能源化工·年度报告：供需宽松格局延续，尿素下探寻底

投资咨询业务资格：证监许可【2012】31号 能源化工·年度报告 2023年7月2日星期日 国贸期货·研究院能源化工研究中心 陈一凡 投资咨询号：Z0015946从业资格号：F3054270 欢迎扫描下方二维码 进入国贸投研小程序 期市有风险，入市需谨慎 供需宽松格局延续，尿素下探寻底 供给端，存量端，在高利润驱动下工厂将维持高开工。增量端，下半年有近300万吨的投产计划，投产预期较大，后续关注具体落实情况。进入四季度气头装置开工将季节性下降，届时供给或阶段性收紧。整体来看，下半年供给维持相对宽松状态。 需求端，国内农需旺季已接近尾声，三季度仅有秋季用肥需求，且以高磷肥为主，且华东地区梅雨季节也将影响工业板材需求。国际市场目前企稳反弹，巴西、印度、美国为下半年国际市场主要需求国家，国际价格高于国内，出口窗口打开。但目前国内仍有法检政策，国际市场对出口的影响仍要关注法检力度。三季度整体需求并不乐观。 估值端，纵向估值依旧偏高，固定床利润仍有250元/吨左右，产业利润仍大部分集中在尿素端。成本端短期有所企稳，煤炭中期仍是供需宽松格局，天然气则供需相对偏紧。预计尿素成本重心下移空间有限。横向估值来看，尿素和磷肥、钾肥相比不再具有经济性。 综合来看，下半年尿素供需将延续宽松，供给整体维持高位，需求处于农需淡季，整体弱于上半年。在法检政策影响下，国际市场的强势对国内出口的影响需打折扣。6月末盘面的强势反弹将基差迅速收窄，但面对即将到来的淡季，现货大概率向下修复，跌至甚至跌破高成本工艺价格，有效降低供给，形成供需再平衡。盘面预计反应更快、幅度更大，带动基差再次走强。近月合约预计承压。四季度将迎来气头检修及国内淡储，整体供需将边际好转，远月合约预计强于近月合约。 策略面，单边方面，近月在供过于求格局下维持逢高空配，根据基差节奏进行操作。套利方面，因远月供需边际好转，跨期反套可逢高入场。 风险点：成本端异常波动，供应增长不及预期。 一、行情回顾 二季度尿素延续一季度末端的下行趋势。整体行情分为两阶段。 第一阶段为4月到五月底。这段期间尿素整体呈流畅下跌态势，尿素指数从2230元/吨水平滑落至 1650元/吨，跌幅超25%。期间下跌的主要逻辑是对下半年供过于求及成本下滑的预期。因今年整体备肥有所提前，部分备肥需求已在春节前就开始落实，导致真正到了旺季，需求不及往年。淡季备肥需求抬高了价格后，一定程度遏制了旺季需求，造成了高利润高供给局面。到了四五月份的春夏需求间的空窗，期现价格均迅速下挫。且成本端煤炭也在不断下跌，沿海港口库存及电厂库存不断创新高，叠加进口低价煤冲击，港口煤价一度跌破750元/吨。期货盘面上，对应需求转弱的8、9月份在弱预期影响下跌幅较为明显，近月5、6合约则在强现实下相对坚挺。 第二阶段是5月底至6月末，这段期间尿素开始在低位筑底，前期不再有流畅的下跌，且在6月末迎来大幅反弹。这段期间主要利多逻辑有以下几点：1、盘面跌至当时的固定床成本附近。当时虽然现货仍有较高的利润，但期货盘面严重贴水，主力合约最大贴水达600元/吨，远月悲观预期充分反映在价格中。2、前期价格过高，社会库存几乎为零。当价格跌至下游心理预期后，积累已久的工农业需求一起爆发，下游开始大量补货，上游厂库在几周内迅速去库，从百万吨级别降至不足50万吨。3、国际市场触底反弹。欧洲天然气受地缘政治影响暴涨，带动以主要以天然气为原料的国际尿素价格反弹。叠加后续迎来的巴西需求旺季、美国季节性补货，国际尿素价格反弹后高于国内价格，带动二季度末国内出口行情好转。诸多利好刺激盘面大幅反弹，主力合约低位反弹近300元/吨。 尿素指数走势 数据来源：wind 二、供给端 2.1下半年预期投产压力较大 新增产能方面，上半年已投产能包括山东明水80万吨、新疆中能52万吨以及最近的黑龙江七台河30 万吨。下半年整体投产压力较上半年明显增大。下半年有包括安徽昊源、华强化工等200万吨左右装置投产，预计将增加七千吨左右的日产。整体投产压力较大。 下半年拟投产装置 数据来源：wind 2.2高利润驱动高日产 存量方面，二季度尿素在高利润及需求旺季背景下，日产维持高位。二季度整体平均日产约17万吨， 在16.1-17.6区间运行。日产低位水平出现在春夏农需之间的空窗期，高位水平出现在春季需求期间。分 工艺来看，煤头日产整体维持高位，日产运行区间在12.1-13.6万吨，煤炭供应充足的情况下并未太大波 动。气头日产在3.7-4.4万吨水平，整个二季度气价水平不高，并非保供用气时期，整体供给也相对稳定。 对于下半年来看，一方面，目前现货价格仍有2000以上，各工艺利润较好，工厂预计继续维持高开工。但 7-8月国内需求转弱，届时或跟随季节性相应下调供给。且接近年底，西南地区保供限气开始，气头日产 也将季节性缩减。因此，我们预计下半年尿素日产或维持15-17万吨波动。 煤头日产（万吨）气头日产（万吨） 数据来源：Wind 尿素日产（吨）尿素开工（%） 数据来源：Wind 2.3库存先扬后抑，下半年或重新累库 二季度上游工厂库存先扬后抑，在春夏需求间的空窗期开始累库，从65.5万吨水平累积到6月初的 116万吨。随着库存累积，价格不断下跌，下游买涨不买跌心态下持续观望。但夏季刚需开启，下游复合 肥企业的样本原料库存较上游库存提前开始去库，且在价格下跌区间，下游库存整体偏低。以至于到了6月，刚性需求及偏低的价格刺激下游大量补货，工农业需求重叠之下，工厂库存迅速下滑，目前跌至不足40万吨。但随着国内需求进入尾声，阶段性补货需求也将减弱，配合供给高位，预计下半年将重新开启累库趋势。 复合肥企业样本库存（吨）尿素工厂库存（万吨） 数据来源：Wind 三、需求端 3.1农需整体稳定，下半年季节性转弱 表观消费量（万吨）预收天数（天） 数据来源：Wind 农业需求方面，政策端，今年国家政策依旧是稳玉米扩大豆及油料种植，而大豆具有固氮性，消耗尿素量较少，所以政策面对尿素没有额外提振。 季节性来看，上半年是国内农业需求旺季，需求刚性且集中。上半年3-6月是国内农业需求旺季，7月开始各地农需基本结束，9-10月部分地区有小麦的秋季肥需求，但整体和上半年相比需求已大幅下降。冬季则基本没有农需，仅少部分地区开启隔年冬小麦施肥。从表观需求量也可以明显看出，全年需求整体前高后低，3-5月出现高点。 农业需求（直接施用）占尿素下游约一半的需求，上半年春夏两季均是农需旺季，以一年5500万吨的 总需求量来估计，上半年农业需求预计消耗近2000万吨，剩余不足1000万吨的需求将在下半年秋冬季用肥进行。可见下半年农需难以在对尿素提供更多支撑。 3.2工需受宏观大周期影响延续弱势 工业需求方面，主要包括复合肥与脲醛树脂、三聚氰胺。 复合肥方面，季节性也相对较强，占尿素下游约15%的需求，跟随国内农业需求进行生产，以夏季高氮肥生产为主。从复合肥开工也可以明显看出，过了夏季高氮肥生产高峰后，复合肥开工基本在6月就快 速回落，且成品库存已经有拐头向上的迹象。到了下半年，秋季肥的生产虽使得复合肥开工再次回升，但秋季主要以高磷肥为主，对尿素消耗量有限。 复合肥价格（元/吨）复合肥开工（%） 数据来源：Wind 复合肥利润（元/吨）复合肥库存（万吨） 数据来源：Wind 三聚氰胺、脲醛树脂方面，这部分需求用于制作板材，生产家具、木地板等，与房地产后周期密切相关。从国内房地产三工数据来看，竣工面积增速有所好转，增速回到正值，但新开工和施工面积表现依旧不佳，主要原因是国内地产政策以推动保交楼为主。虽有竣工端利好，但地产整体仍表现不佳，源头新开工依旧低迷，因此工业板材方面需求仍不乐观。且夏季梅雨季节或影响板材开工，甲醛开工在7-8月有季节性下降的情况，因此三季度板材开工下降或进一步压制尿素需求。 地产三工累计同比林业PMI及胶合板指数 数据来源：Wind 甲醛开工（%）三聚氰胺利润（元/吨） 数据来源：Wind 三聚氰胺价格（元/吨）三聚氰胺开工（%） 数据来源：Wind 3.3国际市场走强带动出口订单行情，但需关注法检力度 国际市场方面，今年上半年大部分时间都是下行态势，但6月中旬开始，国际市场有企稳迹象。一方面，欧洲天然气大幅反弹带动埃及、北非等地价格反弹。目前埃及价格已经来到FOB350美金/吨左右，较上涨前反弹了近60美金。此外，东南亚马来西亚、文莱合计280万吨产能停机，使得东南亚供应紧张。为 了补足需求缺口，其周边国家需求转移到中国。截至目前中国已接到近30万吨订单，小颗粒价格在290-300FOB美元/吨，折合山东出厂价1950元/吨以上。 印标方面，本轮印标于5月底6月初宣布，处于国际市场下行的尾声。35天船期，256万吨的投标量，偏低的投标价格（西海岸low1低于280美金CFR），以及低于预期的跟标量（不足60万吨）。市场认为本轮中标量偏低，印度近期或再度开启招标补足其国内缺口。偏低的跟标量也说明国际市场趋于坚挺。 对于下半年国际市场，主要需求点在巴西、印度和美国。首先，巴西将迎来其国内的农业需求旺季（9月开始玉米、水稻、大豆等施肥需求）。目前巴西成交价在CFR310美金/吨左右，7-8月的外商报价在330CFR左右，远月在价格上涨预期下开始升水近月。其次，印度方面，虽今年印度国内尿素装置投产大增，但在其旺季期间仍有缺口。6-10月为其农业需求旺季，也是其招标频繁期。最后，美国季节性和我国类似，上半年旺季已基本结束，但美国买家会在淡季进行带有投机性质的补货，也将为国际市场尿素提供支撑。 因此，下半年国际市场预计难在继续下跌，国际市场理论上将拉动国内出口（目前已有30万吨出口订单）。但国内法检政策依旧。整个出口法检流程预计至少一个月，且随着出口意愿增强，法检力度也在不断加强。保供国内市场依旧是尿素出口的主旋律，国际市场对国内的影响依旧要打一定折扣。 尿素市场价（元/吨）尿素外盘价（美元/吨） 数据来源：Wind 尿素出口量（万吨）港口库存（万吨） 数据来源：Wind 四、估值端 纵向估值方面，上半年在煤价下跌及旺季对现货价格的支撑下，尿素整体利润水平较高。目前尿素现货主流交割地价格目前在2150-2200元/吨左右，固定床工艺利润约在250元/吨，水煤浆工艺利润约在450 元/吨，天然气工艺利润受近期天然气涨价影响有所收窄，约在300元/吨。上游合成氨方面，上半年合成氨整体供过于求较明显，价格大幅回落，与尿素价差在二季度来到高位，生产利润远不及尿素。下游三聚氰胺利润同样偏低。整个产业链利润相对集中在尿素这一环。 横向估值方面，尿素与磷肥、钾肥的比价也从去年1.5左右的高位跌落至不足1，表明尿素与磷肥、钾肥相比不再具有经济性，一定程度会压制下游复合肥企业对尿素的采购。 尿素各工艺成本（元/吨）尿素各工艺利润（元/吨） 数据来源：Wind 单质肥比价合成氨-尿素比价（元/吨） 数据来源：Wind 基差季节图（元/吨）9-1价差 数据来源：Wind 五、下半年展望 综合来看，下半年尿素供需将延续宽松，供给整体维持高位，需求处于农需淡季，整体弱于上半年。在法检政策影响下，国际市场的强势对国内出口的影响需打折扣。6月末盘面的强势反弹将基差迅速收窄，但面对即将到来的淡季，现货大概率向下修复，跌至甚至跌破高成本工艺价格，有效降低供给，形成供需再平衡。盘面预计反应更快、幅度更大，带动基差再次走强。近月合约预计承压。四季度将迎来气头检修及国内淡储，整体供需将边际好转，远月合约预计强于近月合约。 策略面，单边方面，近月在供过于求格局下维持逢高空配，根据基差节奏进行操作。套利方面，因远月供需边际好转，跨期反套可逢高入场。 风险点：成本端异常波动，供应增长不及预期。 期市有风险，入市需谨慎