铜半年报：低库存下有望维持高位震荡走势

期货研究报告 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1285号 研究员黄忠夏 电话：0769-22119245 从业资格号：F0285615 投资咨询从业证书号：Z0010771 铜半年报 低库存下有望维持高位震荡走势 2023-07-02星期日 主要观点： 宏观方面，国际方面，当前美国经济有韧性，主因货币紧缩、银行危机的影响有时滞，美国仍大概率会步入衰退区间。国内方面，今年上半年我国经济复苏动能先升后降，4月以来超预期下行。预计下半年约束仍多，一是短期负循环亟待打破，居民谨慎、物价走低、企业利润承压；二是中长期约束凸显，尤其是人口加速下滑、地方债务危机。展望下半年，宏观形势的预期差可能仍多、不确定性仍大，中国经济下行压力仍大、但全年5%左右GDP目标仍能实现，政策有望陆续出台、但难有强刺激，下半年大环境还是“资金面宽松+盈利欠佳”，商品市场在筑底反弹以后，预计金属市场在“金九银十”季节性需求提振下或有阶段性趋势行情。行业基本面方面，供应端，虽然今年上半年海外铜矿有所扰动，但实际影响较为有限，1-4月全球铜精矿产量大幅增加8%，我国5月份铜矿进口创历史新高。铜矿供应大幅增加，令进口铜精矿加工费TC不断走高，当前已经升至近年来的高位。在利益驱动下，国内铜冶炼开工率维持高位，1-5月产量累计同比大幅增加11.87%，预计6月份精铜产量仍有望增加。下半年全球铜矿供应大概率保持宽松局面，高利润提振精炼企业开工的积极性，虽受装置检修的影响，但下半年国内精炼铜产量预计仍将处于偏高水平。与此同时，旺季期间国内铜材企业开工率维持高位，社会库存和交易所显性库存同步下降，低库存对铜价支撑明显。需求端，海外经济疲弱，将继续压制当地铜消费。然而，国内政策影响力度加大，铜消费有望逐渐好转，特别是与新能源相关的光伏、风电、新能源车板块。在全球铜供过于求的背景下，预计下半年铜价进一步冲高动力或相对有限，不过在低库存影响下总体或维持高位震荡。7、8月为国内传统消费淡季，铜价预计或略为调整；9、10月为传统旺季，铜价有望阶段回升；11、12月消费趋淡或令市场再度承压。 交易策略： 中长线建议7、8月份逢低逐步买入期货进行投机或套保，9、10月份冲高过程中择机减仓或止盈；期权可相应买入看涨期权。下半年沪铜加权指数参考运行区间为64000-71000元/吨。 一、行情回顾 期货方面，2023年上半年沪铜加权指数呈现冲高回落走势，期间波动较大。截至6月30日，沪铜加权指数收于67206元/吨，相对去年底66215元/吨，上涨991元/吨，涨幅为 1.50%。相对而言，伦铜走势相对较弱，期间下跌了0.65%，收于8319.50美元/吨。现货方面，6月30日，上海1#电解铜现货报价为67955元/吨，较去年底累计上涨1780元/吨，涨幅为2.69%，涨幅比期货要大。请参考图1。 库存方面，从全球显性库存来看，三大交易所库存呈现冲高以后不断震荡下行走势，截至2023年6月16日，三大期货交所铜库存合计为18万吨，三大期货交所+上海保税 区铜库存合计为26.5万吨，均低于2016-2022年同期库存。截至2023年6月19日，SMM统计国内社会库存为16.71万吨。 图1：三大交易所铜库存（单位：吨） 图2：近年沪铜主力基差对比图(单位：%) 期现货基差方面，今年年初华东市场1#电解铜主力基差一度下行，不过三月份开始震荡回升，截至6月30日，上海1#电解铜主力基差为655元/吨。请参看图2。 来源：WIND华联期货研究所 二、宏观形势分析 国际方面，美国本轮衰退有特殊性、大概率偏温和。当前美国经济有韧性，“就业指标很强、其他指标较差”，主因货币紧缩、银行危机的影响有时滞，美国仍大概率会步入衰退区间。 国内方面，“脉冲式”反弹可能已结束，下半年压力仍大。上半年，经济复苏动能先升后降，4月以来超预期下行；预计下半年约束仍多，一是短期负循环亟待打破，居民谨慎、物价走低、企业利润承压；二是中长期约束凸显，尤其是人口加速下滑、地方债务危机。 展望下半年，宏观形势的预期差可能仍多、不确定性仍大，中国经济下行压力仍大、但全年5%左右GDP目标仍能实现，政策有望陆续出台、但难有强刺激，下半年大环境还是“资金面宽松+盈利欠佳”，商品市场在筑底反弹以后，预计金属市场在“金九银十”季节性需求提振下或有阶段性趋势行情。 三、铜精矿市场 1、国际铜精矿市场 加工费方面，今年上半年进口铜矿加工费TC呈现先抑后扬走势。6月30日，进口铜精矿现货TC上升至92.00美元/吨，较去年底的85.00美元/吨上涨7.00美元/吨，离去年11 月16日近年高点92.70美元/吨只有一步之遥。 储量方面，根据美国地质勘探局数据统计，目前全球已探明的铜矿资源储量为880,000千吨，其中智利已探明200,000千吨，占世界总储量的22.96%，为铜矿资源储备第一大国；其次为澳大利亚93,000千吨和秘鲁77,000千吨，储量排名前十的国家占世界总储量的73.62%。铜矿的主要出口国集中在南美洲和其他铜矿资源较发达的地区，如智利、秘鲁等，主要进口国分布在亚洲和欧洲，如中国、比利时、印度等国家。 产量方面，世界金属统计局(WBMS)公布的最新数据报告显示，2023年4月全球铜矿产量为173.18万吨。1-4月，全球精铜产量增长约8%，这主要是归功于中国与刚果精铜产量的强劲表现。而展望今年剩余时间内的精铜产量，据ICSG，2023年精铜产量将同比增加 2.6%，2024年将增加4.4%，这主要都是依靠中国电解铜产能的持续扩张。 2023年下半年铜矿供给逐步释放，但实际增量或将低于预期。随着铜矿生产的扰动率逐步缓解、后续矿山新增产能落地放量，下半年铜精矿增量将逐步释放，但供应增幅或低于预期。2023年，铜矿增量将主要来自紫金矿业项目、QB二期、Quellaveco矿山扩建、OyuTolgoi地下矿产量爬坡、洛阳钼业KFM和TFM改扩建等。紫金矿业的卡莫阿-卡库拉铜矿产能将提升至45万吨，巨龙铜矿一期项目已经达产，二期预期2024年底投产。Teck的QB2今年初投产。2023年是矿山的集中投产期，新扩建矿山的增量非常可观，结合折损量，预计2023年全球铜矿增量为70-80万吨。 图3：铜精矿加工费用TC及现货价格（美元/吨） 图4：2022年中国铜精矿供给结构（%） 世界金属统计局(WBMS)公布的报告显示，2022年全球铜矿总产量为2162.37万吨。请参考图3。 来源：我的有色网华联期货研究所 2、国内精铜矿市场 我国铜矿资源无法满足国内电解铜生产需求。目前，中国精炼铜产能约1236万吨/年，约占全球总产能的47%。但中国铜矿资源贫乏，2022中国铜矿储量约2600万金属吨，仅占全球的2.95%，2022年中国铜精矿年产量仅185万金属吨，无法满足国内电解铜生产需求。因此，我国近年大量进口铜精矿，2022年进口量达到历史峰值的2530万吨，占全国铜精矿供给约93.5%。 2023年1-4月份我国铜精矿产量累计为55.78万金属吨,累计同比减少4.67%。请参考图4。 3、我国精铜矿进口 图5：我国铜精矿进口量（万吨） 图6：我国精铜矿港口库存（万吨） 据海关总署统计，2022年我国铜矿砂及其精矿累计进口量2527.1万吨，同比增长8%。最新数据显示，2023年5月中国铜矿砂及其精矿进口量255.7万吨，同比增长0.2%；1-5月我国铜矿砂及其精矿累计进口量1131.4万吨，同比增长8.8%。请参考图5。 来源：WIND华联期货研究所 4、铜精矿港口库存 截至2023年6月30日，Mysteel统计中国7个主流港口进口铜精矿库存为63.30万吨， 较去年底的88.00万吨下降24.7万吨。请参考图6。 四、精炼铜市场 1、国产精炼铜产量分析 2022年中国铜粗炼和精炼产能快速增长，根据统计数据，2022年中国铜粗炼和精炼产能分别新增58万吨和新增100万吨。2023年上半年国内精炼铜产量持续增长，1-5月产量累计同比增速已经扩升至11.87%。根据调研统计，5月有5家冶炼厂检修，产量影响在 2.91万吨，6月有8家冶炼厂计划检修，产量影响或在5.44万吨。整个二季度精铜产量或仍阶段性偏紧。但二季度后，国内冶炼厂集中检修基本结束，新增产能有望集中下半年释放。其中，新增精炼产能项目主要以中条山、国润铜业以及白银有色三家为主，生产原料为铜精矿，预计2023年下半年国内新增46万吨精铜产能。 2022年国内电解铜实际产量累计1053.4万吨,同比增长3.26%。据统计，2023年5月 全国精炼铜产量为109.5万吨，同比增长12.9%。2023年1-5月全国精炼铜产量为520.4 万吨，同比增长12.1%。请参考图7。 图7：2023年中国铜精炼和粗炼产能（万吨） 图8：精炼铜沪伦比值和进口盈亏情况 来源：我的有色网华联期货研究所 2、我国精炼铜进出口分析 由据海关总署数据显示，中国5月精炼铜进口量为29.51万吨，环比增加13.55%，同 比减少4.33%。其中，刚果民主共和国是最大供应国，当月中国从该国进口精炼铜83099.91吨，环比增加65.79%，同比增加13.59%。1-5月进口总量为126.5万吨，累计同比减少10.59%。月出口1.79万吨，环比大减33.27%，同比增加16.35%，1-5月出口总量为14.68万吨，累计同比减少5.91%。 2022年我国精炼铜累计进口量为388.4万吨，同比增长12.91%。参考图8。 3、我国精炼铜库存及国际交易所铜库存分析 5月伦铜库存大幅上升，截至5月26日，已经升至97725吨，增加33175吨。不过国 图9：中国电解铜社会库存（万吨） 图10：LME历年铜库存变化（吨） 内社会库存继续走低，截至5月26日，全国主流地区铜库存已经下降至11.84万吨。请参考图9。请参考图10。 来源：WIND华联期货研究所 五、废铜市场 2021年11月欧盟修改固体废物出口条例、2022年1月马来西亚收紧废铜进口政策等对再生铜进口造成干扰，不过我国再生铜进口来源多元化，可以对冲一部分负面影响。2021年7月，国务院发布《“十四五”循环经济发展规划》，要求大力发展循环经济，到2025 年再生有色金属产量达到2000万吨，其中再生铜产量达到400万吨。我国废铜回收体系有望更加完善，再生铜供应将逐步转为国内自产为主。2022年国内废铜供应量314万金属吨，基本与2021年持平。2023年，随着企业对财税政策逐步适应，废铜有望迎来增量。 图11：中国废铜产量及进口量（万吨） 图12：我国铜精废价差及优势（单位：元/吨） 国内废铜供给对进口的依赖度较高，据海关总署统计显示，2023年5月铜废碎料进口量为17.65万吨，环比增加21.5%，同比增加21%；1-5月份累进口量80.28万吨，同比增加12.2%。2022年中国进口废铜177.12万吨，同比增长4.80%。请参考图11、图12。 来源：国家统计局我的有色网华联期货研究所 六、铜下游市场情况 国内铜材产量方面，2023年5月中国铜材产量199.9万吨，同比增长10.2%；1-5月累计产量875.7万吨，同比增长6.7%。 进出口方面，4月，我国进口未锻轧铜及铜材40.73万吨，同比减少12.5%。1-4月份，我国进口未锻轧铜及铜材169.48万吨，同比减少12.6%。1-3月未锻轧铜及铜材出口量为 26.80万吨，同比增加9.3%。 七、铜终端市场情况 根据机构预测，2023年全球经济增长态势不乐观，即使国内经济稳定修复也难以扭转大势，内强外弱仍是主基调。以下是国内各终端行业运行情况： 电力方面，2023年1-5月份，全国电网工程完成投资1400亿元，同比增长10.8%。新增发电：1-5月份，全国基建新增发电生产能力11054万千瓦，比上年同期多投产5756万 千瓦。其中，水电434