手术动力装置龙头，一次性耗材强劲增长

公司为国内手术动力装置领域龙头，在国内已形成良好用户基础和品牌知名度。公司自成立以来专注于手术动力装置行业，收入从2018年的0.82亿元增长到2022年2.6亿元，复合增速47%，保持持续高增长态势。公司手术动力装置主要产品性能不差于国外龙头竞品，甚至在部分功能方面实现了创新和超越，目前已销售至近千家三级医院，市场份额名列前茅，在国产品牌中排名第一，在国内已形成良好用户基础和品牌知名度。 一次性耗材有望打开手术动力装置市场空间。手术动力装置作为现代临床手术中重要的动力输出源，一直是神经外科、骨科、耳鼻喉科和乳腺外科手术中关键的医疗设备。主要科室手术量增长将驱动行业需求增长，根据招股书，测算2021-2025年手术动力装置整机在传统科室和乳腺外科的平均市场规模分别为5.1亿元和0.76亿元，测算2020和2025年一次性耗材市场潜力空间为37.75亿元和54.88亿元，测算2021-2025年配件平均市场规模为1.17亿元。相比重复性耗材，一次性耗材能够降低感染风险、手术风险、医疗负担，有望加速替代重复性耗材，打开手术动力装置行业的成长空间。 一次性耗材高速增长，受益集采骨科整机快速放量。根据众成数科数据，目前手术动力装置国产化率30%左右，仍有提升空间；根据招股书，测算公司在国内手术动力装置市场份额10%左右，份额为国产品牌第一，产品性能媲美甚至超越进口品牌。2019-2022年，公司手术动力装置耗材、整机、配件复合增速分别为86.2%、17.8%、31.1%，一次性耗材高速增长主要因为替代传统重复性耗材以及公司乳房旋切活检针放量；从整机装机看，集采后骨科整机增速较快，从2020年的170台增加至2022年的468台，复合增速65.9%，预计疫情后各科室装机量都有望提升。 研发创新布局潜在增长点。公司持续保持研发创新，历年研发投入占营业收入比重超过10%，积累了多项核心技术。从管线看，除了传统手术动力装置的完善升级，还有内窥镜系统和能量手术设备新技术平台的开发，后续有望打开新的增长点。本次IPO募投资金用于产能扩张、研发布局、信息化和营销投入，都将进一步巩固公司现有竞争优势。 盈利预测与估值：预计2023-2025年归母净利润1.2、1.7、2.4亿元（+59.5%/+41.6%/+41.9%），根据绝对估值和相对估值，我们认为公司合理估值在每股147.43-158.77元之间，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：竞争风险、政策风险、研发失败风险。 盈利预测和财务指标 公司概况 公司沿革及经营概况 西山科技为国内手术动力装置领域龙头，在国内已形成良好用户基础和品牌知名度。公司前身为西山有限公司，由郭毅军夫妇于1999年创立，2015年完成改制成为西山科技股份有限公司。自成立以来，公司一直专注于外科手术医疗器械，特别是微创外科手术医疗器械领域，主要从事手术动力装置的研发、生产、销售，主要产品包括手术动力装置整机、耗材及配件等，目前产品主要应用于神经外科、耳鼻喉科、骨科、乳腺外科等多个临床科室。经过20余年发展，公司已成为我国手术动力装置领域的领军企业之一，主要产品性能不差于国外龙头竞品，甚至在部分功能方面实现了创新和超越。依托遍布全国的营销网络，公司产品已销售至近千家三级医院，市场份额名列前茅，在国产品牌中排名第一，在国内已形成良好用户基础和品牌知名度。 战略聚焦三大板块，未来目标成为具有国际竞争力的微创手术工具整体方案提供者。从未来发展规划看，公司将以研发创新为驱动，以临床需求为导向，以产品质量为根本，聚焦手术动力装置、内窥镜系统及能量手术设备三大板块，拓展应用领域，提升品牌知名度，满足全球市场对高品质、专业化、多样化的产品需求，逐步发展成为具有国际竞争力的微创手术工具整体方案提供者。 图1：西山科技发展历史 股权及管理层 IPO前实控人合计控制公司59.64%的表决权，持股较为集中。截至IPO前，郭毅军直接持有公司4.12%的股权；郭毅军、李代红夫妇通过西山投资持有公司48.08%的股权；此外郭毅军为同心投资、幸福者的执行事务合伙人（GP），分别间接持股比例分别为5.82%和1.61%。综上，郭毅军、李代红夫妇合计控制公司59.64%的表决权，为公司实际控制人，总体持股较为集中。 图2：西山科技股权结构（IPO前） 董事长行业背景深厚，参与多项标准制定，高管团队稳定、入职公司时间长。公司董事长郭毅军博士为重庆邮电大学生物医学工程研究中心主任，正高级工程师，并在多所高校担任硕士研究生导师。作为行业专家，郭毅军先生参与组织起草了《电动骨组织手术设备》等多个国家医药行业标准，并获得2019年科技部国家科技创新创业人才称号。公司高管团队稳定，4位副总经理入职公司时间较早，任职时间长。 图3：西山科技主要高管团队 产品及财务分析 公司现有手术动力装置产品主要运用于神经外科、耳鼻喉科、骨科、乳腺外科等临床科室。公司主要产品手术动力装置包括整机、耗材及配件，主要用于外科手术特别是微创外科手术中对骨组织、软组织的切除、磨削、刨削、锯切、铣切、修整等；现有产品主要应用于神经外科、耳鼻喉科、骨科、乳腺外科等临床科室。 表1：西山科技主要产品简介表 收入持续高增长，2020年业绩扭亏并在后续实现高增长。公司收入从2018年的0.82亿元增长到2022年2.6亿元（+25.6%），复合增速47%，保持持续高速增长，主要因市场需求增加及国产化趋势，带动手术动力装置整机和耗材大幅放量。公司归母净利润2020年实现扭亏，并在2022年实现0.75亿元（+22.7%）。2023Q1收入0.67亿元（+53.8%),归母净利润0.24亿元（+106.1%），随着疫情影响出清及下游手术复苏，公司收入和业绩延续高增长态势。 图4：西山科技收入及增速 图5：西山科技归母净利润及增速 手术动力装置耗材占比逐年提升。从产品构成看，手术动力装置为公司核心主营业务板块，历年占总营收比例超过95%，而其他主营业务（如维修服务收入、内窥镜销售等）还未贡献新增长点，2022年收入占比仅为2.4%。而手术动力装置又可以分为整机、耗材、配件三部分，其中2022年整机收入6513万元，历年收入体量较为稳定，占比从48.4%下降到24.8%；耗材收入1.7亿元（+44.4%），近三年复合增速86.2%，占比从2018年的31.7%提升至2022年的64.5%，处于爆发式增长阶段，主要因为一次性耗材逐渐取代重复性耗材以及公司乳房旋切活检针新品放量。从区域构成看，公司目前主要在中国销售，2022年占比96.3%，其中以华东、西南占比较大，2022年国外市场收入878万元（+148.7%），虽然占比仅为3.3%，但近年来增速较快。 图6：西山科技历年收入构成（按产品） 图7：西山科技历年收入构成（按区域） 毛利率稳中有升，利润率呈逐渐提升态势。从毛利率看，2019年以来公司毛利率稳中有升，从65.6%提升至69.4%，主要因为手术动力装置耗材业务毛利率增长且收入占比不断提升。2022年手术动力装置整机、耗材、配件毛利率分别为68.75%、69.93%、61.12%，耗材毛利率最高。从费用率看，2022年四费率42.8%（-3.3pp），其中销售费用率23.6%（-0.5pp），管理费用率8.8%（-0.5pp），研发费用率11.4%（-2pp），财务费用率-0.9%（-0.3pp），期间费用的规模效应持续体现。综上，公司近年来净利率呈逐渐提升态势，2022年归母净利率已经提升至28.7%，2023Q1进一步提升到35.5%。 图8：西山科技期间费用率情况 图9：西山科技毛利率与净利率情况 一次性耗材打开手术动力装置市场空间 手术动力装置介绍 手术动力装置行业不断发展。手术动力装置作为现代临床手术中重要的动力输出源，一直是神经外科、骨科、耳鼻喉科和乳腺外科手术中关键的医疗设备。从历史看，20世纪70年代国外就已经研发出该类产品，目前手术动力装置的产品开发领域已经取得了较大进展，国内也涌现出一批以西山科技为代表的优秀企业。 目前手术动力装置形成了以钻、铣、锯、磨、刨为主要功能，同时附加了取皮、扩皮和植皮等功能的复杂医疗电气设备。同时随着人们对医疗水平日益增长的要求，手术动力装置的发展也逐步朝着数字化、集成化、模块化、简易化、智能化发展。 手术动力装置整机和刀具功能多样，公司参与多项标准制定。手术动力装置整机由主机、手柄、脚踏开关、刀具及其他附件和软件组成。主机具有控制功能，提供电机驱动电路；手柄包含电机与传动结构，电机将电能转换为机械能，通过传动结构传递到刀具进行各种机械运动以达到手术治疗的目的；脚踏开关能够实现电机的启停及动力切换。目前，主流的手术动力装置配备了功能多样的手机以及尺寸各异的刀具，行业相关的标准和法规文件也较多，而目前西山科技董事长郭毅军参与了多项标准的制定。 图10：手术动力装置组成 图11：手术动力装置常见适用标准及指导原则 手术动力装置产业链 公司处于手术动力装置产业链中游的整机和耗材加工环节。手术动力装置上游行业为医疗器械原材料供应商、加工厂商以及自动化设备制造商等，涉及多行业学科，其中原材料主要包括钢材、塑料橡胶件、电子元器件等零部件领域，原材料的质量和加工水平直接决定了手术动力装置的稳定性和使用效果。西山科技作为整机及耗材厂商处于中游位置，下游为各类医疗机构及患者。 图12：手术动力装置产业链位置 手术动力装置对安全性和有效性要求较高，目前国产与进口存在一定差距。手术动力装置的技术研究与应用主要围绕安全性和有效性展开，其中安全性是指手术动力装置能最大限度地保护患者的安全，例如公司自主研发的颅骨钻穿自停技术能很好的保护开颅手术的安全性；有效性是指手术动力装置能高效地处理病灶组织，具体表现为产品的功能配置及微电机最高转速等性能参数。目前我国手术动力装置行业，尤其是高端市场，长期被外资品牌占据，外资品牌技术积累深厚，产品研发和加工制造能力均代表了行业领先水平。目前，国产品牌与外资品牌的技术差距主要体现在原材料性能、零部件表面处理工艺及零部件加工精度三方面，使得产品在温升、噪音、震动、一致性、耐用性和精细化程度等方面与外资品牌相比有所欠缺。 图13：手术动力装置行业技术特点 主要科室手术量增长驱动行业需求增长 目前公司手术动力装置主要运用于神经外科、耳鼻喉科、骨科、乳腺外科四个科室： 神经外科属于高精尖学科，手术量增长驱动手术动力装置需求增加。神经外科疾病以颅内出血、颅内损伤、脑恶性肿瘤三大类为主要代表，2021年国内出院人数分别为70万人、64.5万人、3.2万人，不考虑疫情影响行业有望稳健增长。目前在颅内出血、颅内损伤、脑恶性肿瘤治疗中需要在指定位置钻孔，行业手术量增长有望驱动手术动力装置整机和耗材需求增加。展望后疫情时代，随着我国居民人均寿命逐步提升，由此带来包括各类神经疾病、慢性疾病等疾病的发病率提升。 在此背景下，人民群众对于优质的神经外科医疗器械的需求将不断上升。以神经外科高值耗材市场为例，2016年至2020年我国神经外科高值医用耗材市场规模由29亿元增长至45亿元，复合增速11.6%。 图14：颅内出血历年出院人数（人）及变化 图15：颅内损伤历年出院人数（人）及变化 图16：脑恶性肿瘤历年出院人数（人）及变化 图17：神经外科高值耗材市场规模及增速 耳鼻喉科医疗器械市场稳健增长，手术动力装置为重要工具。耳鼻喉疾病是生活中的常见疾病，主要包括鼻咽恶性肿瘤、慢性扁桃体和腺样体疾病、耳和乳突疾病、慢性鼻窦炎四大类，2020年对应出院人数分别为3.5万人、21.2万人、87.3万人、16.5万人，在不考虑2020年疫情的情况下，2016-2019年耳鼻喉科门急诊人数增速为4%-7%。手术动力装置作为耳鼻喉科领域的重要医疗器械，适用于耳鼻咽喉科多种病症的手术治疗，包括各类鼻息肉、病变鼻粘膜、扁桃体腺样体肥大、声带息肉等软组织的刨削清除，乳突骨开放切