公司首次覆盖报告：新时期、新打法，集团协同注入新动力

起步于改革开放后的实业潮，36年蝶变升级 作为继五大行之后首家A+H上市的股份行，对公客户基础较为坚实，零售业务进入势能加速转化期；资产质量显著改善，加上全牌照的集团赋能，各项业务增量空间有望打开，估值修复空间较大。我们预计其2023-2025年归母净利润分别为652/715/789亿元，分别同比增长5.0%/9.6%/10.4%；摊薄EPS为1.33/1.46/1.61元，当前股价（2023-12-26）对应2023年PB为0.4倍，首次覆盖给予“买入”评级。 新打法：对公持续领跑，零售提速提质 对公：底色鲜明且韧性较强，实施客户精细化管理。对公优势同时体现在资产端和负债端，近年重视客户的精细化运作——战略客户的存贷贡献度均较高，政府机构类、小微客户分别侧重于存款和贷款端。2023年推出的“天元司库”为业内首个银行自主研发的司库管理系统，助力对公央企客户打造一流财务体系，有望反哺存贷业务、沉淀低成本存款。 零售：进入势能加速转化期。践行“零售第一”战略，零售银行业务的营收贡献度升至2023年6月末的41.4%，税前利润贡献升至26.5%。表内零售贷款结构均衡，2023年上半年个人存款增量为2008年至今最高水平；表外零售银行贡献超6成中收，2023年6月末AUM规模为上市股份行第二。 新动力：擦亮“协同”名片，打造三大核心能力 集团具有全国首张金控牌照，集团赋能下，中信银行有望筑牢三大核心能力： 1、财富管理：成为“新零售”版图的核心和战略支点。板块融合：2022年零售交叉销售约贡献1/4的AUM增量。公私联动：私行和代发为主要阵地，私行AUM占零售AUM约1/4；代发工资有效带动对公基础客户。集团协同：中信金控具有较为完备的财富管理架构，依托中信金控推出“中信优品”。 2、资产管理：可借助信银理财的牌照优势，实现资产管理能力迭代升级；与中信证券已开启FOF等领域的协同。 3、综合融资：联合融资：2023年上半年实现联合融资规模0.98万亿元，超同期综合融资增量。风险防控：协同集团内公司成功探索出产融协调的风险化解新模式。入主中国华融AMC，有望持续赋能中信银行的风险处置。 风险提示：经济增速不及预期；政策落地不及预期；业务转型的风险等。 财务摘要和估值指标 1、起步于改革开放，36年蝶变升级 1.1、原名中信实业银行，较早实现A+H上市 诞生于改革开放后的实业潮，较早完成“更名、股改、上市”三部曲。1985年中信集团拓展成立银行部，于1987年成立了中信实业银行，即今天的中信银行，它成为我国改革开放后成立的第一家全国性综合性商业银行。成立之初中信实业银行主要开展外汇、贸易与实业等业务，2005-2007年分别完成更名、股改，2007年4月27日实现A+H上市，成为继五大行之后首家A+H上市的股份行。截至2023Q3末，中信银行总资产为8.9万亿元，排名上市股份行第三。 图1：中信银行诞生于改革开放后的实业潮 图2：总资产规模为上市股份行第三（2023Q3末） 图3：2023Q3末总资产yoy为3.48% 1.2、背靠国务院直属央企——中信集团 中信金控为中信银行第一大股东，背靠中信集团，国资背景深厚。2022年6月，中国中信有限公司向中信金控无偿划转其持有的中信银行股份，截至2023年9月末，中信金控已持有中信银行64.14%股份，为中信银行的第一大股东，实际控制人仍为中信集团，中信集团则是由财政部单一全资持股。中信集团是三家国务院直属央企之一（另两家为国铁集团、中投公司），它是在邓小平同志的支持下，由时任国家副主席荣毅仁于1979年创办的，国资背景深厚。其余前十大股东还包括中国烟草总公司、中国证金、中央汇金、建行等金融央企。中信银行股权结构稳定、资金实力雄厚，有助于充分发挥协同优势，打造金融服务体系。 表1：中信银行第一大流通股股东为中信金控（2023Q3末） 当前领导班子较稳定，且具有丰富的银行系统工作经验。董事长方合英从1996年至今一直在中信银行工作，具有从支行到总行丰富的从业经验，深谙中信银行的发展之道。行长刘成具有较为深厚的政府和监管工作背景，自2018年4月起任中信银行党委委员，2018年4月至2021年11月任中信银行监事长，2021年2月起担任中信银行党委副书记。 表2：新领导班子具有丰富的银行管理经验 1.3、分支行重点布局主要的经济圈 网点实现我国内地31个省和直辖市全覆盖，境外亦有布局。受益于成立时间较早的优势，中信银行得益较早地在全国铺开分支行，截至2023年6月末网点已覆盖内地31个省和直辖市。在主要的发达经济圈重点布局，积极服务京津冀、长三角、大湾区、成渝四大重点区域协调发展，增厚收益同时有力有效保证了资产质量的安全。此外，悉尼代表处、伦敦分行分别于2016年和2019年成立，致力于开拓国际业务。2023年上半年末，贷款余额地区分布上，长三角占比最高（28%），环渤海次之（25%）。贷款不良率上，内地各区域均保持2%以下（2023H1），其中长三角不良率较低，环渤海、东北、西部地区的不良率近年得到有效压降。 图4：中信银行的分支机构遍布内地31个省和直辖市（图中颜色深浅按2023Q2末各地分行的资产规模） 图5：贷款余额的地区分布上，长三角、环渤海地区占比较大 图6：各地区的贷款不良率上，长三角最低，环渤海、东北和境外较高 2、新打法：对公持续领跑，零售提速提质 2.1、对公：底色鲜明且韧性较强 2.1.1、表内：对公贷款筑牢底盘，有效打通对公存款 发轫于改革开放后的实业潮，资产端对公底色鲜明。受益于实业大潮，对公贷款需求旺盛，中信银行于2005年提出“对公一体，零售+金市两翼”战略，抓住了对公业务高速扩张的历史机遇，取得了较好的成效。2004-2005年公司银行业务的营收贡献曾超过80%，2007-2008年对公贷款占总贷款的比例也超过80%。其后随着零售贷款占比上升，2019-2022年对公贷款的占比一度降至50%以下，2023年6月末边际回升至50.93%，在实体融资需求复苏的过程中，对公贷款仍起到压舱石的作用。 图7：2004-2005年公司银行业务营收贡献曾超过80% 图8：2007-2008年对公贷款占比超80% 2023年上半年对公一般贷款增量为2008年至今最高水平。在规模方面，2023年上半年总资产和贷款规模均平稳增长，对公贷款的行业投向上，租赁商服、水利等基建类贷款占比逐渐扩大，该类贷款资产质量相对稳定，起到对公压舱石的作用。 此外，绿色信贷、战略性新兴产业、制造业中长期、普惠金融、乡村振兴等重点领域贷款均保持高速增长，带动上半年对公贷款增量为2008年至今最高水平（半年新增2163亿元）。 图9：对公贷款以制造业、租赁商服业为主 图10：对公贷款半年度增量为2008年至今最高水平 “对公强行”的优势还体现在负债端，对公存款占比始终较高。2007年末至2023年6月末，中信银行对公存款占比始终高于70%，占比在上市银行中居前。尽管近年对公贷款占比持续下降，但对公存款占比并无明显下降，2023Q2末为73.72%，排名上市银行第六高，对公客户粘性较强、沉淀对公存款渠道较多。在对公存款带动下，中信银行近年存款余额增速稳中有升。 图11：对公存款占比持续在70%以上 图12：存款总额保持较高增长 图13：中信银行对公存款占比位于上市行第6位（2023Q2末） 2.1.2、客户：实施精细化管理，大小客户“两头抓” 对公客户分为四大类，但存贷款的属性各有不同。为了深度挖掘业务增量空间，中信银行近年重视客户的精细化管理，将对公客户分为大客户、政府与机构客户、中小客户和小微企业客户等四大类。其中（以2023Q2末数据来看）：政府与机构客户的存款端属性更强，贡献约1/3的对公存款；小微客户的贷款属性强，贡献约一半的对公贷款；而大客户（类似战略客户）的存贷款贡献度都比较高。 表3：对公客户主要分为大客户、政府与机构客户、中小客户和小微企业客户（2023Q2末） 图14：不同类型对公客户的存贷款贡献度各异 图15：基础客户、有效客户数的占比较为稳定 战略客户：存贷贡献度双优，合作维度多元。中信银行背靠中信集团，战略客户资源得天独厚，主要行业龙头国央企等，2023年6月末经过口径调整后的“大客户”存贷款贡献度分别为39%和36%。此外，战略客户与银行的合作不局限于存贷业务，还包括综合融资、财富管理、交易银行等服务。中信银行以战略客户为切入点，对接产业链条上的大批中小企业客户，从而获得综合收益。 图16：中信银行战略客户的存贷款贡献度较高 图17：股份行近年均发力战略客户的经营 政府与机构客户：存款端的属性更强、贷款的资产质量优异。该类客户有较多的财政存款、结算性存款，对于全集团日均存款的贡献亦高于30%（2023-06末为32.37%），近年来呈现逐期下降的趋势。虽然政府与机构客户的贷款贡献度相对较低，但贷款资产质量优异，不良率持续低于0.5%（2022-12末仅0.16%）。 表4：政府与机构客户的存款贡献度显著大于贷款 小微企业客户：近年贷款贡献度显著提升。中信银行的小微企业户均贷款余额为500万元左右，其中满足监管要求的普惠小微企业贷款户均余额约200万元，波动不大，客户基础相对稳定。近年中信银行将普惠金融相关指标纳入分行综合绩效考核并将其权重保持在10%以上，并不断创设小微贷款产品，小微企业有贷户数逐年提升，对集团的贷款贡献度也上升较快（2023-06末高于50%，远高于存款贡献度）。 图18：小微、普惠小微企业户均贷款约为500、200万元 图19：小微、普惠小微企业的贷款贡献度不断上升 2.1.3、表外：以托管+结算促存款，交易银行崭露头角 凭借全市场第一的新增托管规模，有效实现“以托管促存款”。托管业务能有效沉淀活期存款，成为银行近年重点布局的业务之一。中信银行秉持“价值托管”理念，深化集团协同，夯实托管归行，聚焦资管行业主战场。截至2022年末，中信银行托管规模已突破13万亿元，实现收入超35亿元；其中资管类产品新增托管规模达1.55万亿元，位居全市场第一。沉淀存款的效果来看，中信银行2022年托管业务带动存款沉淀日均余额3457亿元，占集团口径的存款余额7%。 图20：中信银行托管业务规模和收入增长较快 图21：托管业务带动存款沉淀余额占比近7% 推出业内首个银行自主研发的司库管理系统——“天元司库”管理系统。2022年初，国务院国资委下发《关于推动中央企业加快司库体系建设进一步加强资金管理的意见》，对央企的司库建设提出了要求。司库体系建设要求更高级的资金管理，由于银行与央企合作密切，在司库建方面具有天然优势。中信银行积极响应，2023年2月24日发布“天元司库”服务体系，标志着中信银行成为业内首家具备企业司库体系综合服务能力的商业银行。功能上，该系统可实现业务、财务系统功能横向打通，纵向集中分子公司资产、负债、票据等多维财资数据。 “天元司库”助力对公客户打造一流财务体系，对银行来说能实现双赢。企业得到银行的深层次赋能后，业务处理更加高效，可与银行形成良性互动，从而反哺传统的存贷业务，也能为银行带来托管、结算等交易银行业务，从而沉淀低成本存款，有力促进存款成本下降，为中信银行的发展带来价值贡献。 图22：中信银行“天元司库”为首个银行自主研发的司库管理系统 2.2、零售：进入势能加速转化期 2.2.1、战略：践行“零售第一”战略 战略提法上，对于零售转型的重视度不断提升。2015年银行业面临经济增速下行、利率市场化持续推进、基准利率下调等挑战，商业银行纷纷谋求零售转型，中信银行也不例外，从2015年至今，战略提法上对零售的重视度不断提高。2015年提出一体两翼战略：对公为“一体”，零售+金市业务为“两翼”；2018年提出“对公+零售+金市”三驾齐驱；2021年方合英董事长提出“零售第一战略”，培育“财富管理+资产管理+综合融资”三大