养殖2023年投资策略报告：产能再次扩张 猪价或前高后低

Page1 国信期货2023年投资策略报告 养殖 产能再次扩张猪价或前高后低 2022年11月27日 国信期货研究 主要结论 随着猪价快速上涨，生猪养殖利润快速修复，产能重新进入扩张周期中，根据农业农村部统计，全国能繁母猪存栏9月底达到4362万头，较4月的低点增加4.4%，同比上年9月降低约2.2%。不过，由于养殖环节已经进行几轮淘劣补优的操作，生产性能较好的二元母猪存栏较上年同期明显提升，因而真实生产潜力同比增加约3%。按照领先的能繁母猪存栏数量推算，2023年2月之前生猪出栏潜力仍处于缩减中，而2023年3月之后出栏潜力环比增加。从需求来看，由于经济下行及疫情反复，整体消费缺乏亮点，对高猪价拉受度较差，加之长期角度来看猪肉消费亦见顶，2023年需求端难有太多亮点。综合来看，2023年生猪供需将逐渐趋于宽松，但鉴于本轮产能增加的斜率相对较小，意味着后期产量增加亦可能以一种相对平缓的方式兑现。分阶段来看，随着二次育肥抛售及春节前消费旺季支撑，猪价有望在2022年12月出现一轮反弹，到2023年1月中下旬 开始震荡下行，全年呈现前高后低的格局，大致运行区间在16-22元之间。 分析师：覃多贵 从业资格号：F3067313投资咨询号：Z0014857 电话：021-55007766-6671 邮箱：15580@guosen.com.cn 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 独立性申明： 一、行情回顾 2022年是生猪市场是熊转牛的一年，其中1-4月延续上年的熊市格局进行二次探底，进入4月后猪价 触底反弹，并逐渐演化为持续的上涨趋势，并在7月初及10月初上演两波群情振奋式的上涨高潮。具体来看，一季度仍是新增产能的产量兑现的阶段，加之需求处于季节性淡季，猪价表现异常低迷，全行业进入深度亏损区间，并出现新一轮加快淘汰母猪的行为。进入4月后，由于前期养殖单位集中抛售后导致供应阶段性减少及自身供应潜力亦在缩减（表现为领先6个月的能繁母猪存栏在2021年6、7月附近出现拐点），同时政策层面连续收储稳住行业信心，猪价开始止跌反弹。其时，市场基于不同口径的能繁母猪存栏数据，对生猪是否有效去产能存在较大分歧，进而使得部分人群对猪价上涨的持续性仍存怀疑态度。但随着时间推移，市场对生猪真实产能去化的幅度认识加深及行业实际表现出的收猪难度加大强化了行业对新的猪周期启动的信心，在此情形下，行业压栏开始增加，进一步强化了猪价的上涨态势。6月底猪价迈过20元/公斤的整数关口后，对市场信心的提振更加明显，刺激市场二次育肥大量进场，生猪现货出现年内第一波爆炸式上涨，不到两周内上涨了近20%，这也引发的国家监控层的关注，加之此时天气炎热，消费跟进有限，猪价出现了一轮近一个半月的调整。8月下旬开始，生猪供应仍然不多，加之肥标猪价差倒挂，显示市场大猪亦很紧缺，而市场开始预期天气将转凉，会刺激消费增长，养殖单位挺价增多，刺激猪价反弹，反弹持续到十一长假期间，猪价进入年内第二轮爆炸式上涨阶段。对于这一轮暴涨，主要的原因在于，一方面生猪存栏恢复仍有限而天气转凉，消费有所增加，另一方面，养殖户开始新一轮二次育肥行动，以为11月底、12月底的制腊需求做准备，较大程度截留了标猪的供应，放大了供需矛盾。但随着猪价的快速上涨，监管层再度密集调控，并加大冻猪肉拍卖，同时，消费端对快速上涨的猪价亦有较大的抵触，使得猪价开始止涨调整。 从期货来看，期货走势大体与现货相似，但期货盘面表现出一定的领先性，不同合约的月差的波动亦很巨大。在1-3月的现货下跌期间，生猪期货各合约的曲线结构整体呈现出较为陡峭的正向结构，在3月上半段时侯，近端3、5、7月合约跟随现货走低，但远端合约开始交易行业去产能对远期带来的利好，使得远月呈现很高的升水。而进去7月现货暴涨之后，整体期货合约的结构变得相对平坦，更多的是体现不 同合约间的季节性强弱关系，而10月第二轮暴涨之后，期货合约开始呈现出陡的反向结构，市场开始担忧二次育肥集中出栏的冲击及更远期产能的恢复的压力。 图：生猪期现货价格走势图 数据来源：WIND国信期货 二、生猪产业链变化动态 1、猪价大涨助推行业进入新一轮扩张周期 因猪价快速上涨，生猪养殖利润在2022年下半年又进入高盈利区间，生猪养殖行业又再进入了一轮 新的扩张周期。根据农业农村部的统计，全国能繁母猪存栏在2022年4月见到底部，之后连续回升，截 到9月底达到4362万头，较4月度的低点增加4.4%，但同比仍低约2.2%。不过，从存栏结构来看，经过 2021年下半年到2022年下半年行业极端亏损的洗礼，养殖环节已经进行几轮淘劣补优的操作，基本将生 产性能较差的三元母猪存栏降至了低位区间。根据涌益咨询统计，截至9月，全国样本企业二元母猪存栏占比为87%，三元占比为13%，而去年同期二元母猪存栏占比为72%，三元占比为28%，若将生产效率的差异考虑进来的话，以二元母猪PSY21，三元母猪PSY为14计算，2022年9月能繁母猪生产潜力同比仍有3%的增长。而10月来看，各商业机构的样本统计数据均显示环比继续增长，考虑到去年10月环比下降幅度较大，因此，10月实际存栏可能同比有更加明显的增速。 图：能繁母猪存栏变化（单位：万头）图：母猪存栏结构（单位：%） 数据来源：农业农村部国信期货数据来源：涌益咨询国信期货 从微观角度来看，大集团尽管还未实现年度盈利，但经营现金流已经有了相当的改善，主要的上市猪企业大都加快更新产能、布局新周期的步伐，部分企业也开始对之前暂停的养殖项目进行复工。根据主要上市公司的定期报告统计，截至9月末，牧原股份、温氏股份等10家头部企业能繁母猪存栏达到588.7万头，约占全国的13.7%，这一数据较6月末增加4.37%。从散户来看，在本轮上涨初级阶段限于前期亏损严重，资金实力不足，补栏相对较为谨慎，但随着猪价持续在高位，散户补栏母猪积极性亦有明显提升，根据我的农产品网的统计，9月、10月样本散户的能繁母猪存栏环比分别达到4.27%和4.57%，表明在利润驱动下散户依然保持很强的韧性。分区域来看，截至10月华东、华中、华南同比上年有明显的增长，而东北、华北则出现明显的去化。 图：主要上市公司能繁母猪变化（单位：万头）图：分区域能繁母猪存栏变化（单位:%） 2022年9月 2022年6月 牧原股份 259.8 247.3 温氏股份 134 120 新希望 85 90 天邦食品 30 28 傲农生物 30 30 大北农 18 20 天康生物 12.5 12 京基智农 8.3 8.14 神农集团 5.8 5.1 东瑞股份 5.3 3.5 数据来源：上市公司公告国信期货数据来源：我的农产品国信期货 2、未来生猪出栏整体呈现增长态势 从生猪出栏情情况来看，根据统计局数据，2022年1-3季度生猪出栏量环比减少，但上半年同比仍有一定的增加，而三季度同比下降0.05%。从结构上来看，大的养殖集团出栏占比总体呈现上升趋势，以17家连续公布经营数据的上市公司的数据来年，2021年一季度出栏总量为2505.97万头，占全国出栏比例为16.22%，到2022年三季，17家公司出栏量占全国出栏比例已经上升至17.77%，但2022年一季度占比有明显减少，而同期全国出栏量明显增加，则反映出散户的基于淡旺季的相机决策性养殖仍占有比较大的比重，其出栏节奏可能对生猪阶段供需格局产生较大影响。 图：生猪出栏（单位：万头）图：大集团占比情况（单位：万头） 数据来源：统计局国信期货数据来源：农业部、畜牧业协会国信期货 根据生猪饲养规律，生猪潜在的出栏量由10个月前的能繁母猪存栏决定。按照能繁母猪存栏变化来 看，2021年12月小幅反弹后再度下跌，直到2022年4月才见到底部，之后逐月增加，按此推算，国内生 猪出栏潜力在2022年四季度及2023年一季度仍是处于下趋势，到二季度后才会开始回升。但在某一特定时期，其实际出栏量受到前期配种率、受孕率、窝均健仔数、存活率及出栏日龄等多方面因素的影响。根据涌益咨询的样本调研数据，2021年9月到2022年3月的配种率都维持下降趋势，这说明当时猪价的低 迷使得养殖户放慢了生产节奏，这会对2022年7月到2023年2月的出栏产生一定影响，而从分娩率来看， 2021年8月到2022年2月下降，2022年3月开始回升，因此主要对2022年2月到8月出栏产生负面影 响，但对2022年9月之后的出栏影响偏正面。从仔猪成活率来看，2021年9月-2022年1月下降，之后 连续回升，因此对生猪出栏负面影响集中2022年3月到7月。 图：主要生产指标（单位：%）图：生猪出栏均重与猪料比价（单位：公斤） 数据来源：涌益咨询国信期货数据来源：卓创资讯发改委国信期货 此外，生猪压栏、二次育肥亦会改变短期的出栏节奏。当猪价上涨、猪料比价足够高，养殖户往往会加大压栏或二次育肥的力度，使得原本达到110-120公斤附近的可正常出栏的标猪被截留在养殖户手中，以实现进一步催肥，从而减少了即期生猪供应，而增加了未来的供应量，这也是未来考虑实际出栏供应需要重点关注的变量。综合考虑上述因素，我们可以对未来生猪出栏做一大致推算，由于9、10月的大量二次育肥导致滞后供应，会使得11、12月的出栏有一定增长，而1月出栏量因为养殖户将2月出栏量前置，亦会保持在较高水平，2、3月是季节性淡季，出栏有所回落，进入4月后出栏进入缓慢增长状态。 图：生猪出栏（单位：万头） 数据来源：国信期货 3、屠宰环节受挤压毛利偏低 2022年上半年，全国生猪处于产量兑现期，出栏量居于高位，屠宰场屠宰量亦明显增加，但进入下半 年，由于猪源减少，屠宰量明显缩减。根据卓创监控数据，样本屠宰场屠宰量大多时间段维持在17-20万 头之间，同比处于大幅增长的状态。进入6月下半月，全国生猪屠宰量急剧减少，到7月降低至13万头左右，同比亦转为负增长，9月中旬随着7月的二次育肥的出栏，屠宰量有短暂增加，但出栏高峰过后，又重新回到低位，10月时因新一轮二次育肥出现，截留较多猪源，屠宰量再度减少，而到11月时前期二次育肥猪又有部分出栏，屠宰量开始上升。而从屠宰毛利来看，上半年尽管出栏生猪较多，但屠宰毛利只是处于中性水平，反应了屠宰行业产能较多及终端需求受疫情影响，使得屠宰环节在利润分配上并无多大优地位。而6月下半月生猪供应减少，屠宰毛利进一步压缩到极端，屠宰企业开工率先是被动减少，到7 月因亏损严重，又有一定主动缩量压价行为，使得生猪价格有所回落，使得毛利低位反弹，进入9月以来屠宰毛利修复到中性偏低的水平。总体来看，上半年全国生猪出栏增加，屠宰量处于高位，但屠宰毛利只是处于中性，反映屠宰产能过剩较大，屠宰环节在利润分配中处于不利地位。对于2023年，这种格局或难有效改变，屠宰行业的境遇难有根本性的转变。 图：生猪定点屠宰企业屠宰量（单位：万吨）图：生猪屠宰毛利（单位：元/头） 数据来源：卓创资讯国信期货数据来源：卓创资讯国信期货 4、猪肉进口的影响相对降低 根据海关数据，2022年1-10月国肉猪肉产品进口总量152万吨，猪肉及杂碎进口为228万吨,分别较 上年同期减少54%及48%，进口量减少主要原因是，一是2022年1月1日起，对猪肉等取消进口暂定税率8%，恢复执行最惠国税率12%，二是国内猪价下跌导致内外价并收窄。全年来看，2022年国内猪肉进口量预计达到180-190万吨，略低于2019年200万吨，但相对于非瘟之前仍处于较高水平。从整体肉类进口来看，1-10月进口牛、羊、禽肉分别为221万吨、29万吨、110万吨，同比变化分别为13%、-16%及-7%，整体肉类及杂碎进口达到605万吨，较上年减少24.7%。总体来看，2022年国内肉类进口虽然较2020及2021年有所降低，但仍较非瘟前有明显的增长，其中主要是牛肉增长。对于2023年，考虑到国内生猪供 应收