中资美元债四季度策略：配置价值凸显，票息收益可观

证券研究报告 中资美元债四季度策略： 配置价值凸显，票息收益可观 平安证券研究所固收团队 刘璐王佳萌 2023年10月16日 报告摘要 1.【市场回顾：三季度美元债表现受海外基准利率上行拖累】一级供给方面，三季度中资美元债总发行额149.4亿美元，较二季度环比回升112.9亿美元。结构上，金融、城投、地产及其他行业发行金额占比分别为65.2%、15.1%、5.6%、14.1%。期限上，新发债券以1-3年为主，占比63.1%。二级表现方面，三季度海外经济韧性继续显现、基准利率大幅走升， 国内基本面边际走弱后温和修复、降息落地，美元债表现不及境内信用债。投资级美元债三季度收益率为-1.3%，高收益美元债三季度收益率为-8.9%。分行业看，风险情绪低迷，投资级城投债表现最好。 2.【基准判断：长端压力犹存，短端或暂得喘息】利率方面，长端利率短期或有小幅回调，但11月仍面临政府开支问题和长久期国债供给放量的上行压力。短端，由于长期收益率带动金融条件收紧、起到额外一次加息的紧缩效果，美联储官员近期表态偏鸽，11月初议息会议有可能暂停加息以观望金融条件收紧的程度和可持续性，短端利率或暂得喘息。汇 率方面，四季度国内政策力度超预期和海外财政支出大幅削减的概率均不大，人民币汇率或仍高位运行。3.【投资策略】投资级以短久期票息策略为主，高收益继续关注城投债方面机会。 【择时】四季度海外利率风险尚未解除，但是在美联储明年降息的预期下，美元债当前位置具有较高配置价值，建议 短久期博取更高票息。高收益方面，四季度国内特殊再融资债或迎来密集发行，城投债可审慎做信用下沉。 【套息】美债收益率曲线倒挂，短端资金成本高，投资级套息保护不足。 【跨市场套利】锁汇后投资级美元债境内外利差抬升至中性分位数水平。 【行业&票息】城投美元债可审慎做信用下沉，金融美元债建议优先考虑高等级短久期。 【择券】关注城投美元债的信用挖掘机会。 4.【风险提示】1）美债基准利率上行幅度超预期；2）地产违约风险上行；3）人民币汇率偏离基本面。 2 CONTENT 目录 市场回顾：三季度，美元债表现受海外基准利率上行拖累 基准判断：长端压力犹存，短端或暂得喘息投资策略：票息收益可观，配置价值凸显风险提示 三季度中资美元债迎来年内最差季度，投资级好于高收益债。海外经济韧性继续显现，10Y美债收益率大幅上行78BP至4.6%，投资级美元债在本季度录得负收益。高收益美元债由于远洋违约，信用风险预期进一步发酵，债券在二季度下跌的基础上进一步调整。 23年Q3回报率(%) 23年Q2回报率（%）23年Q1回报率（%） 高收益级指数 中资美元债 -8.88 -8.46 1.91 美国美元债 0.46 1.75 3.57 高收益企业债 0.64 1.01 1.16 投资级指数 中资美元债 -1.32 0.35 2.83 美国美元债 -3.09 -0.29 3.50 高信用等级中票 0.10 0.61 0.93 股票指数 沪深300指数 -2.93 -4.03 4.67 标准普尔指数 -3.27 8.74 7.48 23年Q3变化（BP）23年Q2变化（BP）23年Q1变化（BP） 基准利率 10Y美债 78 33 -40 3M美债 12 58 43 三季度中资美元债表现不佳 •中资美元债表现不及境内信用债，主要体现了基准利率的差异。 •中资美元债的投资级自二季度以来表现好于美国信用债，或主要来自不同市场债券久期的差异。 资料来源：Wind，Bloomberg，平安证券研究所；注：美国美元债指数分别为彭博美国公司高收益总回报指数（BloombergUSHighYieldBondIndex）和彭博美国投资级 三季度中资美元债总发行为149.4亿美元，较二季度环比回升112.9亿美元。 •结构上，金融、城投、地产及其他行业发行金额占比分别为65.2%、15.1%、5.6%、14.1%。 •期限上，新发债券以1-3年为主，占比63.1%。发行期限偏短或反映发行人避免在未来锁定高利息成本。 结构上，三季度美元债发行放量，以金融债为主（亿美元）期限上，三季度新发债券以1-3年为主 300 地产金融城投其他 100% (0,1](1,3](3,5](5,7](7,10](10,30]>30 250 200 150 100 50 0 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 10% 0% 2021-012021-072022-012022-072023-012023-07 •三季度投资级中资美元债到期收益率环比上行49.6BP至6.36%，主要受到美债基准利率上行影响。美债基准利率震荡上行主要由于经济数据韧性（GDPNOW模型预测三季度实际GDP增速为4.9%）+国债供给冲击。 •三季度高收益行情主要由政策预期驱动。两轮信用利差的快速回落分别发生在7月底政治局会议和8月底一揽子地产政策落地的时点。 23年三季度，投资级美元债受到美债基准利率上行拖累（%） 投资级美元债利差基准利率 35 8 11月后，海外交易 30 25 政治局会议: 未提“房住不炒”，强调供需关系变化 20 5月底，国内经济修 复动力趋弱，地产政 策预期升温 15 10 下调存量首套 房贷利率、首付比例 5 利差压缩至低位叠加 银行业危机引发美债基准利率快速下行，信用利差走阔 7加息放缓，国内防 23年三季度，高收益美元债信用利差由地产政策驱动下行（%） 基准利率高收益美元债信用利差 疫政策优化 7月国内金融数据超 3月银行业危机爆发 6 预期回落 5月核心通胀连续数 5月粘滞，美联储称 需额外紧缩 4 3 2 1 0 2021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09 资料来源：Bloomberg，Wind，平安证券研究所 0 2021-012021-072022-012022-072023-012023-07 6 中资美元债各行业指数的涨跌幅表现：城投>金融>地产，各行业均是投资级表现好于高收益。 三季度各行业中资美元债指数涨跌幅表现：城投>金融>地产 1 城投：受益于隐债置换政策，城投债迎来价格修复。其中投资级表现强于高收益债，可 能预示着下阶段是高收益城投债的后半场。 2 地产：跌幅扩大。地产销售同比仍处于深度负值，叠加地产信用事件等负面因素影响，地产美元债跌幅扩大。 3 金融：由于供给增加及城投债吸引力增强， 金融债整体表现偏弱 资料来源：Wind，MarkitiBoxx指数，平安证券研究所7 CONTENT 目录 市场回顾：三季度，美元债表现受海外基准利率上行拖累 基准判断：长端压力犹存，短端或暂得喘息 投资策略：票息收益可观，配置价值凸显 风险提示 9月议息会议后，长端收益率上行带动美债期限利差持续走阔，10Y美债也创下4.81%的新高。9月20日以来，未来 短期利率加权平均值（即风险中性利率）略有下行，期限溢价则较9月20日上行约40BP。 拆分看，10Y美债收益率飙升主要由期限溢价抬升贡献。 长期债券收益率=未来短期利率加权平均值+期限溢价。 近期10Y美债收益率创下新高（%） 美国:国债收益率:2年美国:国债收益率:10年(%,右轴) 5.1 4.7 4.3 3.9 5 4.6 4.2 3.8 3.4 3.53 10Y美债收益率飙升主要由期限溢价抬升贡献（%） 0.610年期美债期限溢价10年美债风险中性利率（%，右轴）5 0.4 0.24 0 3 -0.2 -0.4 2 -0.6 -0.81 -1 -1.20 资料来源：Wind，Bloomberg，平安证券研究所 0 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 -1 -1.2 -1.4 9月议息会议后，美债期限利差大幅走升（%） 5.7 10Y-2Y利差 美国:联邦基金目标利率(右轴) 5.5 5.3 5.1 4.9 4.7 4.5 经济确实好于预期，美联储已经将“软着陆”视为基准情形： 1）美联储9月SEP预测上调经济增长和通胀预期； 2）近期公布的经济数据，如制造业PMI、职位空缺、非农就业超预期，显示经济韧性。 变量 2023 2024 预测中值 2025 2026 长期 实际GDP增速 2.1 1.5 1.8 1.8 1.8 6月预测 1.0 1.1 1.8 1.8 3月预测 0.4 1.2 1.9 1.8 失业率 3.8 4.1 4.1 4.0 4.0 6月预测 4.1 4.5 4.5 4.0 3月预测 4.5 4.6 4.6 4.0 PCE增速 3.3 2.5 2.2 2.0 2.0 6月预测 3.2 2.5 2.1 2.0 3月预测 3.3 2.5 2.1 2.0 核心PCE增速 3.7 2.6 2.3 2.0 6月预测 3.9 2.6 2.2 3月预测 3.6 2.6 2.1 联邦基金利率 5.6 5.1 3.9 2.9 2.5 6月预测 5.6 4.6 3.4 2.5 3月预测 5.1 4.3 3.1 2.5 9月美联储上调GDP增速预期，下调失业率预期（%） 700 600 500 400 300 200 100 0 -100 -200 9月非农就业人数反弹（千人） 美国:新增非农就业人数:总计:季调美国:新增非农就业人数:初值修正值 资料来源：Wind，FED，平安证券研究所 不过从美股和美元指数看，市场对经济基本面的定价并不是一致性预期。 10月初美股上涨，但美元指数调整，说明对经济基本面的定价并不是一致预期 美元指数美国:标准普尔500指数（点，右轴） 1084800 106 4600 4400 104 4200 102 4000 100 3800 983600 2023-03 2023-03 2023-03 2023-03 2023-03 2023-04 2023-04 2023-04 2023-04 2023-05 2023-05 2023-05 2023-05 2023-05 2023-06 2023-06 2023-06 2023-06 2023-07 2023-07 2023-07 2023-07 2023-08 2023-08 2023-08 2023-08 2023-08 2023-09 2023-09 2023-09 2023-09 2023-10 2023-10 963400 资料来源：Wind，平安证券研究所 当前美国财政刺激力度仍接近危机时水平。财政赤字/GDP指标接近8%，力度近似于08年衰退时期。为弥补赤字，今年6月债务上限法案通 过后国债发行速度明显提升。11月中旬两党新财年的讨论将再次成为焦点。 “缩减开支”这一议题在接近大选年变得更难推动。CBO预测24财年赤字率与23年基本持平。10月3日，美众议院议长麦卡锡遭罢免下台， 市场预期共和党推选的新任议长将对于债务缩减的态度更加强硬，不过大选年缩减开支的难度可能更高。 美国财政赤字/GDP比例接近衰退时期水平（%） 5财政赤字/GDP 0 -5 0 -500 -1000 CBO预计24财年财政赤字率基本与23年持平（十亿美元） CBO预计财政赤字CBO预计财政赤字/GDP(%,右轴) 0 -1 -2 -3 -10 -15 1980 1982