利润保持稳定。 风险提示：（1）煤价超预期下跌风险；（2）安全生产风险；（3）新建产能不及预期风险。 财务摘要和估值指标 1、公司概况 北京能源集团有限责任公司持股63.31%， 是公司控股股东 。昊华能源（601101.SH）2002年在北京成立，由京煤集团作为主发起人，联合中煤集团、首钢总公司、五矿发展及煤科总院等四家法人股东以发起方式共同设立；2010年于上交所上市；截至2022年3月31日，控股股东北京能源集团有限责任公司持股63.31%，为公司控股股东，实际控制人为北京市国资委。 图1：北京能源集团有限责任公司持股63.31%，是公司单一控股股东 公司主营业务为煤炭生产与销售、甲醇的生产与销售及铁路专用线运输，主要产品为煤炭和甲醇。公司各个子公司分工明确，业务清晰：昊华精煤负责运营高家梁煤矿，杭锦旗西部能源开发有限公司负责运营红庆梁煤矿，宁夏红墩子矿业有限公司负责建设和运营红墩子煤矿，国泰化工主营业务为煤化工制造，主要产品为甲醇，东铜铁路物流有限公司提供铁路货运服务。 表1：公司主要子公司分工明确，业务结构清晰 昊华能源主营业务为煤炭生产与销售、甲醇的生产与销售及铁路专用线运输，其中煤炭业务是重中之重：多年来，煤炭板块的营业收入占比超过80%，从毛利来看，毛利贡献率超过90%，其中2021年，由于煤炭价格的一路飞涨，一方面导致了煤炭板块毛利的大幅上涨，另一方面也导致制造甲醇的成本过高，最终煤化工板块毛利为负，而煤炭板块的毛利率超过了100%。铁路运输的毛利比较稳定，近年来毛利贡献率在2—5%之间小范围波动。 图2：营业收入中煤炭占比超过80% 图3：毛利结构中煤炭占比超过90% 2021年和2022年Q1，公司业绩持续发力。2021年全年，由于煤炭价格持续增长，公司产销两旺，量价齐升，最终业绩表现非常亮眼，营业总收入达到83.69亿元，实现归属于上市公司股东净利润20.14亿元，同比增长41.05倍，创公司历史新高。 2022年Q1，公司虽然受到煤矿断层的短期影响导致产量不足，但是受益于煤炭价格的景气，依然取得了不错的业绩，2022年Q1营业收入为17.44亿元，同比增速为27%，归母净利润为3.14亿元，同比增速达到82.56%。 图4：2021年以来，营业收入大幅走高 图5：2021年以来，归母净利润大幅走高 采掘/煤炭开采 2、煤炭业务：市场煤弹性较大，新增产能即将释放 2.1、公司煤炭储量丰富，产能扩张迅速 关闭京西四矿，寻求优质矿产。公司在2016年之前主要经营京西长沟峪煤矿（100万吨/年，2016年关停）、木城涧煤矿（150万吨/年，2018年关停）、大安山煤矿（170万吨/年，2019年关停）和大台煤矿（100万吨/年，2020年关停）（以下简称“京西四矿”，合计产能520万吨/年），2015年京西四矿对公司的净利润贡献超过60%。但是由于中共中央国务院明确要求疏解北京非首都核心功能：作为煤炭生产企业，京西煤炭开采业不符合首都城市战略功能定位，属于非首都核心功能，逐步退出势在必行。同时京西四矿建矿时间长，开采时间久，均属于中老年矿井。各矿虽均有一定剩余可采储量，属于优质无烟煤，但已进入深部开采地带，深部煤层赋存条件极其复杂，工作面生产能力下降；同时深部开采致使提升设备、人员大幅增加，开采成本上升；在2016年左右煤炭产能过剩的情况下，关闭也具有经济效益。与此同时，公司战略转移西部，寻求优质煤矿资源，公司陆续在内蒙古鄂尔多斯建成了年产750万吨煤炭的高家梁煤矿和年产600万吨的煤炭的红庆梁煤矿，2019年成功并购了宁夏红墩子煤矿，公司建设运营红一煤矿（年产能240万吨）、红二煤矿（年产能240万吨）以及选煤一厂（规模600万吨/年）。 截至2021年底，公司产能合计为1350万吨/年（高家梁煤矿在2021年推进智能化建设，实际产能估计有所提升，在公司2022年计划产能中，高家梁2022年计划产量提升到850万吨），同时红墩子煤业红一和红二煤矿预期将分别于2022年和2023年投产，2022年底公司预计产能增加至1590万吨/年，2023年底公司预计产能增加至1830万吨/年，公司产能释放在即，成长能力出众。 表2：公司煤矿储量丰富，产能扩张在即 高家梁煤矿：煤质优越，智能化提升产能。高家梁煤矿的煤种为低灰、低硫、发热量高的不粘煤与长焰煤，属烟煤品种，是优质的动力煤品种。高家梁煤矿从初始建设起就保持了较高的技术水准，矿井按照建设高产高效现代化矿井的模式进行设计。 技术和装备属世界一流，矿井采煤综合机械化程度达100%，公司选用的长壁综合机械化采煤法安全、稳健运转多年。与此同时，高家梁煤矿持续扩产，是公司目前最重要的产能贡献：2010年10月，高家梁煤矿一期完工，生产能力达到300万吨/年，2012年11月，高家梁煤矿二期完工验收，产能提升到600万吨/年。2018年10月，内蒙古自治区煤炭工业局同意高家梁一号矿生产能力由600万吨/年核增至750万吨/年。2020年公司智能化建设初见成效，2020年与2019年相比较，回采工效率从249.7吨/工提高至280.06吨/工，提高12.2%；工作面生产人数由12人减少至10人，改善了员工作业环境，降低了劳动强度。2021年，公司推进智能化建设，高家梁煤矿建成两套智能化综采工作面，单面单班增产1000吨，已达到同行业先进水平；建设完成两套快速掘进系统，实现掘、锚同步作业，单巷月进尺突破900米。公司2022年度生产计划中，高家梁煤矿计划生产850万吨，产能相比2021年度提升100万吨。 红庆梁煤矿：许可证逐步齐全，稳定贡献盈利。2010年6月，公司收购西部能源60%的股权，取得红庆梁煤矿的建设经营权，红庆梁井田煤矿位于鄂尔多斯市塔然高勒矿区，距离高家梁煤矿80公里，具有一定协同效应。该煤田赋存条件稳定、地质构造简单、储量可靠，瓦斯含量低、无水害。红庆梁井田开发建设年产600万吨大型煤矿，于2017年底试运转，该项目已取得国家发改委核准。2018年-2020年，红庆梁矿井分别生产原煤278万吨、503万吨和465.47万吨。2021年1月，西部能源取得了内蒙古自治区自然资源厅和鄂尔多斯市自然资源局颁发的《中华人民共和国采矿许可证》，2021年8月，红庆梁煤矿开始试运转，2021年12月23日，红庆梁煤矿取得了内蒙古自治区能源局颁发的《安全生产许可证》，有效期2021年12月22日至2024年12月22日。红庆梁煤矿的生产经营逐步走上正规，根据公司年报，2022年红庆梁煤矿计划满产生产600万吨，有望给公司稳定贡献利润。 红墩子煤矿：投产在即，增量可观。2019年9月27日，昊华能源出资31.58亿元，以承债收购方式收购宁夏红墩子煤业有限公司（以下简称“红墩子煤业”）60%股权。红墩子煤业煤炭项目含红墩子矿区红一煤矿、红二煤矿、红三煤矿和配套选煤厂。公司所属的生产经营单位有红一煤矿（240万吨）、红二煤矿（240万吨）、选煤一厂（600万吨）。红墩子井田煤为中等变质的气煤、1/2中粘煤，具有水分低、中灰～高灰、高挥发分、低～中硫、低磷、特低氯等特点，以中热值煤为主，煤灰熔点较高，耐磨性好。原煤经浮选可作炼焦配煤、动力用煤等。公司于2020年8月正式复工建设红一煤矿，同年9月复工建设红二煤矿，红一煤矿计划首采工作面试生产时间为第24个月；红二煤矿计划首采工作面试生产时间为第33个月；因此我们推断2022年红一煤矿产量预计为50万吨，2023年红二煤矿产量预计为70万吨。合计2022年红墩子煤矿产量为50万吨，2023年为310万吨，2024年为480万吨。红墩子产煤用途：红墩子煤矿位于宁夏，宁夏是中国重要的煤化工基底，需求非常稳健，同时也可能为控股股东京能集团旗下项目周边电厂供给原料用煤，下游需求稳定。 表3：公司2022年到2024年预计产量增速可观 基于公司高家梁煤矿的智能化技改、红庆梁煤矿的稳健运行，以及红墩子煤矿的两期的陆续投产，同时考虑煤炭市场的景气，公司产销两旺是大概率事件。我们预测公司产量在未来三年有明显的增速，2022年增速达到9.33%，2023年增速为17.33%，2024年增速为9.66%，产量增速较为可观。 2.2、市场煤定价灵活，煤价上行周期具有超额收益 公司产品煤以市场价格销售为主，业绩弹性较大。公司产品以动力煤为主，由于之前京西四矿所产的无烟煤库存被逐渐消耗，2021年度动力煤销量1210万吨（占比95.65%），无烟煤销量55万吨（占比4.35%）。公司大部分动力煤为电煤，大约在70%左右，其余30%为化工煤。因此公司业绩弹性较大体现在两个方面：（1）电煤现货价格上限执行1.5倍年度长协，因此相比于长协占比较高的中国神华、中煤能源、陕西煤业等公司具有更大的盈利空间。（2）化工煤没有类似电煤的现货价格上限，因此虽然公司在化工煤上占比不算很高，但是弹性更大，煤价上行周期的超额收益更加明显。 表4：各公司销售均价，昊华能源价格变动幅度大 表5：各公司毛利率变动情况，昊华能源毛利率提升非常明显 在2021年煤价大幅上行的大背景下，昊华能源的销售均价变动率达到87.15%，处于领先水平，远高于长协煤占比达到80%的中国神华（变动率为41.06%）和长协比例近半的陕西煤业（变动率为64.54%）；此外，2021年昊华能源的毛利率上升迅速，从2020年的45.25%提升到了2021年74.48%，对比中国神华的0.73%有较大领先。综合可以看出，公司以市场煤为主的销售定价模式使得公司业绩弹性较大，超额收益明显。 2.3、公司煤炭业务：成本控制优异，盈利状况优异 公司2021年全年生产煤炭1372万吨，销售煤炭1386万吨。2021年公司两大矿井满产运营，在现有产能为1350万吨（高家梁产能750万吨，红庆梁产能600万吨）的情况下，生产1372万吨煤炭，产能利用率达到101.63%。2021年全年销售1386万吨，其中动力煤销量为1370万吨（占比98.85%），无烟煤销量为16万吨（占比1.15%）。 2021年动力煤价格大幅提升，红庆梁煤矿顺利复产，公司产销两旺，盈利大幅提升。2021年由于动力煤价格的大幅提升以及公司红庆梁煤矿产能的恢复，最终公司煤矿板