2023年上半年行情回顾与下半年展望：白银：政策不确定性VS经济衰退预期，白银下半年关注低吸机会

白银：政策不确定性VS经济衰退预期 白银下半年关注低吸机会 ——2023年上半年行情回顾与下半年展望 方正中期期货稀有贵金属研究中心史家亮Z0016243王骏Z0002612 摘要： 2023年上半年，美联储加息预期发生过山车式转变，美欧银行业危机和美国债务上限问题较为突出，经济衰退预期依然形成核心利空影响，美元指数和美债收益率整体表现偏弱，多重利多利空影响下，白银呈现先抑后扬再度走弱行情，整体呈现弱势行情。银行业危机引发政策宽松预期、去美元化程度加深与风险事件等因素综合影响下，白银价格盘中一度涨至26.13美元/盎司位置；随后因为政策预期调整与风险事件得到解决、经济衰退预期有所降温等因素影响出现回落。 截止6月30日，伦敦银现上半年整体在19.88-26.13美元/盎司区间先抑后扬再走弱行情，整体偏弱，跌幅为4.96%；受人民币汇率走势影响，沪银表现强于伦敦银现，沪银上半年整体在4771-5886元/克区间震荡略偏强运行，小幅上涨1.77%。 对于2023年下半年，美联储货币政策调整节奏预期、经济衰退程度和美欧银行业危机等继续影响白银趋势。美联储政策仍维持偏鹰派，对白银形成利空影响，而美联储政策收紧预期或节奏一旦转向宽松，对白银形成利好影响；经济衰退预期和有色金属走势对于工业属性较强的白银形成偏空影响，如果衰退程度有限和有色金属表现偏强，对白银则会形成利空出尽影响；美元指数和美债收益率高位持续回落可能性大，对白银形成利好影响。故美联储货币政策不确定性和经济衰退预期程度的变动，均会影响白银行情走势，预计白银会呈现先调整后震荡走强趋势。 故2023年下半年，美联储货币政策不确定性和经济衰退预期等多重利多利空影响影响下，白银整体或维持先调整后震荡偏强走势；伦敦银现整体在20-28美元/盎司区间偏强运行可能性大，沪银在5000-6600元/千克区间偏强运行可能性大，关注白银调整的低吸建仓机会。未来美联储政策转向宽松，美国经济衰退兑现后逐步修复，白银的上涨行情也会较为流畅，表现或强于黄金，故金银比或呈现先强后弱走势。对于白银期权而言，当前白银仍有调整空间，暂时不建议进行相关操作，待白银价格接近调整结束或者出现明显反弹之际，卖出看跌期权获得期权费，或者买入看涨期权。 目录 第一部分白银长期走势和2023年上半年行情回顾3 一、1960-2022年金银市场行情回顾3 二、2023年上半年白银市场行情回顾5 第二部分白银供需基本面分析9 一、白银属性与用途综述9 二、矿山和再生银供应依然是白银供给核心来源9 三、工业和投资需求为白银核心需求10 四、白银近三年呈现供不应求态势11 五、白银矿山及生产国介绍13 六、光伏产业与新能源产业白银需求分析14 第三部分经济、政策与美债美元分析16 一、美欧经济衰退或难免16 二、美欧银行业风险消退但是未消除18 三、美联储6月停止加息加息周期接近尾声19 四、美债收益率触底反弹然上方空间有限22 五、美元指数短期反弹然整体弱势行情难改24 第四部分政策、通胀影响白银逻辑分析27 一、美联储货币政策转向与白银行情演绎分析27 二、美债与白银逻辑分析29 三、美元指数与白银关联性分析31 四、通胀指标对白银价格影响在持续弱化32 第五部分白银技术分析和季节性分析34 一、白银技术分析34 二、白银季节性分析35 三、金银比分析36 四、金银走势相关性影响白银38 五、沪银测算矩阵38 第六部分全文总结和走势展望39 一、全文总结39 二、白银后市展望及期权操作建议39 相关股票41 第一部分白银长期走势和2023年上半年行情回顾 图1-1：伦敦银现长期走势回顾 数据来源：Wind、方正中期研究院整理 一、1960-2022年金银市场行情回顾 1944年7月进入布雷顿森林体系时期，每盎司黄金为35美元是国际货币基金组织成员国之间通用的官价，而白银与黄金密切相关，故白银价格亦维持在低位。20世纪70年代，布雷顿森林体系解体后，黄金和美元正式脱钩，黄金价格开始市场化自由运行，白银价格亦随之开启市场化运行。从20世纪70年代 初到2021年，白银跟随黄金经历了多轮牛熊市转变，以美元计价的白银价格虽然在不同的历史时期呈现出不同的发展特点和走势，但是整体来看，白银价格跟随黄金在近半个世纪以来呈现上涨趋势，当然白银又因为自身的工业属性，亦有自己独特的行情走势。 黄金和美元脱钩前1960-1971年和脱钩后的1972-2021年，白银市场整体划分为七个阶段或者三轮行情： 第一阶段，1960-1971年，黄金价格固定，白银价格虽未固定，但是因为跟随黄金走势，故处于低位小幅波动行情。60年代中后期美国政府开始大肆减持白银，到了1971年美国政府的白银库存从1959年 的高点6.5万吨下降到只有5300吨；1965年美国白银的总供应量到达2.3万吨，其中1.24万吨的白银来自美国财政部，随后财政部退出了白银市场，总的供给也逐渐回落。而白银市场供过于求，价格维持低位，70年代初最低价格为1.27美元/盎司。 第二阶段，即1973-1980年间的第一轮牛市，布雷顿森林体系解体后，抑制黄金的政策性因素终于消退，积攒的向上冲量集中爆发，美元货币超发与通货膨胀，政局动荡与石油危机，黄金生产亦处于停滞状态等因素的综合影响，国际金价从42美元/盎司开始持续拉升。白银紧跟黄金的走势，而此时白银市场出现严重的供不应求状态。美国亨特兄弟认为白银市场有利可图，开始大量买入白银期货、期权合约并囤积白银现货，开始操控白银价格。到1979年底，已控制了纽约商品交易所53%的存银和芝加哥商品交易所69%的存银，拥有1.2亿盎司的现货和0.5亿盎司的期货。在人为操纵影响下，伦敦银现大幅拉升至 49.45美元/盎司的历史高位。疯狂的投机活动，造成白银的市场供求状况与生产和消费实际脱节，市场价格严重地偏离其价值。 第三阶段，1980-1983年，亨特兄弟资金断裂，白银价格暴跌。纽约商品期货交易所在美国商品期货交易委员会的督促下，对1979至1980年的白银期货市场采取措施，这些措施包括提高保证金、实施持仓限制和只许平仓交易等；其结果是降低空盘量和强迫逼仓者不是退出市场就是持仓进入现货市场。由于资金链断裂，意图操纵期货价格的亨特兄弟无法追加保证金，在1980年3月27日接盘失败，白银价格 暴跌收场。1982年伦敦银现全年平均价格已回落至7.92美元/盎司。虽然1983年白银出现反弹，但是年 平均价亦只有11.43美元/盎司。 第四阶段，即1984-2000年间的第一轮熊市，金银市场都陷入萎靡。黄金在1980年创出850美元/ 盎司的新高后，到1999年黄金的价格就已经跌到了251.9美元/盎司的近20年低位，跌幅达到70.36%，黄金市场的信心受到了极大的挫伤。美联储提高利率和美元走强、沙特阿拉伯增产与石油价格崩溃、苏联解体与黄金抛售、经济稳定与美股牛市等因素，均是黄金20年熊市的根源。而白银市场回归 理性后，亦跟随黄金进入接近20年的熊市。白银价格整体维持在4-6美元/盎司区间，期间年平均价格甚 至一度跌破4美元/盎司至3.95美元/盎司。 第五阶段，即2000-2011年间的金银第二轮牛市。该阶段，互联网经济泡沫破裂、恐怖主义抬头、中东等地缘政治频发、次贷危机引发国际金融危机，美联储大幅降息并实施多轮量化宽松政策，黄金ETF迅猛发展增加黄金投资需求，黄金价格持续上涨，黄金一度涨至1920美元/盎司的高位，12年间涨幅达到7倍。本阶段又可以分为两个小阶段，即2000-2008年，国际金融危机爆发前的黄金牛市，以及 2008-2012年国际金融危机爆发后的黄金牛市，该阶段亦是20世纪以来的最大牛市行情。受此影响，白 银价格亦进入第二轮牛市，伦敦银现从5美元/盎司附近持续拉升至最高的48.7美元/盎司附近。 第六阶段，即2011年至2018年9月的第二轮熊市。国际金价创出1920美元/盎司的历史新高后，持续大幅回落。本轮下跌是投资者偏好股市以及黄金ETF的持续减仓造成的技术性调整，国际投行不断下调黄金价格预期以及投机资金的退出亦是起到了推波助澜的作用；而究其根本原因则是美联储开始退出量化宽松政策并开始加息，引发黄金市场恐慌性抛售。黄金价格最低跌至1046美元/盎司的低位。当然，该阶段的尾声，英国意外脱欧、中美贸易摩擦以及特朗普的逆行倒施全球外交政策使得黄金一度走高，但是 没有改变金银的整体弱势走势。除以上影响因素外，经济偏弱拖累白银需求，白银跌幅大于黄金，白银最低跌至13.6美元/盎司附近。 第七阶段，2019年至今的第三轮牛市，量化宽松+疫情冲击，新的牛市开启，白银跟随黄金上涨。美国经济走弱，美联储货币政策整体维持宽松状态，这均利好金银价格，金银价格开始走强。而2020年新冠肺炎疫突如其来，全球经济雪上加霜，陷入停滞乃至衰退。为了应对经济衰退、股市暴跌和金融市场流动性危机，美联储采取了有史以来最为宽松的货币政策。紧急降息至零利率，随后开启了无底线的量化宽松政策，资产负债表规模亦是从4.2万亿直接飙升至接近9万亿。黄金价格虽然在2020年3月因恐慌性 抛售和流动性危机出现短暂的大幅回落，但是没有改变整体的强势行情，在2020年7月突破历史高点， 8月7日创出2075.14美元/盎司的历史新高。白银虽然被疫情和经济停滞拖累，一度跌至2010年以来 的新低12美元/盎司，然随后开始走强，一度接近30美元/盎司。 2021年-2022年是本轮牛市的调整年，受美联储货币政策收紧、德尔塔和奥密克戎等变异病毒等因 素影响，白银整体维持弱势行情，从30美元/盎司跌至最低的17.54美元/盎司；而俄乌地缘政治局势的 升级与2022年四季度美联储加息放缓预期的影响，白银出现反弹行情，2022年底伦敦银现回到24美元 /盎司上方，但是没有改变彻底整体的调整行情。沪银方面，亦维持相同的走势，沪银从6085元/千克跌至最低的4018元/千克；2022年底因为美联储加息放缓预期和经济衰退预期降温的影响，再度回到5400元/千克上方。 二、2023年上半年白银市场行情回顾 2023年上半年，美联储加息预期发生过山车式转变，美欧银行业危机和美国债务上限问题较为突 出，经济衰退预期依然形成核心利空影响，美元指数和美债收益率整体表现偏弱，多重利多利空影响下，白银呈现先抑后扬再度走弱行情，整体呈现弱势行情。银行业危机引发政策宽松预期、去美元化程度加深与风险事件等因素综合影响下，白银价格盘中一度涨至26.13美元/盎司位置；随后因为政策预期调整与 风险事件得到解决、经济衰退预期有所降温等因素影响出现回落。截止6月30日，伦敦银现上半年整体在19.88-26.13美元/盎司区间先抑后扬再走弱行情，整体偏弱，跌幅为4.96%；受人民币汇率走势影响，沪银表现强于伦敦银现，沪银上半年整体在4771-5886元/克区间震荡略偏强运行，小幅上涨1.77%。 2023年一季度，美联储货币政策调整节奏预期和经济衰退预期是白银走势的核心影响因素，美欧银行业风险的爆发，从避险需求直接利好黄金进而利好白银，亦通过影响美联储货币政策调整节奏预期间接利好白银走势；当然美元指数和美债收益率的先强后弱走势亦直接影响白银行情，白银呈现先抑后扬整体偏强走势。2023年一季度，伦敦银现整体在19.884-24.63美元/盎司区间内呈现先弱后强走势，小涨0.69%；沪银整体在4756-5413元/克区间呈现先弱后强走势，小跌0.09%。 2023年4月，美欧银行业危机暂时得到缓解，美联储5月加息25BP预期相对确定，对贵金属影响 相对有限；美国3月制造业活动等数据表现偏弱，美国经济衰退担忧再度升温，美元指数和美债收益率均 表现偏弱，对贵金属形成利多影响。利多利空影响综合影响下，白银高位震荡偏强运行，伦敦银现4月整 体在23.54-26.08美元/盎司区间震荡偏强运行，涨幅为3.9%；沪银4月整体在5277-5822元/克区间震荡偏强运行，涨幅为5.8