公募REITs系列解读之二：从现金分红和资本利得维度拆解上市REITs收益表现

固收深度报告20221102 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 公募REITs系列解读之二：从现金分红和资本利得维度拆解上市REITs收益表现 观点 潜在派息率：1)能源基础设施类居于首位，约11.45%，最末为园区基础设施类，仅2.98%，或系疫情冲击影响修复不及预期所致。2)产权类累计潜在派息率4.59%，略高于特许经营类，且新增及扩募产品均属产权类或有望继续提升其派息率。3)鉴于经济复苏进程加快，预计各产品底 层资产基本面或得以修复，多数产品全年累计潜在派息率可达预期。考虑项目可供分配金额存在一定调整空间，现金分红收益风险或低于项目经营收益风险，故分红高、运营独立、估值合理的产品更具投资吸引力。 中债估值收益率及利差：1)能源基础设施类估值表现最优(0.77%)，其次为环保、园区、保租房类，仓储物流及交通基础设施类(6.27%)处于末尾；特许经营类估值表现弱于产权类，前者内部分化，后者相对趋同。2)潜在派息率与估值收益率指标共同提示派息率高、收益率中等偏低的 REITs值得长期投资者关注，但需警惕估值过高引起溢价风险。3)特许经营类平均国开债及信用债利差显著高于产权类，或主要系特许经营类项目资产信用资质优质程度总体不及产权类所致；交通类平均国开债及信用债利差分别高达297BP及269BP，信用风险偏高，或适宜风险追求型投资者，能源类则呈现负利差，分别低至-253BP及-281BP，收益倒挂，信用风险极低，或适宜风险厌恶型长期投资者。4)不同资产类型下各产品利差水平呈明显分化，或表明REITs基础资产的信用风险和经营情况相对独立，受中观行业影响有限；但无论利差水平为正或为负，各产品利差走势总体均呈小幅走阔态势，或表明当前震荡市环境下市场对REITs持乐观谨慎态度，正、负利差产品之间的趋利避害情绪显现。 累计涨跌幅及日涨跌幅：1)自上市至今以仓储类平均累计涨跌幅43.36%表现最优，交通类仅8.01%排名最末；自2022年以来，能源类则以12.16%领衔，环保、保租房及交通类均低于2%，或表明2021下半年市场火热程度受2022上半年震荡行情影响而未充分延续。2)特许经营类平均累 计涨跌幅显著低于产权类，侧面佐证投资者在市场行情不确定的情势下更加青睐产权类。3)多数产品日涨跌幅中位数基本均不超过+/-0.1%，表明日均收益水平总体相近，且波动幅度不大，或与上市交易时长相关。 年化收益率及四分位数间距：1)能源类以收益率88.74%独占鳌头，保租房及交通类则以4.31%、-2.48%位列最末，不同类型间差异显著。2)四分位数间距提示收益率的波动风险与上市交易时长较相关，或表明随着持有期间延长，产品风险趋于平稳，更适宜稳健型投资者，以仓储及环 保类为代表；近期上市产品短期内更适宜激进型投资者博弈资本利得收益，以能源及保租房类为代表。3)建议投资者或可先基于投资风格对资产类型加以关注，再考虑不同类型下所属产品年化收益回报择优配置。 溢价率：1)除交通类出现负溢价率且溢价率整体偏低，其余资产类型溢价率均较高，其中环保类以46.70%位列第一；特许经营类溢价率明显低于产权类。2)当前REITs溢价率水平总体偏高，原因或在于基础资产质地较优，并叠加税收政策利好以及资产荒环境下产品热度高增带来的流 动性改善。3)建议仍需关注项目底层资产在高不确定性的环境中对预期变化的敏锐度及变化发生后的修复力，警惕溢价率过高时的回调风险。 展望后市：1)基于上述分析可将公募REITs产品归为3梯队，a)能源类，b)仓储、环保、园区类，c)保租房、交通类。2)从梯队角度递进考量各产品的上市时间及基础资产的经营特点、盈利能力、营运效率及现金流稳定性，以经营是否稳健、风险是否适度、长期价值是否可按期兑现、估 值与价格是否匹配为核心逻辑，在市场整体预期长红的背景下结合经济回暖节奏，理性剥离过热的情绪因素，自上而下重点挖掘潜在投资机会。 风险提示：数据测算存在偏差；项目运营不及预期；相关政策不及预期。 2022年11月02日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理徐津晶 执业证书：S0600121110024 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《公募REITs系列解读之一：政策助推REITs蓬勃发展，发行与成交表现瞩目》 2022-11-01 《生产指数回落拖累制造业PMI，业务活动预期走高成服务业PMI积极信息》 2022-10-31 1/21 东吴证券研究所 1.公募REITs收益回报解构4 2.现金分红收益4 2.1.潜在派息率4 2.2.中债估值收益率及利差6 3.资本利得收益12 3.1.累计涨跌幅及日涨跌幅12 3.2.持有期间年化收益率及四分位数间距16 3.3.溢价率18 4.后市展望20 5.风险提示20 2/21 东吴证券研究所 图1：各资产类型截至三季度潜在派息率比较(单位：%)5 图2：各项目属性截至三季度潜在派息率比较(单位：%)5 图3：各资产类型平均国开债、信用债利差（单位：BP）8 图4：各项目属性平均国开债、信用债利差（单位：BP）8 图5：生态环保类REITs国开债、信用债利差走势（单位：BP）9 图6：园区基础设施类REITs国开债、信用债利差走势（单位：BP）10 图7：交通基础设施类REITs国开债、信用债利差走势（单位：BP）10 图8：仓储物流类REITs国开债、信用债利差走势（单位：BP）11 图9：能源基础设施类REITs国开债、信用债利差走势（单位：BP）11 图10：保障性租赁住房类REITs国开债、信用债利差走势（单位：BP）12 表1：已披露三季报REITs潜在派息率比较（单位：%）6 表2：已上市交易公募REITs估值收益率比较（单位：%）7 表3：各资产类型REITs累计涨跌幅比较（单位：%）13 表4：各项目属性REITs累计涨跌幅比较（单位：%）14 表5：各REITs产品日涨跌幅中位数及标准差比较（单位：%）15 表6：各REITs产品日涨跌幅中位数及标准差比较（单位：%）15 表7：各资产类型REITs年化收益率及四分位数间距比较（单位：%）17 表8：各项目属性REITs年化收益率及四分位数间距比较（单位：%）18 表9：各资产类型REITs溢价率比较（单位：%）19 表10：各项目属性REITs溢价率比较（单位：%）19 3/21 东吴证券研究所 1.公募REITs收益回报解构 在发布的公募REITs解读系列第一篇报告中，我们针对自2021年6月开始发行且上市交易的公募REITs的发行与成交情况进行了复盘。本篇作为系列第二篇报告，将着墨于截至2022年10月12日已上市交易的18只公募REITs的收益回报进行类别拆分比较，以期从不同资产类别和不同项目属性两个角度分析我国公募REITs的投资价值。 由于公募REITs产品本身具备资产证券化属性，其收益回报可主要解构为两部分：其一为源于底层资产运营期间经营利润的现金分红收益，其二为源于上市交易后二级市场交易价格变动的资本利得收益。因此，本报告将分别从现金分红收益和资本利得收益两个维度，对18只已上市交易的公募REITs各自的投资回报表现予以分析。 2.现金分红收益 2.1.潜在派息率 从潜在派息率指标来看，已披露三季报的14只公募REITs的累计可供分配金额数据显示，首次披露基金财报、2022年7月上市交易的能源基础设施类公募REIT累计潜在派息率跃居首位，约11.45%，显著高于披露二季报的各类型产品，分红收益表现亮眼，主要系社会面生产生活用电量需求高增所致。在已披露二季报的REITs产品中，生态环保类公募REITs的累计潜在派息率相对较高，约5.42%，且环比增加1.87pct， 表现较好，其次为交通基础设施类、仓储物流类，分别约4.37%、3.50%，其中交通类表现环比出现好转，环比增加2.07pct，仓储类表现稳定，最末为园区基础设施类，仅2.98%。该分红收益表现差异的主要原因或在于二季度疫情冲击对产业园类项目收益影响较大，一方面源于出租率、续租率呈现下滑，另一方面租金减免等利好小微企业复工复产的举措对产业园租金收入产生直接影响，三季度退租恢复情况不及预期；交通基础设施类项目的资产经营效应同样受疫情反复的扰动，随着疫情形势出现边际好转，三季度经营业绩有所改善，但仍需关注车流量及过路费收入是否可持续，反观生态环保类由于受疫情冲击影响较小，经营相对稳健，累计可供分配金额相较其余3类持续增加。 结合项目属性分析，根据三季报披露数据显示，产权类项目累计潜在派息率为4.59%，略高于特许经营类项目0.12pct，二者均高于4%，投资者可兑现收益方面差异不明显。若结合二季报表现来看，产权类潜在派息率提升主要系2022年三季度新上市交易且热度较高的能源基础设施类REIT表现较好所致。展望后市，考虑近期上市的保障性租赁住房类REITs属于产权类项目且同时正在申报扩募的5只首批上市的REITs中4只均属于产权类，产权类项目累计潜在派息率整体有望继续攀升。 进一步聚焦各公募REITs自身的累计潜在派息率，除鹏华深圳能源REIT潜在派息率高达11.45%、与其余产品差距较大以外，另13只公募REITs中，3只潜在派息率高 4/21 于6%，分别为浙商沪杭甬REIT（6.76%）、富国首创水务REIT（6.65%）、国金中国铁建REIT（6.49%），均为特许经营类项目，浙商沪杭甬REIT主要系前期累计利润较 多所致，富国首创水务REIT主要系污水处理项目经营得益于夏季进水量大、负荷率高 的季节性利好所致，国金中国铁建主要系受疫情影响有限、现金流稳定所致，且项目末期价值归零故期间分红率较高；3只潜在派息率低于3%，分别为东吴苏园产业REIT （2.68%）、博时蛇口产园REIT（2.45%）和华夏中国交建REIT（1.89%）,前两者为 产权类项目，后者为特许经营类项目，三者2022年前三季度净利润及经营净现金流表现均不及预期，主要系新冠疫情持续反复所致。 整体来看，随着疫情反复态势缓解，各地大面积封闭管控措施趋于减少，防疫政策常态化，经济复苏进程加快，我们预计2022年四季度各公募REITs产品底层基础资产基本面得以修复，项目经营回报或有回升，多数产品全年累计潜在派息率可达预期。尽管宏观环境仍存在波动风险，但考虑项目可供分配金额存在一定的调整空间，投资者现金分红收益风险或低于项目经营收益风险，因此分红较高、资产运营较独立、项目估值相对合理的REITs产品相对更具投资吸引力。 图1：各资产类型截至三季度潜在派息率比较(单位：%)图2：各项目属性截至三季度潜在派息率比较(单位：%) 144.60 124.58 104.56 84.54 64.52 4.50 44.48 24.46 -4.44 4.42 4.40 特许经营类产权类 截至三季度潜在派息率（%） 截至三季度潜在派息率（%） 东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 5/21 表1：已披露三季报REITs潜在派息率比较（单位：%） 代码 名称 资产类型 项目属性 截至三季度潜在派息率（%） 180801.SZ 中航首钢绿能REIT 生态环保 特许经营类 3.73 508006.SH 富国首创水务REIT 生态环保 特许经营类 6.65 508099.SH 建信中关村REIT 园区基础设施 产权类 3.52 180101.SZ 博时蛇口产园REIT 园区基础设施 产权类 2.45 508000.SH 华安张江光大REIT 园区基础设施 产权类 3.38 508027.SH 东吴苏园产业REIT 园区基础设施 产权类 2.68 508018.SH 华夏中国交建REIT 交通基础设施 特许经营类 1.89 180201.SZ 平安广