2023年半年度策略报告：美联储加息终点利率更高或保持高位利率更久或使贵金属价格先抑后扬

美联储加息终点利率更高或保持高位利率更久或使贵金属价格先抑后扬 2023年半年度策略报告2023年6月 期货（期权）研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 报告摘要： 行情回顾：美联储暂停加息预期、美国经济衰退担忧及全球央行购买黄金行为推动贵金属价格震荡上涨，美联储加息终点利率更高或保持高位利率更久、美国相对强劲的经济增长数据，使贵金属价格震荡下跌。第一阶段为1月初到2月初，经济衰退担忧和消费端通胀缓解，使美联储暂停加息预期升温，推动贵金属价格震荡上涨；第二阶段为2月上旬至3月上旬，美联储加息终点利率更高或保持高位利率更久预期升温，致贵金属价格震荡下跌；第三阶段为3月中旬至5月上旬，美联储暂停加息预期升温甚至降息预期最早提前至7月，叠加全球央行积极购买黄金行为，推动贵金属价格震荡上涨；第四阶段为5月中旬至今，消费端核心通胀粘性促美联储将点阵图隐含终点利率提高至5.6%，鲍威尔表示23年下半年或有两次25个基点加息，使贵金属价格震荡下跌。 2023年下半年贵金属行情展望：美联储货币紧缩政策何时停止或美国经济何时显现衰退，对贵金属价格具有重要影响，预计2023年下半年贵金属价格走势呈现先抑后扬，具体情况如下：第一，欧美消费端通胀粘性较强使美联储和欧洲央行加息终点利率更高或保持高位更久，叠加欧美经济增长和服务消费仍具韧性，或使贵金属价格震荡下降，伦敦黄金关注1800/1870-1900附近支撑位，伦敦白银关注19/20-21附近支撑位。第二，美联储和欧洲央行保持货币紧缩政策越久，欧美经济衰退只会延迟而难以避免，且欧洲经济或率先出现衰退，同时需要经济欧美商业银行或商业地产等爆发黑天鹅事件，或使贵金属价格震荡上涨。 风险提示：美联储与欧洲央行加息终点利率、美联储与欧洲央行降息时间点、欧美经济衰退时点及程度 分析师：曾德谦（F3021262，Z0013703）宏源期货研究所 金属研究室 Tel：010-82293558 Email：wangwenhu@swhysc.com 相关研究 《美联储货币政策存变数贵金属市场等待新驱动》，期货日报 《沪镍重心将震荡下移》，期货日报 《铜价重心下移但难回2020年以前水平》，期货日报 《低库存使铜价下跌具有抵抗性》，期货日报 《冲突螺旋式升级间接支撑有色金属》，期货日报 《青山做空伦镍险遭百亿美元浮亏？但镍价终将回归产业运行逻辑》，腾讯财经 《全球镍仍在持续去库短期供需仍然偏紧》，金融界 《央行降准后结构性宽松仍可期》，金融界 《避险需求支撑趋弱，黄金中期中心将下移》，期货日报 《两大因素主导金价走势》，期货日报 《有色重心逐步下移》，期货日报 《沪铜：谨慎追涨》，期货日报 《黄金中长线配置时点仍需等待》，期货日报 目录 一、2023年上半年贵金属行情回顾3 二、美国经济增长仍具韧性但衰退预期渐趋增强4 三、消费端核心通胀粘性促美联储加息终点利率更高8 四、海外金银投资基金持仓量增速放缓或转负11 五、2023年下半年贵金属行情展望12 一、2023年上半年贵金属行情回顾 2023年上半年贵金属价格重心有所上移。美联储暂停加息预期、美国经济衰退担忧及全球央行购买黄金行为推动贵金属价格震荡上涨，美联储加息终点利率更高或保持高位利率更久、美国相对强劲的经济增长数据，使贵金属价格震荡下跌。截止6月23日，COMEX黄金收盘价为1930.3 美元/盎司，较5月5日最高点2085.4美元/盎司下跌8.04%；COMEX白银收盘价为22.455美元/ 盎司，较5月6日最高点26.435美元/盎司下跌17.72%。此外，2023年美元兑人民币汇率震荡上涨和中国央行积极购买黄金行为，使国内贵金属价格表现出较强抗跌性，沪金主力合约收盘价为 449.84元/克，较5月4日最高点459.98元/克下跌2.25%左右；沪银主力合约收盘价为5483元/千克，较5月5日最高点5886元/千克下跌7.35%左右。2023年上半年贵金属价格走势总体可以分为四个阶段： 第一阶段为1月初到2月初，美国2022年11-12月消费者物价指数CPI与核心CPI同比增速连续低于或持平预期、零售销售与工业产出环比增速连续低于预期和前值，经济衰退担忧和消费端通胀缓解，使美联储暂停加息预期升温，推动贵金属价格震荡上涨； 第二阶段为2月上旬至3月上旬，美联储2月初加息25个基点且鲍威尔表示消费端核心通胀 顽固，美国1月新增非农就业人数为51.7万远超预期和前值，失业率为3.4%低于预期和前值，平均时薪同比增速为4.4%高于预期，消费者物价指数CPI和核心CPI同比增速分别为6.4%和5.6%均高于预期但低于前值，使美联储加息终点利率更高或保持高位利率更久预期升温，致贵金属价格震荡下跌； 第三阶段为3月中旬至5月上旬，美联储3月加息25个基点且保持点阵图隐含加息终点利率为5.1%，美国2月消费者物价指数CPI和核心CPI同比增速分别为6%和5.5%均持平预期但低于前值，美国3月新增非农就业人数为23.6万低于预期和前值、消费者物价指数CPI同比增速为5%低于预期和前值，使美联储暂停加息预期升温甚至降息预期最早提前至7月，叠加全球央行积极购买黄金行为，推动贵金属价格震荡上涨。 第四阶段为5月中旬至今，美国4月消费者物价指数核心CPI同比增速为5.5%低于前值但持平预期5月消费者物价指数CPI同增为4%低于预期和前值，核心CPI同增为5.3%持平预期但低于前值，剔除住房的核心服务通胀同增为4.6%；消费端核心通胀粘性促美联储将点阵图隐含终点利率提高至5.6%，鲍威尔表示23年下半年或有两次25个基点加息，使贵金属价格震荡下跌。 展望2023年下半年，美联储加息终点利率更高或保持高位利率更久，但是美国经济增长由具有较强韧性逐步转向为经济衰退预期增强，或使贵金属价格先抑后扬。 图1：国内黄金期货与现货价格图2：国外黄金期货与现货价格 资料来源：WIND，宏源期货研究所资料来源：WIND，宏源期货研究所 图3：国内白银期货与现货价格图4：国外白银期货与现货价格 资料来源：WIND，宏源期货研究所资料来源：WIND，宏源期货研究所 二、美国经济增长仍具韧性但衰退预期渐趋增强 美国2023年上半年经济增长仍具韧性。第一季度国内生产总值GDP同环比增速分别为1.62%和1.3%，且第二季度国内生产总值GDP环比增速或将升高。其中第一季度耐用品消费、服务消费、政府消费支出与投资总额、商品和服务出口、非耐用品对GDP环比拉动率分别为1.29%、1.11%、0.89%、0.58%和0.12%，但是私人投资总额、商品和服务进口对GDP环比拉动率分别为-2.14%和- 0.57%。以上说明美联储连续大幅加息抑制私人投资意愿。 图5：美国国内生产总值及增长率图6：美国国内生产总值各项贡献率 资料来源：WIND，宏源期货研究所资料来源：WIND，宏源期货研究所 美国供应管理协会ISM公布的制造业和非制造业PMI自2023年以来呈现震荡下降趋势，5月制造业和非制造业PMI分别为46.9和50.3均低于预期和前值。从制造业PMI分项来看，新增订单、供应商交付、自有库存、物价、订单库存和进口均环比下降，产出、就业、客户库存、新出口订单均环比升高；从非制造业PMI分项来看，仅库存环比升高，商业活动、新增订单、就业、物价、订单库存等均环比下降。美国6月Markit制造业与服务业PMI分别为46.3和54.1均低于预期和前值，以上说明美国经济增长前景仍存隐忧，而这将对美联储货币紧缩节奏和加息终点利率产生掣肘。 图7：美国ISM制造业与非制造业PMI图8：美国Markit制造与服务业PMI 资料来源：WIND，宏源期货研究所资料来源：WIND，宏源期货研究所 美国5月零售和食品服务销售额环比增速为0.34%低于前值但高于预期，同比增速为1.61%且环比升高，其中零售同比增长0.73%，环比增速为0.34%；食品服务和饮吧同比增长7.99%，环比增速为0.35%，以上说明面对日益严峻的经济挑战，美国消费者需求依然保持弹性，而这源于美国4月实际个人收入和消费循环信贷同比增速分别为5.66%和12.8%均仍处于相对高位。但是美国5 月库存销售比为1.4仍处相对高位，制造商库存销售比为1.5仍处高位，批发商库存销售比为1.4 且震荡上行至相对高位，零售商库存销售比为1.29且仍在震荡上行，而这说明美国去库存周期尚未结束。 图9：美国零售和食品服务销售同环比图10：美国个人可支配收入与消费支出 资料来源：WIND，宏源期货研究所资料来源：WIND，宏源期货研究所 图11：美国消费循环与非循环信贷图12：美国批发与零售商库存销售比 资料来源：WIND，宏源期货研究所资料来源：WIND，宏源期货研究所 随着美联储将联邦基金目标利率提升至5%-5.25%且下半年或仍存两次25个基点加息，使美国15年和30年期抵押贷款利率再次升至6.03%和6.67%，均处于2008年以来高位，使6月16日 MBA抵押贷款申请活动指数降至209.8且处于2008年以来低位。但是美国5月营建许可和新屋开 工及成屋与新屋销售数量分别为149.1和163.1及430与76.3万套均超预期和前值，6月全美住宅建筑商协会/富国银行NAHB住房市场指数已经连续上涨6个月至6月的55，而这说明美国房地产或正先于经济软着陆。美国20个大中城市标准普尔/CS房价指数环比上涨1.55%，但同比增速下降1.15%。美国消费端通胀压力迟迟未解，如果房地产成功软着陆，那么美联储抗击通胀难度无疑将更大，货币紧缩政策转向则不会太早，也为未来美国经济平添变数。 2023年以来，由于新冠疫情催生的远程办公趋于常态化以及利率成本大幅上升，美国商业写字楼空置率和贷款违约率正在攀升，美国银行业正为剥离商业房地产贷款亏损所忙碌。据研究公司称，有关银行准备出售商业房地产贷款的消息比十年中的任何时候都多。三个月前，SilversteinProperties以1.05亿美元的价格出售了这座旧办公楼，按每平方英尺的价格计算，这甚至低于2015 年同一条街对面的一块土地的价值。黑石(Blackstone)最近以3.2亿美元的价格出售了位于曼哈顿中城的一处大楼，比2006年折价了三分之一，还将其在曼哈顿下城持有的OneLibertyPlaza的股份出售给布鲁克菲尔德，该交易对该大厦的估值为10亿美元，低于2017年黑石购买其权益时的 15.5亿美元估值。这些大楼的处境折射出美国商业地产走出超廉价资金的黄金时代，也是美国可能正在酝酿的一场商业房地产危机的缩影。 摩根大通银行在4月份的研究报告中预测，在未来10年里，美国办公楼贷款商业地产抵押证券（CMBS）违约率可能高达20%。到2025底以前，美国约有总额1.5万亿美元的商业地产（CRE）贷款将到期。在美国投资者面临高利息的再贷款和打折出售资产的双重艰难选择的同时，美国区域性银行业正在面临CRE贷款账目减持的黑色风暴。 图13：美国15与30年期抵押贷款利率图14：美国MBA抵押贷款申请活动指数 资料来源：WIND，宏源期货研究所资料来源：WIND，宏源期货研究所 图15：美国NAHB住房市场指数图16：美国新屋与成屋销售数量 资料来源：WIND，宏源期货研究所资料来源：WIND，宏源期货研究所 5月美国新增非农就业人数33.9万，大超市场预期的19.5万，且3-4月数据均被大幅上修， 指向供需缺口仍在持续驱动就业高增。劳动参与率修复遇阻，连续三个月持平于62.6%，仍显著低于疫前水平。失业率较前值上行至3.7%，且高于预期值3.5%，但仍处历史低位。薪资增速则在通胀与通胀预期双下行的影响下回落，环比增速回落至0.3%，同比增速回落至4.3%。 服务业就业显著走强，制造业就业低位反弹，前者占比仍高达92.3%。无论从GDP数据还是PMI指数来看，服务业需求均持续强于制造业。服务业就业方面，教育与医疗（9.7万）、专业和商业服务（6