2023年上半年行情回顾与下半年展望：锌：不确定性因素积聚 锌价回归宽震荡行情

锌：不确定性因素积聚锌价回归宽震荡行情 ——2023年上半年行情回顾与下半年展望 方正中期期货研究院尹心Z0016663 2023年上半年，全球锌价表现为大幅下行的走势，宏观预期转弱和欧洲能源价格重挫是导致锌 价偏弱的主要原因。截至6月30日，沪锌主力合约累计跌幅13.17%，收于20335元/吨附近；LME3个月锌合约在上半年累计跌幅逾19.31%，收于2394美元/吨附近。一月份，随着中国防疫政策的逐步优化，加之美联储加息见顶的迹象愈发明显，宏观乐观情绪主导工业品市场。春节以后，宏观利多出尽，做多情绪冷却，锌价开启趋势性下跌的行情。与此同时，前期市场预期的欧洲能源短缺并未兑现，天然气价格大幅回调至俄乌冲突之前的水平，欧洲冶炼复工预期升温，海外短缺逻辑松动。三月份，美国SVB银行和瑞信银行等海外银行风险暴露令市场情绪大幅升温，工业品普跌。五月以后，美债危机突发，同时一共和银行被接管的消息标志着海外金融风险出现恶化的趋势，再度打击了市场信心。 加息见顶后，风险可能才刚刚开始。根据过去三十年的历史经验，锌价与联邦利率往往表现为同涨同跌，且当利率加到5%以后，锌价均开启漫长熊市。这是因为利率作为央行逆周期调节的工具，在加息周期的初期往往伴随着经济的过热，因此大宗商品往往会表现为同步上涨；而加息到一定高度时，市场的流动性紧缩效应开始产生负面作用，商品也随之下跌。 过去两年支撑锌价最大的因素—欧洲能源危机—正在消退。2023年初，欧洲的超预期暖冬令当地能源消耗量骤减，能源价格大幅下跌。进入4月以后，随着传统用电高峰过去，欧洲能源价格进一 步走弱。截至2023年6月末，欧洲天然气基准价格在34欧元/兆瓦时左右，远低于12月份的阶段性 高点150欧元/兆瓦时，亦低于俄乌冲突前70欧元/兆瓦时和2021年10月企业大规模减产的50欧元 /兆瓦时均价。欧洲能源价格的意外下滑令欧洲成本支撑大幅减弱，目前Nrystar公司已经宣布将恢复法国Auby冶炼厂的产能，当地冶炼复产预期开始升温。目前冲突仍悬而未决，能源价格亦可能在未来反复，当前阶段尚不能判断欧洲锌的供需面迎来拐点。《经济学人》预测，在2024年年中之前全球天然气供应不会出现新的大规模增长，这意味着一旦再度出现供应扰动，极端行情仍可能再度突发。因此，下半年俄乌冲突和可能由此导致的欧洲能源波动仍然是值得关注的重要议题。 锌矿供应正逐步宽松。随着海外矿山的进一步修复，以及拉美供应扰动的解决，全球矿山产量正在稳步复苏。泰克资源和韩国锌业公司将2023年亚洲锌精矿benchmark价格确定为274美元/干吨，高于市场预期，相较于2022年230美元/干吨的基准价格也增长了19%，这是自2008年以来的第二高水平，反应了锌矿宽松的一致性预期。从冶炼端来看，当前加工费和二八分成尚可，精炼产量有望维持高位。 2023年下半年，政策与预期的博弈将成为需求主线。中国经济预期经历了从“强复苏“到”弱复苏“的预期动态调整。年初，随着中国从疫情的快速恢复，市场为后市给予了强烈的信心，随之对于锌的未来展望亦大幅上修。但随着“金三银四”消费旺季落地之后，尤其是地产端的拖累，下游消费整体旺季不旺的格局开始扰动市场信心，弱复苏的态势较为明显。不过随着经济弱复苏的格局凸显，市场对于未来刺激政策的期待亦日益迫切，一旦财政政策再度发力，与基建最为相关的锌将最为受益。后市资产负债表衰退与政策博弈将是主导行情的重要力量。 展望后市，在海外衰退压力和基本面偏弱势的共同影响下，锌价仍将维持长期空头趋势，不过市场对中国财政政策的预期和俄乌局势的不确定性将带来支撑和弹性，总体呈现宽幅震荡格局。预计2023年下半年锌价下方支撑位在17000，上方压力位在22000。 目录 第一部分锌行情回顾5 一、全球锌价回顾5 二、上期所锌期货成交持仓分析6 第二部分宏观分析8 一、紧缩如期而至大宗熊市难以避免8 二、中国转入弱复苏阶段政策呼声逐步升温11 三、俄乌冲突反复关注能源价格走势12 第三部分供应分析15 一、负面扰动因素增加未来供应曲线被抹平15 二、精炼锌产量有望迎修复性反弹但扰动因素仍存18 三、海外矿供应宽松进口量稳步回升26 四、国内外库存分化库存仍处偏低水平28 第四部分需求分析30 一、中游开工进一步下滑需求预期转弱31 二、政策预期升温基建能否再度抗鼎33 三、新能源时代锌消费进入新篇章37 第五部分供需平衡表预测41 第六部分技术分析和季节性分析45 一、沪锌技术分析45 二、沪锌季节图分析46 三、套利分析47 第七部分上期锌期权市场分析48 第八部分LME持仓分析50 第九部分总结全文和操作建议51 一、锌市展望51 二、企业风险管理建议51 相关股票53 第一部分锌行情回顾 ( ):LME3 ( ): 一、全球锌价回顾 图1-1沪锌和伦锌走势图 数据来源：Wind、方正中期研究院整理 2023年上半年，全球锌价表现为大幅下行的走势，宏观预期转弱和欧洲能源价格重挫是 导致锌价偏弱的主要原因。截至6月30日，沪锌主力合约累计跌幅13.17%，收于20335元 /吨附近；LME3个月锌合约在上半年累计跌幅逾19.31%，收于2394美元/吨附近。一月份，随着中国防疫政策的逐步优化，加之美联储加息见顶的迹象愈发明显，宏观乐观情绪主导工业品市场。春节以后，宏观利多出尽，做多情绪冷却，锌价开启趋势性下跌的行情。与此同时，前期市场预期的欧洲能源短缺并未兑现，天然气价格大幅回调至俄乌冲突之前的水平，欧洲冶炼复工预期升温，海外短缺逻辑松动。三月份，美国SVB银行和瑞信银行等海外 银行风险暴露令市场情绪大幅升温，工业品普跌。五月以后，美债危机突发，同时一共和银行被接管的消息标志着海外金融风险出现恶化的趋势，再度打击了市场信心。 二、上期所锌期货成交持仓分析 2023年上半年沪锌期货成交额和成交量均有所降温。据上海期货交易所数据，截至 2023年6月底，沪锌期货当月成交量5250830手，同比减13.17%，上半年累计成交量 26099509手，累计同比减18.45%，月平均成交量4349918手。2023年6月当月成交额 5180亿元，同比减31.84%，上半年累计成交额28207亿元，累计同比减31.76%，月平均 成交额4701亿元。2023年6月末沪锌期货持仓量216033手，同比增10.3%。 图1-3上期锌期货月度成交量数据来源：上期所，方正中期研究院 图1-4上期锌期货月末持仓量 数据来源：上期所，方正中期研究院 第二部分宏观分析 一、紧缩如期而至大宗熊市难以避免 通胀梦魇难消，紧缩压力升温。为应对过去两年大水漫灌带来的剧烈通胀，美联储在2022年中开启了新一轮的加息和缩表政策，加息力度和幅度创下近三十年之最，货币紧缩效应开始显现。2022年，地缘政治黑天鹅意外冲击全球，令本已遭受疫情扰动的全球供应链系统再受重创，通胀风险继续升温，市场对于此轮加息周期的终点预期也不断向上修正，一路从年初的3%上涨到年末的5%以上，更有鹰派美联储官员表示此轮加息的终点在6%-7%。虽然通胀在2023年以来持续下行，但下降幅度仍大幅小于预期，令美联储不得不一再上调利率目标。 6月14日，美联储召开2023年6月议息会议，将联邦基金利率的目标区间维持在5.0%至5.25%不变，符合市场预期。这是自2022年3月开启激进加息周期以来，首次按下“暂停键”。美联储主席鲍威尔在新闻发布会上的讲话相对鹰派，他表示，将坚决致力于2%的通胀目标。政策紧缩的效果尚未完全显现，几乎所有与会者都预计进一步加息是合适的。没有任何人提出今年降息的建议，今年降息是不合适的。点阵图显示，预计2023年年底的联邦基金利率为5.6%，大幅高于3月的5.1%；预计2024年年底的联邦基金利率为4.6%，3月份为4.3%；预计2025年年底的联邦基金利率为3.4%，3月份为3.1%；预计长期联邦基金利率预期为2.5%，12月份为2.5%。6月的FOMC会议表明今年的在此前的多次公开讲话中，美联储主席鲍威尔表示将吸取70年代货币政策左右摇摆导致通胀剧烈反复的教训，需要把高利率维持在相当长的一段时间才能遏制通胀，同时也表达了不惜牺牲增长也要控制通胀的决心。 6 2022 12 2022 6 2023 2022 9 3 :CPI: :CPI( 2023 图2-1FOMC利率预估 ): 图2-2美国通胀数据 : :U6: 数据来源：美联储，方正中期研究院整理数据来源：FRED，方正中期研究院整理 : : : : :U3: 图2-3美国失业率与劳动参与率数据来源：FRED、方正中期研究院 加息见顶后，风险才刚刚开始。根据过去三十年的历史经验，锌价与联邦利率往往表现为同涨同跌。这是因为利率作为央行逆周期调节的工具，在加息周期的初期往往伴随着经济的过热，因此大宗商品往往会表现为同步上涨；而加息到一定高度时，市场的流动性紧缩效应开始产生负面作用，商品也随之下跌。而这个利率高度通常是按照西方央行常用的控通胀指导准则“泰勒规则”决定的。以目前8%以上的通胀来计算，则需要加息到5%以上，才能有效控制通胀。进入2023年，本轮加息周期将迎来末端，衰退与紧缩效应将主导市场。 LME 图2-4联邦利率与锌价 数据来源：iFind、方正中期研究院 值得注意的是，随着紧缩的不断加码，全球经济陷入危机的风险也在提高。与过去几轮加息周期不同的是，此次美联储货币政策存在明显的滞后性。通常美国的货币政策组合是经济过热开始加息和经济衰退加降息的逆周期调节组合，但此次加息却因通胀持续恶化，导致 了经济下行和加息周期共振。而在衰退和紧缩双重压力下，产生经济危机的风险也在不断积聚，2023年仍需警惕黑天鹅事件导致市场闪崩的可能性。 二、中国转入弱复苏阶段政策呼声逐步升温 2023年上半年，市场对中国经济的预测从强复苏到弱复苏的动态调整过程。年初，随着国内从疫情的快速解封，市场对于后市经济大幅反弹充满信心，但二季度以后，随着疫情复苏的边际力度减弱，中国经济进入慢复苏阶段。据统计局数据，6月份官方制造业采购经理人指数(PMI)为49.0，比上月上升0.2个百分点，但仍不及市场预期，且连续第三个月位于收缩区间。此前5月份，该PMI降至48.8，连续第三个月回落，且连续第二个月收缩；4月份录得49.2，时隔三个月再度跌破临界点。表明制造业复苏的压力仍存。与此同时，地产行业经历过三月份的短暂回暖后，在二季度又再度进入下行通道，无论是地产投资还是新房销售都体现出疲弱的态势，预期进一步悲观。 2023年，稳增长仍将是国家工作的重中之重。在“三重压力”之下，财政政策和货币政策将会进一步加码，包括专项债支持和降准降息等政策均在逐步兑现。前期对经济最大的拖累项-房地产，也迎来了政策底。包括人民银行、银保监会发布的16条金融举措、地产融资的“三支箭”以及涵盖降首付、二套房放松等各地“因城施策”的多项救市政策共同发力，房地产行业料将触底反弹。此外，新能源、基建等国家支持的各项重大领域的投资也正在提速，2023年将成为实物工作的兑现期。 图2-5新增专项债发行额 数据来源：iFind，方正中期研究院整理 三、俄乌冲突反复关注能源价格走势 图2-6中国制造业PMI 数据来源：iFind，方正中期研究院整理 2022年以来，俄乌地缘政治冲突成为影响大宗商品定价的重要因子，对于锌市的影响主要是通过欧洲能源价格影响当地冶炼产出。据统计，欧洲锌冶炼产量在全球占比18%，当地能源价格的大幅波动引发冶炼产量的变化将直接冲击供需平衡表。过去数年间，俄罗斯供应的天然气占据欧盟进口量的40%-50%，现在其供应量仅占欧洲进口量的15%左右。而随着冲突的不断深化，西方国家对俄制裁不断加码，当地能源价格也一度上涨至历史新高。2月 2日，欧盟公布极具象征性的第十轮对俄制裁方案。此次地缘政治冲突加剧了欧盟本已紧缺的能源紧张状况，同日