2023年铜期货和期权半年报：2023年上半年行情回顾与下半年展望，铜，海外衰退与政策预期博弈，铜价在高波动中重心下移

铜：海外衰退与政策预期博弈铜价在高波动中重心下移 ——2023年上半年行情回顾与下半年展望 方正中期期货研究院尹心Z0016663 摘要 2023年上半年铜价体现为冲高回落后再冲高的“过山车”式走势，中美经济周期错位和宏观预期的不断修正是导致铜价宽幅波动的主要原因。春节前，受美联储加息见顶预期升温和中国防疫政策优化提振，铜价大幅反弹。进入二月以后，市场在中国经济恢复预期和海外银行风险事件暴露下高位宽幅震荡，波动重心接近去年水平。五月伊始，美债危机和海外银行风险事件再度爆发，市场避险情绪急剧升温，而中国经济在弱复苏状态下，需求预期进一步转弱，铜价大幅回调。进入六月份，美债上限问题缓解，美联储暂停加息预期升温并兑现，在现货紧缺的推动下，又令铜价呈现出快速修复性的上涨。 美联储鹰声不断，负反馈可能刚刚开始。2023年以来，美国非农就业、通胀和零售销售数据均持续超出预期，特别是与粘性通胀相关性较高的指标如住宅通胀、服务通胀和失业率等均维持高位，意味着美国过热的经济仍需要进一步紧缩来降温。尽管FOMC明确表达出对美国金融风险事件的关注，但仍然加息，并且再度强调了今年内不会降息的讯息，表明了美联储控制通胀的决心。受通胀-工资螺旋、房租与服务成本高位难下、能源供应扰动频繁等因素影响，未来通胀的顽固性可能超出预期，市场货币环境难言宽松。与此同时，欧洲、澳、英等西方国家也正经历四十年以来最为严峻的通胀考验，各自的央行也在加速升息。全球货币政策的加速紧缩与衰退预期不断的升温，意味着大宗商品在未来仍面临继续走熊的风险。根据过去三十年的历史经验，铜价与联邦利率往往表现为同涨同跌。这是因为利率作为央行逆周期调节的工具，在加息周期的初期往往伴随着经济的过热，因此大宗商品往往会表现为同步上涨；而加息到一定高 度时，市场的流动性紧缩效应开始产生负面作用，商品也随之下跌。因此，当前阶段的加息见顶并不意味着以铜为代表的工业品宏观压力的放缓，反而加息导致的负反馈或刚刚开始。 2023年上半年，中国经济预期经历了从“强复苏“到”弱复苏“的预期动态调整。年初，随着中国从疫情的快速恢复，市场为后市给予了强烈的信心，随之对于铜的未来展望亦大幅上修。但随着“金三银四”消费旺季落地之后，尤其是地产端的拖累，下游消费整体旺季不旺的格局开始扰动市场信心，弱复苏的态势较为明显。不过得益于中国地产竣工周期复苏、异常高温导致的空调需求大增和新能源建设对铜需求的提振，成为工业品中相对维持需求景气度较高的品种。后市来看，维持铜需求旺盛的主要因素中，空调和地产竣工反弹是暂时性的因素，未来面临较大不确定性，下半年仍可能受到居民资产负债表衰退的拖累。 从供应端来看，今年上半年尽管部分地区出现一定的供应扰动，但在刚果金、印尼等地的新增项目稳步扩张下，全球铜矿产量仍维持可观的增长。随着三月份拉丁美洲供应扰动的事件的初步解决，全球铜矿产量恢复快速增长，加工费亦持续反弹，截至6月下旬已经上涨至近五年高位。冶炼方面，受益于中国产量的快速释放，全球精炼铜产量显著增长，前四个月累计产量创近十年新高。未来在新增产能继续投放、检修减少以及高利润的刺激下，冶炼产量仍能保持高增速。 展望下半年，铜价重心将伴随着高波动继续下移，主要波动区间53000-70500元/吨。随着海外发达国家加息的逐步深入，衰退预期将进一步升温，在国内不大规模刺激经济的前提下，“铜博士”仍面临下行压力。根据历史经验，当美联储加息加到5%以后，铜价都将开启中长期熊市。不过短期铜低库存状 态、地产竣工周期带来的需求景气和新能源用铜的乐观预期料支撑下方空间。下半年铜价重心料将进一步下移，同时考虑到美联储加息与降息节奏的不确定性、海外经济在下行周期中的韧性以及中国经济政策的预期，波动幅度料进一步加大。海外方面关注美联储加息周期和美国通胀的动态博弈，以及全球制造业衰退的具体节奏。国内方面关注弱复苏转向强复苏的转换时间点以及经济政策预期和落地的情况。 目录 第一部分市场回顾4 一、铜价回顾4 二、上期所铜期货成交持仓分析5 第二部分宏观分析6 一、加息周期见顶但宽松远未到来6 二、海外衰退周期兑现铜博士面临压力9 三、中国经济转为弱复苏关注政策预期落地情况10 第三部分进出口分析12 第四部分全球铜供应分析14 一、供应链修复叠加扰动减少矿山增量正在兑现14 二、产能瓶颈突破冶炼有望加速释放17 三、原材料供应充足废铜开工增加22 四、库存再次降至低位挤仓情绪随时升温24 第五部分全球铜需求分析25 一、铜材开工冲高回落终端订单转入低迷26 二、终端消费放缓警惕需求预期转弱29 三、新能源新动能但短期仍难挑大梁33 第六部分供需平衡表40 第七部分季节性分析44 第八部分CFTC持仓分析45 第九部分LME持仓分析46 第十部分铜期权市场分析47 第十一部分技术分析48 第十二部分全文总结及操作建议49 一、铜价展望49 二、铜企业风险管理建议51 第一部分市场回顾 一、铜价回顾 2023年上半年铜价体现为冲高回落后再冲高的“过山车”式走势，中美周期错位和宏观预期的不断修 ( ):LME3 ( ): 正是导致铜价宽幅波动的主要原因。截至6月30日，沪铜主力合约上半年累计涨幅1.57%，收于67300元/吨；国际铜主连上半年累计涨幅1%，收于59800元/吨；LME铜3个月合约上半年累计跌幅1.43%，收于8254.5美元/吨。春节前，受美联储加息见顶预期升温和中国防疫政策优化提振，铜价大幅反弹。进入二月以后，市场在中国经济恢复预期和海外银行风险事件暴露下高位宽幅震荡，波动重心接近去年水平。五月份以后，美债危机和海外银行风险事件再度爆发，市场避险情绪急剧升温，而中国经济在弱复苏状态下，需求预期进一步转弱，铜价大幅回调。进入六月份，美债上限问题缓解，美联储暂停加息预期升温并兑现，在现货紧缺的推动下，又令铜价呈现出快速修复性的上涨。 图1-1沪铜及伦铜收盘价 数据来源：Wind，方正中期研究院 (/ ): :1#(Cu_Ag>=99.95%):LME 图1-2沪铜和伦铜升贴水数据来源：Wind，方正中期研究院 二、上期所铜期货成交持仓分析 2023年上半年沪铜期货维持平稳运行。据上海期货交易所数据，截至2023年6月底，沪锌期货当月成交量3553210手，同比减6.6%，上半年累计成交量20747813手，累计同比增9.9%，月平均成交量3457968手。2023年6月当月成交额11938亿元，同比减7.4%，上半年累计成交额69990亿元，累计同比增4.2%，月平均成交额11665亿元。2023年6月末沪铜期货持仓量475010手，同比增37%。 图1-3上期铜期货月度成交量 数据来源：上期所，方正中期研究院 图1-4上期铜期货月末持仓量 数据来源：上期所，方正中期研究院 第二部分宏观分析 一、加息周期见顶但宽松远未到来 通胀梦魇难消，紧缩压力升温。为应对过去两年大水漫灌带来的剧烈通胀，美联储在2022年中开启了新一轮的加息和缩表政策，加息力度和幅度创下近三十年之最，货币紧缩效应开始显现。2022年，地缘政治黑天鹅意外冲击全球，令本已遭受疫情扰动的全球供应链系统再受重创，通胀风险继续升温，市场对于此轮加息周期的终点预期也不断向上修正，一路从年初的3%上涨到年末的5%以上，更有鹰派美联储官员表示此轮加息的终点在6%-7%。虽然通胀在2023年以来持续下行，但下降幅度仍大幅小于预期，令美联储不得不一再上调利率目标。 6月14日，美联储召开2023年6月议息会议，将联邦基金利率的目标区间维持在5.0%至5.25%不 变，符合市场预期。这是自2022年3月开启激进加息周期以来，首次按下“暂停键”。美联储主席鲍威 尔在新闻发布会上的讲话相对鹰派，他表示，将坚决致力于2%的通胀目标。政策紧缩的效果尚未完全显现，几乎所有与会者都预计进一步加息是合适的。没有任何人提出今年降息的建议，今年降息是不合适的。点阵图显示，预计2023年年底的联邦基金利率为5.6%，大幅高于3月的5.1%；预计2024年年底的联邦基金利率为4.6%，3月份为4.3%；预计2025年年底的联邦基金利率为3.4%，3月份为3.1%；预计长期联邦基金利率预期为2.5%，12月份为2.5%。6月的FOMC会议表明今年的在此前的多次公开讲话中，美联储主席鲍威尔表示将吸取70年代货币政策左右摇摆导致通胀剧烈反复的教训，需要把高利率维持在相当长的一段时间才能遏制通胀，同时也表达了不惜牺牲增长也要控制通胀的决心。 3 2022 6 20229 2022 12 2023 2023 6 图2-1美联储点阵图显示的预期利率数据来源：FED、方正中期研究院 2023年以来，美国非农就业、通胀和零售销售数据均持续超出预期，特别是与粘性通胀相关性较高的指标如住宅通胀、服务通胀和失业率等均维持高位，意味着美国过热的经济仍需要进一步紧缩来降温。尽管FOMC明确表达出对美国银行业风险事件的关注，但仍然加息，并且再度强调了今年内不会降息的讯息，表明了美联储控制通胀的决心。受通胀-工资螺旋、房租与服务成本高位难下、能源供应扰动频繁等因素影响，未来通胀的顽固性可能超出预期，市场货币环境难言宽松。与此同时，欧洲、澳、英等西方国家也正 : : : : : :U3: :U6: :CPI: :CPI : 经历四十年以来最为严峻的通胀考验，各自的央行也在加速升息。全球货币政策的加速紧缩与衰退预期不断的升温，意味着大宗商品在未来仍面临继续走熊的风险。 图2-1FOMC利率预估 数据来源：美联储，方正中期研究院整理 图2-2美国通胀数据 数据来源：iFIND，方正中期研究院整理 紧缩周期下，铜难逃熊市命运。根据过去三十年的历史经验，铜价与联邦利率往往表现为同涨同跌。这是因为利率作为央行逆周期调节的工具，在加息周期的初期往往伴随着经济的过热，因此大宗商品往往会表现为同步上涨；而加息到一定高度时，市场的流动性紧缩效应开始产生负面作用，商品也随之下跌。因此，当前阶段的加息见顶并不意味着以铜为代表的工业品宏观压力的放缓，反而是新一轮熊市的刚刚开始。 图2-4联邦利率与LME铜价 数据来源：彭博社，方正中期研究院 二、海外衰退周期兑现铜博士面临压力 全球央行紧缩加码，经济下行风险加剧。与过去几轮加息周期不同的是，此次美联储货币政策存在明显的滞后性。通常美国的货币政策组合是经济过热开始加息和经济衰退加降息的逆周期调节组合，但此次加息却因通胀持续恶化，导致了经济下行和加息周期共振。而在衰退和紧缩双重压力下，产生经济危机的风险也在不断积聚，2023年仍需警惕黑天鹅事件导致市场闪崩的可能性。 美债危机和美国部分银行暴雷事件揭示出海外金融风险体系的脆弱性。虽然短期欧美银行暴雷事件随着欧美央行出面救助得以解决，但在当前高利率环境下未来海外金融风险脆弱性仍可能超出预期。作为对宏观风险最为敏感的“铜博士”来说，08年金融危机前后铜价均出现剧烈波动，并且会随着危机的蔓延启动恐慌性下挫，因此事件是否发酵成系统性风险值得后市关注。 2023年衰退恐进一步加剧。2023年6月初，世界银行在最新一期半年度全球经济展望(GlobalEconomicProspects)报告中说，预计2023年全球增长将放缓至2.1%。紧缩的全球金融环境和低迷的外部 需求将拖累新兴市场和发展中经济体的增长。下行风险包括更广泛的银行业困境和货币政策进一步紧缩。该行预测明年全球经济增长率为2.4%，与今年相比有所回升，但低于其1月份估计的2.7%。 表2-1世界银行于2023年6月发表的全球经济预估 实际GDP预测（百分点）与2023年1月预测之差（百 分点） 2020 2021 2022e 2023f 2024f 2025f 2023f 2024f -3.1 6 3.1 2.1 2.4 3 0.4 -0.3 发达经济体 -4.3 5.4 2.6 0.7 1.