宏观2023年度策略报告：移动靶时代：边开枪，边瞄准

宏观研究 证券研究报告 宏观专题2022年12月26日 【宏观专题】 移动靶时代：边开枪，边瞄准 ——宏观2023年度策略报告 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：陆银波 电话：010-66500831 邮箱：luyinbo@hcyjs.com执业编号：S0360519100003 证券分析师：殷雯卿 电话：010-66500892 邮箱：yinwenqing@hcyjs.com执业编号：S0360521040002 证券分析师：高拓 电话：010-66500860 邮箱：gaotuo1@hcyjs.com执业编号：S0360521080001 证券分析师：付春生 电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com执业编号：S0360522080002 联系人：李星宇 邮箱：lixingyu@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创研究】寻找疫后新路——中国复苏路径预判分析&疫后时代探路者·华创联合研究系列一》 2022-12-22 《【华创宏观】加杠杆一定引至利率上行吗？》 2022-12-21 《【华创宏观】从全球原油格局演变的视野再思俄乌冲突》 2022-12-09 《【华创宏观】加建ICU：资金无忧，护士需筹》 2022-12-01 《【华创宏观】“新型举国体制“：抓手在哪？— —十四�按图索骥系列六》 2022-11-30 前言： 本篇年报想表达三个层面的意思。“移动靶时代”、“瞄准”、“开枪”。投资就像射击游戏：靶子越固定（大政经环境的稳定性）、瞄准技巧越先进（经济节奏、产业特征、资产性价比三大瞄准镜），开枪就更容易打得准获得好成绩。 明年的射击环境类似于：面对移动靶，挑战加大（有防疫优化、政策稳增长的确定性，但也有疫后全球复盘的差异、难以把握的八大“X”因素），但瞄准的装备有显著升级（能研判明确经济的�大底部、能把握清楚第三轮供改的动向、能看到股票的资产打分上胜率改善）。面对移动靶的时代，永远瞄准不开枪是无法自我校准的，子弹一下子打光也是不明智的，我们建议2023年可积极面对投资，但灵活性要显著增强，弹药不要一次性耗尽，多轮射击效果更佳 ——移动靶时代：边开枪边瞄准。 第一个层面，“移动靶时代”。对应章节一至三、章节七至八。在这个“百年未有之变局”下，“开枪”与“瞄准”的前提，是时刻注意靶子的变动。对应到明年，变化既在防疫政策优化、供需矛盾演变、政策重心调整这些可预判的领域。变化也在可能的不太好预判的若干“X”因素中。 （一）防疫政策优化：其他经济体优化在前，经验不可不察。 （二）供需矛盾变化：中美疫后供需矛盾不同，明年政策取向也不同。 （三）政策重心变化：中国先稳增长后观通胀；美国先杀通胀后观衰退，中美经济货币周期仍持续背离到明年中。 （四）市场预期与“X”因素。 第二个层面，“瞄准”。对应章节四至�。无论靶子怎么移动，一些必要的瞄准技巧需要具备。我们介绍明年用得着的三个技巧。 （🖂）经济节奏的把握，淡化同比，把握�个底。 （六）资产的客观打分：基于7个变量的打分模型。 （七）资产的主观打分：基于四个面向的政策打分。 第三个层面，“开枪”。对应章节六。射击考验技术，更考验对机会的把握。2023年内外周期背离仍存且不确定性因素颇多，内外不同资产的优劣时间犬牙交错，及时把握不同资产的“高光时刻”和保持灵活度同样重要。 整体而言：2023年我们对资产排序：A股最优，其次是美债、人民币汇率、一线房价，再次是中债，最后是美股和三四线房价。 2023年初春：消费存在二次探底风险，出口增速可能继续下探，两会之前稳增长财政政策存在真空期，货币政策有望先行降息降准，美国加息依然可能超顶期，全球资本流入中国尚难成气候。美债利率依然高位+国内利率牛尾+汇率偏贬+中国权益市场处于预期领先基本面或反复波动+美股调整概率高。 2023年两会到三季度：稳增长政策进入密集落地期，PMI修复趋势明确，经济�大底部逐渐明确，核心CPI和PPI筑底转升，国内尚无加息风险，美国或开始交易加息缓和，三中全会改革预期发酵，美债利率转为下行+国内利率微熊上行有顶+汇率由贬转升+中国权益市场的预期和基本面可以开始互相验证 +美股难言趋势上涨。 2023年四季度：核心矛盾是美国经济衰退深度和中国核心CPI上涨幅度，目前尚难准确把握。 具体资产而言：A股、汇率、美债、中债、美股的判断详见正文。 风险提示： 国内稳增长政策超预期；海外货币政策超预期；地缘政治出现重大冲突。 投资主题 报告亮点 本篇报告是2023年度策略报告。主要的亮点在三处。一是抓住明年宏观环境的主要矛盾。围绕着防疫优化、供需矛盾、政策重心、市场预期及X因素等几个维度展开。二是提供明年投资有用的工具。包括�个底、基于7个变量的客观打分、基于四个面向的政策打分等。三是详细阐述了明年的�大资产观点。其中国内投资者较为关注A股，我们给出了年度、节奏、结构等观点。 投资逻辑 对于明年的资产观点，整体而言：2023年我们对资产排序：A股最优，其次是美债、人民币汇率、一线房价，再次是中债，最后是美股和三四线房价。 2023年初春：消费存在二次探底风险，出口增速可能继续下探，两会之前稳增长财政政策存在真空期，货币政策有望先行降息降准，美国加息依然可能超顶期，全球资本流入中国尚难成气候。美债利率依然高位+国内利率牛尾+汇率偏贬+中国权益市场处于预期领先基本面或反复波动+美股调整概率高。 2023年两会到三季度：稳增长政策进入密集落地期，PMI修复趋势明确，经济�大底部逐渐明确，核心CPI和PPI筑底转升，国内尚无加息风险，美国或开始交易加息缓和，三中全会改革预期发酵，美债利率转为下行+国内利率微熊上行有顶+汇率由贬转升+中国权益市场的预期和基本面可以开始互相验证+美股难言趋势上涨。 2023年四季度：核心矛盾是美国经济衰退深度和中国核心CPI上涨幅度，目前尚难准确把握。 目录 一、变局一：防疫优化，全球复盘，差异与规律14 （一）防疫优化，主要经济体的�个不同14 （二）防疫优化，主要经济体的七个规律16 二、变局二：供需矛盾，中外比较，现状与演变20 （一）供需矛盾，海外现状及变化的方向20 （二）供需矛盾，国内现状及变化的方向21 三、变局三：政策重心，抓住题眼，紧盯两件事22 （一）国内政策节奏：先稳增长，后稳物价，两个题眼22 1、政策重心：“新题眼”在哪？22 2、第一个题眼：意味着什么？22 3、第二个题眼：意味着什么？32 （二）美国政策节奏：先抑物价，后观经济，两个题眼34 1、美国通胀走势判断——题眼在劳动力市场再平衡34 2、美国经济走势判断——题眼在需求下行幅度36 四、变局四：经济节奏，淡化同比，把握�个底46 （一）经济节奏：淡化同比，优选环比46 （二）经济节奏：如何把握？关注�个底46 1、综合价格底46 2、工业利润底48 3、工业库存底48 4、中美息差底49 5、资本外流的底49 �、变局中的瞄准器：资产打分模型50 （一）周期性打分50 1、打分模型的介绍50 2、打分的预判51 （二）政策打分52 六、变局中的射击靶：资产怎么看？53 （一）配置：大类资产整体观点53 （二）资产观点之权益53 1、年度：兼具胜率与赔率之年53 2、结构：四大投资机会53 3、节奏：提防倒春寒，年中好时候54 （三）资产观点之债券54 1、年度：波澜不惊54 2、节奏：看的清的经济节奏，看不清的市场情绪56 （四）资产观点之汇率57 （🖂）资产观点之美债58 （六）资产观点之美股59 七、变局中的“X”因素60 （一）海外“X”因素60 1、美国：加息幅度超预期60 2、欧洲：货币政策迅速转向宽松60 3、日本：货币政策转向收紧61 （二）国内“X”因素61 4、需求侧：地产宽松幅度超预期61 5、需求侧：出口韧性超预期62 6、供给侧：防疫政策调整后的疫情演变，对供给带来负面影响63 （三）地缘政治“X”因素63 7、一带一路合作深化63 8、俄乌冲突对油价的潜在扰动64 八、数据预测65 （一）国内概览65 （二）市场预期65 1、全球经济预期65 2、海外主要央行政策预期66 3、美国通胀预期：中枢回落但核心通胀仍明显高于2%68 九、附录68 图表目录 图表1各经济体放开时间不同14 图表2各经济体防疫强度指数变化14 图表3韩国确诊高峰值“快上快下”，日本、中国台湾“慢上慢下”14 图表4我国当前医疗资源的短板在医务人员15 图表5放开后，韩国股指与确诊人数正相关，台湾地区则为负相关16 图表6主要经济体的放开路径（蓝色阴影区域为防疫调整过程）17 图表7主要东亚经济体的消费恢复情况18 图表8劳动力供给难以恢复到疫情前趋势值18 图表9疫情放开后，存在就业缺口的接触性服务业价格上涨是大概率事件且呈现出一 定加速特征19 图表10放开后可选消费指数不一定上涨20 图表11今年4月韩国大幅放松疫情管控后，韩国民众对政府应对新冠疫情的满意度明 显上升20 图表12中国台湾和韩国疫情与股指关系截然相反20 图表13美国非农私人部门职位空缺率维持高位21 图表14美国供应链仍未恢复到疫情前水平21 图表15需求低于潜在增速21 图表16潜在增速低于合理水平21 图表172012-2022年12月政治局会议核心关键词22 图表18理解2023年财政的2X2矩阵23 图表19退缓税低基数叠加经济修复→15%+税收增速脉冲可期23 图表20非税收入构成（红圈为关键两项）24 图表21非税收入弹性大，由关键两项决定24 图表22国有资本经营收入弹性来自技术修复24 图表23国有资源有偿使用收入弹性来自政策助推24 图表242023年专项债或进一步扩围，松绑土储25 图表252023年贴息贷款或增至万亿，或扩围至更多领域26 图表26常态化核酸等防疫成本释放，科技、环保支出有望明显上行26 图表27参考2015~2017年，金融工具仍有万亿以上投放空间27 图表28政策行新增信贷四次稳增长后，次年均负增→2023年或需特殊基建信贷工具 ...............................................................................................................................27 图表29以首批农发基金为例，11倍撬动怎么做到？28 图表30国开基金投向：交通为主28 图表31农发基金投向：水利、职教是特色28 图表32进银基金投向：集成电路是特色28 图表33工业企业利润率领先实体贷款利率半年29 图表34商业银行净利润同比回落期间，央行多降息29 图表35商业银行净息差呈现回落态势29 图表36截至2022年9月，央行各类结构性工具投放量30 图表37明年核心CPI同比走势的三种情景预测31 图表38核心CPI同比破2%，银行间利率必然呈现上行态势31 图表39央行加息的2-3-6法则32 图表40几次关键的扩内需33 图表41三轮供给侧改革对比33 图表42明年供给侧改革的主要任务33 图表43最直观体现通胀压力的同环比指标初见改善34 图表44反映价格普涨压力的通胀宽度有所收窄34 图表45市场租金指标于今年一季度末见顶35 图表46目前美国劳动力市场依然偏紧35 图表47美国薪资增速依然强劲35 图表48薪资对服务价格的传导效应35 图表49美国CPI同比预测36 图表50美国核心CPI同比预测36 图表51经济各部门表现在2022年均在下行36 图表5210Y-2Y、10Y-3M国债利差领先经济衰退14、12.2个月37 图表53美债收益率利差领先经济衰退37 图表54失业率见底&时薪增速见顶