双焦：供需宽松格局下的寻底之路

· 黑色金属年度报告 双焦：供需宽松格局下的寻底之路 报告日期 2024-12-23 年度报告 焦煤焦炭（JM/J） 投资观点：看空 回顾2024年： 钢材需求表现低迷，受一季度主产地安全检查严格影响国内焦煤供给前低后高，全年产量较低，不过在进口煤的积极补充下，焦煤整体供需偏向宽松，同时焦炭产能保持过剩，产能利用率维持较低水平，以成本+微利定价为主。 展望2025年： 钢材需求仍有下行压力，对应炉料需求或继续承压，在2024年国内焦煤产量较低的基础上，2025年国内焦煤供给或有增量空间，进口数量也有望维持高位，同时焦炭产能延续新增态势，在边际供增需减的作用下，碳元素本就偏宽松的供需格局将进一步走弱，带来较大的现实压力，预计全年焦煤焦炭价格重心将进一步下移，继续寻找底部支撑。 投资建议：单边逢高布空，贸易商择机期现正套 风险提示：国内煤矿生产政策变化，进口政策变化，政策刺激下钢材需求超预期，降碳、粗钢调控等政策导致钢厂减产力度加大。 分析师：张宝慧 从业资格号：F0286636投资咨询号：Z0010820 分析师：董子勖 从业资格号：F03094002投资咨询号：Z0020036 Wind煤焦钢矿指数走势 数据来源：Wind往期相关报告 1、【ITF-双焦】库存数据点评：供应充裕，库存压力依然较大20241213 2、【ITF-双焦】供需宽松延续，关注会议落地后市场反馈20241209 3、【ITF-双焦】库存数据点评：焦煤产端中游累库压力依然较大20241206 · 黑色金属年度报告 一、行情回顾：产业周期性下行，碳元素明显过剩 2024年我国粗钢需求呈现负增长，同时炉料供需转向宽松，对应黑色系价格重心大幅下移，产业表现低迷，一是行业生态严重恶化，信用风险不断暴露，加上这几年的亏 钱效应严重，使得产业蓄水池功能丧失，二是产业链各个品种都没有明显的供应瓶颈，向上弹性不足，三是政策面临诸多堵点，对钢材需求的带动效应较差。 接下来，我们按照时间顺序进行复盘: 一季度，市场开门不利，受地方政府“化债”影响，工地资金短缺导致终端需求启动较慢，黑色系价格开春即大幅下挫，使得市场损失惨重，好在当时炉料成本支撑仍相对坚挺，山西煤矿生产以“保安全”为主，供给收紧对焦煤价格形成支撑，加上终端需求虽然启动缓慢，但还是逐渐恢复，黑色系价格在二季度低位反弹。 但好景不长，地产下行大背景下，基建增速也有所放缓，黑色系终端需求负增长压力较大，三季度市场重回下跌趋势，并蔓延至全产业的流动性、信用危机，产业生态恶化，同时钢材和焦煤的大量交割也引起市场关注，连续几个合约都在临近交割月受大量仓单影响大幅下跌，黑色系估值创疫情后新低。 四季度，市场回归了政策交易的节奏，在黑色系估值偏低的基础上，9.26政治局会议成为标志性拐点，会议强调“要促进房地产市场止跌回稳”，“要加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出，切实做好基层‘三保’工作。要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用”，黑色系应声上涨，前期产业持续下行积累的大量空单，在宏观预期和节日效应的配合下，放大了价格弹性，形成轧空行情。 不过，对于商品来说，预期推动的上涨还需要现实配合，短暂的空单回补无法带来持续的上涨，“更加宽松”的财政政策还要“将不新增隐性债务作为‘铁的纪律’”，国庆节后黑色系再次下跌，焦煤供需明显过剩的格局也逐渐被市场关注（国内弥补一季度焦煤减量+进口煤创新高），叠加蒙煤爆库影响交割，焦煤焦炭成为板块中空配首选，期现共振下跌，不断创下新低。 · 黑色金属年度报告 图表1、煤焦钢矿指数 图表2、螺纹钢热轧板卷指数 资料来源：Wind、国贸期货研究院资料来源：Wind、国贸期货研究院 图表3、焦煤焦炭指数图表4、铁矿石指数 资料来源：Wind、国贸期货研究院资料来源：Wind、国贸期货研究院 现货方面，煤焦现货持续阴跌，创近年新低，焦炭提涨提降幅度由100/110元收窄至50/55元，由于预期不佳，下游补库谨慎，使得产端和中游库存持续累积，焦煤部分品种面临流动性问题。 图表5、焦煤焦炭提涨提降价格走势（元/吨） 日期 轮次 幅度 累计 结果 吕梁准一出厂 炼焦煤价格指数 唐山蒙古主焦 集港成本仓单 2024/1/2 提降1轮 -100 下游接受 2210 2149.5 2180 2605 2024/1/10 提降2轮 -100 下游接受 2110 2072 2120 2497 2024/2/19 提降3轮 -100 下游接受 2010 2037.1 2015 2390 2024/2/272024/3/12 提降4轮提降5轮 -100-100 -700 下游接受下游接受 19101810 2003.81847.9 20001960 22822175 2024/3/20 提降6轮 -100 下游接受 1710 1677.2 1820 2067 2024/3/28 提降7轮 -100 下游接受 1610 1615.8 1755 1960 2024/4/8 提降8轮 -100 暂未落地 1510 1531.2 1755 1852 2024/4/17 提涨1轮 100 400 下游接受 1610 1637 1830 1960 · 黑色金属年度报告 2024/4/22 100 下游接受 1710 1663.6 1830 2067 2024/4/25 100 下游接受 1810 1709.5 1900 2175 2024/4/30 100 下游接受 1910 1717.5 1870 2282 2024/5/7 100 暂未接受 1910 1742.8 1870 2282 2024/5/212024/6/12 -100 -50 -150 下游接受下游接受 18101760 1717.91706.1 18901830 21752121 2024/6/26 50 50 下游接受 1810 1685.4 1820 2175 2024/7/29 -50 下游接受 1760 1638.5 1890 2121 2024/8/3 -50 下游接受 1710 1603.3 1890 2067 2024/8/9 -50 下游接受 1660 1549.2 1720 2013 2024/8/152024/8/20 -50-50 -400 下游接受下游接受 16101560 1504.31465.4 17201720 19601906 2024/8/23 -50 下游接受 1510 1430.5 1720 1852 2024/8/29 -50 下游接受 1460 1418.7 1700 1798 2024/9/10 -50 下游接受 1410 1424.7 1690 1745 2024/9/19 50 下游接受 1460 1423.1 1620 1798 2024/9/26 50 下游接受 1510 1443.2 1620 1852 2024/9/302024/10/4 5050 300 下游接受下游接受 15601610 1476.81476.8 16201620 19061960 2024/10/8 50 下游接受 1660 1513.8 1550 2013 2024/10/15 50 下游接受 1710 1566 1590 2067 2024/10/23 -50 下游接受 1660 1531.8 1650 2013 2024/11/8 2024/11/18 -50-50 -200 下游接受下游接受 16101560 1461.91414.5 15201585 19601906 2024/12/9 -50 下游接受 1510 1368.7 1530 1852 提涨2轮提涨3轮提涨4轮提涨5轮提降1轮提降2轮提涨1轮提降1轮提降2轮提降3轮提降4轮提降5轮提降6轮提降7轮提降8轮提涨1轮提涨2轮提涨3轮提涨4轮提涨5轮提涨6轮提降1轮提降2轮提降3轮提降4轮 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 基差方面，市场整体呈现反套结构，多数时间盘面升水现货，远月升水近月，对于贸易商来说，能找到不少期现正套入场的机会，尤其是焦煤，受品种结构性问题影响（蒙煤交割资源过多+澳煤价格加速下跌），期货在临近交割月往往表现更弱，这极大地激发了产业参与期货套保交割的积极性。 · 黑色金属年度报告 图表6、焦煤基差（元） 图表7、焦炭基差（元） 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 交割方面，产业参与期货套期保值和交割的积极性较高，1-11月焦煤交割10700手 （折合现货64.2万吨），同比增长224%，其中焦煤2409合约滚动交割量达到24万吨，创历史新高，焦煤主流交割品依然是进口蒙煤，山西煤和海运煤参与度也明显提高，其中山西煤交割10.2万吨，在JM2409单月合约占比达到37%。而焦炭受盘面限仓影响交割量相对较小，但也明显增长，且实现连续交割，1-11月焦炭交割2120手（折合现货 21.2万吨），同比增长59%，主流交割品仍为港口湿熄焦。 图表8、焦煤交割量（手）图表9、焦炭交割量（手） 资料来源：Wind、国贸期货研究院资料来源：Wind、国贸期货研究院 二、钢材需求：同比降幅或收窄 1.地产、基建双双熄火，外需支撑制造业增长 2024年1-11月地产投资累计同比下降10.4%，新开工、施工、竣工、销售面积累 计同比增速分别为-23.0%、-12.7%、-26.2%、-14.3%，其中竣工端变化最大，由2023 · 黑色金属年度报告 年的高速增长转为大幅下跌，表明2021年以来拿地、新开工的断崖式下跌终于传导至 产业链末端，而且从单月数据来看，地产持续下行对钢材需求的拖累仍在扩大，在上年同期基数未抬升的背景下，11月房地产投资降幅再度扩大，可能原因是前期楼市低迷，房企销售回款承压，尽管9.26政治局会议明确提出房地产“止跌回稳”后，地产销售 有所回暖，但房企仍以积极去库存为主，拿地和新开工仍偏谨慎，对地产用钢需求形成拖累。 2024年基建表现也明显低于市场预期，1-11月基建投资（不含电力）同比增速仅为4.2%，增速较前两年明显下滑，主要原因：一是资金紧缺，基建资金当中有较大比重来源于政府性基金，而政府性基金收入主要来源于土地出让收入，1-10月政府性基金收入为3.5万亿，同比下降19%，累计收入完成度仅为50.1%、创下2015年以来最低水平；二是受制于收益的考量，合适的项目储备不足，据Mysteel不完全统计，2024年1-11月全国开工项目总投资额约29.39万亿元，较2023年同期的45.82万亿元下降了16.43万亿元。 地产和基建双双熄火，是2024年钢材需求转负的主要原因，好在制造业仍维持较高增长，支撑起了整体用钢需求，1-11月制造业投资同比增长9.3%，领跑三大投资板块，是稳增长的主要动力，同时出口支持下，国内各主要工业品产量也维持增长，有效带动了制造业用钢需求，其中1-10月汽车产量达2466.1万辆，同比增长3.0%，空调、冰箱、洗衣机和彩电四大家电产量同比增长分别为8.2%、8.5%、6.7%和2.7%，前三季度全国造船完工量3634万载重吨，同比增长18.2%。 另外，钢材直接出口也是消化国内过剩产能的重要途径，1-11月中国出口钢材1.0亿吨，同比增长22.6%，但这部分主要是以价换量，难以形成实质性利好。 图表10、三大门类固定资产投资同比增速（%）图表11、地产链条全面下行（%） 资料来源：Wind、国贸期货研究院资料来源：Wind、国贸期货研究院 · 黑色金属年度报告 图表12、五大材表观需求（万吨） 图表13、钢材进出口情况（万吨） 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院资料来源：Wind、国贸期货研究院 2.政策托底对抗周期下行，钢材需求同比降幅或收窄 9.26政治局会议提出房地产“止跌回稳”，12月政