中资美元债2023半年度策略：瞄准资本利得收益

证券研究报告 中资美元债2023半年度策略： 瞄准资本利得收益 平安证券研究所固收团队 刘璐 2023年7月4日 0 报告摘要 1.【市场回顾：一级市场继续缩量，二级市场投资级跑赢】23年上半年，中资美元债共发行448亿美元，环比增长 12.1%，同比回落40.6%，发行量持续低迷，新发债以金融债为主。二级市场方面，23年上半年，投资级中资美元债受益 于高票息和去年超跌部分回补，累计上涨3.3%，表现好于境内债；高收益中资美元债则受到国内地产销售未企稳、居民加杠杆意愿不强的拖累，下跌6.0%。各行业指数的涨跌幅表现：城投>金融>地产，其中城投高收益好于投资级，地产和金融投资级好于高收益。 2.【基准判断：美债利率短期调整，长期中枢下行】目前美债市场已定价一次加息，但对12月降息仍有期待。若美联储7月加息一次，年底不降息，10Y美债收益率短期中枢或在3.80%-3.85%；若三季度核心通胀依然不见明显回落，则美联储加息两次，10Y美债收益率或将挑战3月的高点4.1%。但长期看美债利率将随着最终加息完成、数据降温而下行。汇率方 面，中国慢复苏，美国慢衰退，叠加二季度境外上市公司分红购汇需求，端午节后离岸和在岸人民币兑美元双双跌破7.2。预计实质性政策落地前，人民币仍有贬值压力，短期内关注中美PMI数据及7月底政治局会议。中长期看，随着美国走入衰退和国内稳增长政策逐步落地，预计人民币币值将在三季度中后期企稳回升，锁汇必要性提高。 3.【投资策略】当前境内外利差难以覆盖锁汇成本，建议关注相对资本利得收益。 【择时】投资级美元债资本利得确定性较高，但短期或有逆风，建议在核心通胀明显回落后寻找右侧机会。 【套息】美国收益率曲线倒挂，短端资金成本高，投资级套息保护不足。 【跨市场套利】考虑锁汇后投资级美元债性价比低，关注美元债资本利得收益。 【行业&票息】金融美元债利差分位数水平较低，城投美元债尚可。 【择券】关注城投美元债的信用挖掘机会。 4.【风险提示】1）美债基准利率上行幅度超预期；2）地产违约风险上行；3）人民币汇率偏离基本面。2 CONTENT 目录 市场回顾：一级市场继续缩量，二级市场投资级跑赢 基准判断：美债利率短期调整，长期中枢下行 投资策略：把握相对资本利得收益 风险提示 1.1 一级市场：23年上半年，中资美元债市场继续缩量 中资美元债23年上半年继续缩量，地产、城投、金融各行业美元债净融资均为负。23年上半年，中资美元债共发行448亿美元，环比增长12.1%，同比回落40.6%，发行量持续低迷，新发债以金融债为主。地产、城投、金融美元债净融资分 别为-257.2亿美元、-47.5亿美元、-64.7亿美元。在外债发行管理趋严、美联储加息的背景下，中资美元债发行进一步缩量。 600 400 200 23年上半年，中资美元债净融资进一步缩量（亿美元） 发行金额到期金额净融资额 400 300 200 100 结构上，23年上半年地产债净融资降幅最大（美元债净融资额，亿美 元） 城投地产金融其他 0 -200 0 -100 -200 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 -300 -400 2019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01 资料来源：DM，平安证券研究所，数据截至6月29日4 1.2 市场价格-大类资产：23年上半年，中资美元债表现分化 23年H1回报率(%) 22年回报率(%) 高收益级指数 中资美元债 -6.03 -22.41 美国美元债 4.01 -11.19 高收益企业债 2.05 -1.88 投资级指数 中资美元债 3.26 -10.02 美国美元债 2.87 -15.60 高信用等级中票 1.44 -0.12 股票指数 沪深300指数 -1.12 -19.83 标准普尔指数 14.12 -18.13 23年H1变化(BP) 22年变化(BP) 基准利率 10Y美债 -7 236 3M美债 97 437 •投资级方面，中资美元债表现好于境内信用债；高收益方面，境内信用债表现好于中资美元债。 •投资级涨幅：中资美元债>美国美元债>境内信用债。由于中美利差倒挂、美国收益率曲线倒挂，中资美元债票息高于境内信用债和久期较长的美国美元债；叠加去年超跌部分回 补，23年上半年投资级中资美元债表现较好。 •高收益涨幅：美国美元债>境内信用债>中资美元债。美国高收益美元债受益于高票息及美国经济韧性；境内高收益债由于年初机构信用下沉，亦获得正收益；而高收益中资美元 债则受到地产违约压力的持续影响。 中国和美国的本土信用债都是高收益表现好于投资级，中资美元债方面投资级表现好于高收益 资料来源：Wind，Bloomberg，平安证券研究所；注：美国美元债指数分别为彭博美国公司高收益总回报指数（BloombergUSHighYieldBondIndex）和彭博美国投资级 公司债总回报指数(BloombergUSCorporateBondIndex)，数据截至2023年6月26日5 1.3 市场价格-分行业：投资级美元债均获得正收益 •中资美元债各行业指数的涨跌幅表现：城投>金融>地产，城投高收益好于投资级，地产和金融投资级好于高收益。 上半年各行业中资美元债指数涨跌幅表现：城投>金融>地产 1 城投：城投综合表现好于地产及金融。城投美元债表现依然稳定，22年11月以来，城投美元债整体 呈上涨态势。 2 地产：投资级地产债表现较好，高收益地产债跌幅较大。今年5月底，地产政策预期加强，带动整体指数反弹10.2%，后随着5年期LPR降幅低于预期， 指数再度回落。 3 金融：23年上半年涨幅居中。金融美元债受到美债基准利率与地产情况的共同影响。 资料来源：Wind，MarkitiBoxx指数，平安证券研究所，数据截至2023年6月26日6 1.4 市场价格-投资级：投资级收益率跟随美债利率震荡 23年上半年，美国加息周期进入尾声，投资级收益率跟随美债利率震荡： •22年11月后，海外交易加息放缓。投资级美元债跟随10Y美债利率快速下行； •2月公布的一系列就业及通胀等数据超预期强劲。长端美债利率向上调整，投资级美元债收益率随之上行约60BP； •3月银行业危机爆发，避险情绪升温。受硅谷银行危机催化，投资级美元债收益率下行至2月初水平； •5月美联储官员密集鹰派发声，市场加息预期向上调整。今年上半年核心通胀回落速度缓慢，美联储官员称需要额外紧缩，投资级美元债收益率上行约50BP。 •综合上半年，长端美债中枢3.6%（波动范围3.3%-4.1%），投资级美元债中枢5.6%（波动范围5.3%-6.0%）。 23年上半年，投资级美元债跟随美债利率震荡（%） 期权调整利差，右轴投资级中资美元债收益率10Y美债 7 6 3 2.5 2 5 1.5 4 31 20.5 10 2021/9/202021/11/202022/1/202022/3/202022/5/202022/7/202022/9/202022/11/202023/1/202023/3/202023/5/20 资料来源：Bloomberg，平安证券研究所，数据截至23年6月27日7 1.5 市场价格-高收益：高收益美元债总体下跌，跟随政策预期调整 23年上半年高收益美元债总体下跌： •23年年初，高收益美元债仍受此前地产融资政策放松利好余温继续修复，23年2月以来随着利差压缩到较低水平以及美债基准利率上行，高收益美元债市场价格开始回调； •5月，国内经济修复动力趋弱，地产政策预期显著升温，高收益美元债价格开始反弹，后随着预期落空再度回落。 高收益美元债总体下跌，跟随政策预期调整（%） 高收益美元债利差高收益美元债收益率高收益美元债指数，右轴 35280 260 30 240 25 220 20200 15180 160 10 140 5 120 0100 资料来源：Bloomberg，平安证券研究所8 CONTENT 目录 市场回顾：一级市场继续缩量，二级市场投资级跑赢 基准判断：美债利率短期调整，长期中枢下行 投资策略：把握相对资本利得收益 风险提示 2.1 基准利率：鲍威尔称预计仍需加息两次 5月以来，美联储官员频频鹰派发声 职位 姓名 投票权 表态 日期 立场 美联储主席 鲍威尔（JeromePowell） 有 6月暂停加息不代表已经完成加息，绝大多数委员都支持年内进一步加息如果经济表现符合预期，再加息两次是“一个很好的猜测”。 2023/6/23 中性偏鹰 费城联储主席 哈克（PatrickHarker） 有 我相信我们已经可以维持利率不变，来让货币政策发挥作用，使通胀及时回到目标水平。 2023/6/1 鸽派 美联储副主席 杰斐逊（PhilipJefferson） 有 如果下次会议维持政策利率不变，也不意味着达到周期的利率峰值。在即将召开的会议上不加息，将使委员会在决定进一步收紧政策前，能够看到更多的数据。 2023/5/31 中性偏鹰 美联储理事 沃勒（ChrisWaller） 有 由于降低通胀的进展缓慢，倾向于在6月或7月的会议上再次加息。再次加息，如果伴随意外的大幅信贷紧缩，可能会迅速推动经济下滑，出于审慎的风险管理考虑，建议在6月会议上不加息，但如果整个7月信贷和银行业状况保持良好，那么美联储可能会在7月加息。 2023/5/24 鹰派 圣路易斯联储主席 布拉德(JamesBullard) 无 今年利率将升至略高于5%的预测基于通胀将迅速下降且GDP增长将接近于零，但到目前为止，这些事情还没有实现。他认为目前利率仅处于充分限制区域的下沿，上限预计在6%以上，需要再加50BP使利率处于限制区域的中间位置。美债收益率的下行抵消了银行业紧缩的影响。 2023/5/22 鹰派 明尼阿波利斯联储主席 卡什卡利（NeelKashkari） 有 即使在6月不加息，也不意味着我们已经完成紧缩周期，这意味着我们正在获取更多信息。如果通胀没有下降，他赞成再次加息。几乎没有迹象表明最近的银行业问题对宏观经济的影响很大。 2023/5/22 中性偏鹰 达拉斯联储主席 洛根（LorieLogan） 有 目前的经济数据并不能证明6月暂停加息是合理的。担心通胀下降的速度是否够快，指出风险管理（managingrisk）并不能阻止美联储将通胀恢复到目标水平。银行业压力的影响与美联储加息25或50BP相当。 2023/5/18 鹰派 亚特兰大联储主席 博斯蒂克（RaphaelBostic） 无 预计直到2024年不会有任何降息，即使人们普遍预测经济衰退。在考虑是否进一步加息时保持灵活，由数据决定。 2023/5/15 中性偏鹰 美联储理事 鲍曼（MichelleW.Bowman） 有 如果通胀仍然高企，就业市场仍然强劲，将需要更多加息。 2023/5/12 鹰派 纽约联储主席 威廉姆斯（JohnWilliams） 有 还没有说我们已经完成了加息；在基线预测中，没有看到今年降息的任何理由；将特别关注信贷条件及其对增长和通胀前景的影响；失业率可能会从3.4%升至4-4.5% 2023/5/9 中性偏鹰 资料来源：Eikon，平安证券研究所 100 2.1 基准利率：7月大概率继续加息，9月是否加息取决于数据 7月加息25BP概率较大，9月的情