固定收益研究：下半年债券投资展望

6月下旬至7月初，债市在相对一致预期下，再次走出了抢跑行情，十年国债收益率下跌至2.20%附近，创下新低。虽然央行从4月开始就多次对长债收益率进行喊话指导，但在6月下旬这个时点，明显只“喊话”对债市利空效果已有所钝化，因此对于这次抢跑行情，我们认为有几点原因：一是6月的陆家嘴论坛中，央行行长潘功胜的讲话淡化了MLF的政策利率作用，强化了omo利率，使得市场先前一直担忧的MLF利率和十年期国债利差大幅倒挂对债市有回调的影响缓解；二是李强总理在达沃斯论坛再次强调政策实施节奏为“固本培元”，不可能再搞大水漫灌和强刺激政策；三是后续部份机构和投资者仍看好有降准、降息，货币宽松面长期维持，资产荒格局年内较难改变。而这次抢跑行情的最终结果使得央行再次放“大招”，连续两周陆续公布两大举措：一是提示向一级交易商借债并卖出，二是后续进行临时正逆回购，缩短利率走廊。这些举措使得当前债市再次走入了多空博弈，宽幅震荡的行情。 对于下半年的债市，我们总体认为偏多因素仍大于偏空因素。首先经济曲折性复苏、资产荒以及货币宽松的环境在短期内仍存（如我们前述所讲，近期很多宏观数据如PMI，CPI，金融数据等都在反复状态，刚刚公布的二季度经济数据也不及预期）；其次利率债供给问题虽有概率造成资金面扰动，但供给高峰可能在8月和11月，两者时间间隔较大且年内央行只在一季度进行了降准，而潘功胜行长先前就表示当前我国存款准备金率仍有下降空间，因此后续央行仍有较多降准空间对冲供给冲击；第三，目前多项数据显示（非农就业数据和美国CPI数据），美联储今年仍有1-2次降息概率，且鲍威尔近期也表示“如果等到通胀降至2%才开始降息将会等太久”，当前我国央行降息掣肘主要来自银行净息差和汇率，近几月银行已多次下调存款利率和禁止手工补息来维护净息差，因此一旦美联储开启降息，则我国降息就有可能择机打开；最后，虽然央行多次指导长债收益率，但我们认为央行并不是认为长债收益率不可下降，只是担心在内外货币政策空间没有打开的情况下下降斜率过快导致螺旋负反馈，且利率曲线过于平坦化，后续继续实施货币政策后（降准降息，尤其短端政策利率下调），对长端利率中枢的下移便会加大容忍态度。 因此我们认为，短期内债市或仍处于震荡状态，而三四季度仍有降准降息概率，届时一致预期下的抢跑行情有可能再现，十年期国债利率低点有可能触及2.15%-2.20%之间（这个低点并不一定是年底，也有可能先低后高）。 总体： 基于以上，我们将7-8月份长城证券债券投资组合设定为：配置子弹型3年期国开债40%，3年期AA级企业债60%，不加杠杆。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；货币政策不及预期；房地产政策超预期；财政政策超预期；信用事件集中爆发。 1.公开市场分析 宏观经济环境：曲折式复苏、弱复苏或较长时间存在 当前部分宏观数据在前序基础上，有反复波折的趋势，比如6月份公布的制造业PMI数据为49.5%，虽与5月持平，但仍在收缩区间，且近两月是继3、4月处于扩张区间后，再次进入收缩区间，另外6月的PMI新订单指数也从5月的49.6%下滑至49.5%。还比如刚刚公布的6月份信贷数据，M1同比增速为-5%，在前值-4.2%的基础上再次下滑，连续三个月处于负值，虽然M1的下滑一方面受到当前“禁止手工补息，存款搬家，金融挤水分”的影响，但现行M1反映的是企业主体的资金活化程度，如居民消费、购房、企业扩产等等。即便剔除存款搬家问题，M1相比过去增速偏低也能说明问题。即企业的融资需求还没有逆转，实体经济活力有待恢复。 再比如6月CPI同比数据为0.2%，前值为0.3%，下降0.1个百分点，不及预期。且6月CPI环比为-0.2%，再次下降。6月PPI同比为-0.8%，前值为-1.4%，同比降幅因去年低基数的原因有明显缩窄，但6月环比降幅高达0.4个百分点。PPI同比后续持续向上收窄的动力欠佳，年内PPI是否回正并不乐观。 图表1：商品房交易仍在低位，曲折性明显 图表2：政府债券支撑社融 这些宏观数据都表明当前我国经济在产业升级、产业转型，在高质量发展和提高新质生产力，在破除旧的发展模式，追求新的发展方向的大背景下，曲折式复苏、弱复苏可能在相当长的一段时间内都存在。 图表3：2024年2月-2024年6月新增人民币贷款结构 图表4：2024年2月-2024年6月社会融资规模结构 宏观政策环境：陆家嘴论坛指出当前货币政策思路，央行宣布借债卖出、临时正逆回购等工具 2024年6月19日，陆家嘴论坛开幕，中国人民银行行长潘功胜做了发言，他表示“未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，目前看，7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能。其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理顺由短及长的传导关系。”因此从这个思路来看，未来OMO利率可能会代替MLF利率作为短端利率的主要利率。 他还表示“我国M1统计口径是在30年前确立的，随着金融服务便利化、金融市场和移动支付等金融创新迅速发展，符合货币供应量特别是M1统计定义的金融产品范畴发生了重大演变，需要考虑对货币供应量的统计口径进行动态完善。个人活期存款以及一些流动性很高甚至直接有支付功能的金融产品，从货币功能的角度看，需要研究纳入M1统计范围，更好反映货币供应的真实情况。未来还可以继续优化货币政策中间变量，逐步淡化对数量目标的关注。”当前我国M1同比增速已经连续三个月处于负增长，后续如果增加M1的统计范畴，对M1的同比回升或有一定帮助，但回升力度还有待观察。 另外，由于6月末在一致预期下，债市利率再次下探，并创新低，超出央行“合意区间”，使得央行在7月前两周陆续公布两大举措：一是提示向一级交易商借债并卖出，二是后续进行临时正逆回购，缩短利率走廊。这些举措在一定程度上对持续下降的国债利率进行了“纠偏”。向一级交易商借债并卖出就是二级市场买卖国债的“前奏”。对于央行二级市场买卖国债问题，潘行长此前也曾表示“人民银行正在与财政部加强沟通，共同研究推动落实。这个过程整体是渐进式的，国债发行节奏、期限结构、托管制度等也需同步研究优化。应当看到，把国债买卖纳入货币政策工具箱不代表要搞量化宽松，而是将其定位于基础货币投放渠道和流动性管理工具，既有买也有卖，与其他工具综合搭配，共同营造适宜的流动性环境。”因此年内实施买卖国债应该是大概率，且此举虽可调节长端收益率，但更多是在吞吐基础货币上发挥重要作用。 我们认为，总体上央行对后续货币政策仍偏积极和乐观，但对债券利率尤其是长债利率仍保持“合意”与“纠偏”两大核心目的。在当前汇率和银行净息差约束下，央行难以短期实施降息，使得利率不能下降过快。但我们认为下半年降准降息概率仍存，在前期报告《债市周观察（06.17-06.23）——趋势不可挡》中，我们已经指出，当前美联储降息后移预期虽然仍在，但本质上仍有“明鹰实鸽”的可能性，况且当前美国非农就业数据以及6月美国CPI通胀的回落更加大了美联储9月降息概率。再叠加国内仍处于复苏阶段，实际利率过高，需要降低LPR来继续恢复经济，因此仍我们看好我国央行三、四季度有降息（1年和5年LPR）。 银行资金面：6月份净投放转为负，资金利率有所上行 截止到6月30日，央行通过公开市场操作共投放货币12980亿元，回笼货币13370亿元，回笼大于投放，净投放量为-390亿元，净投放由5月的正值转为负值（5月净投放为2340亿元），但市场“钱多”现象仍存，DR007并没有大幅上行，多数仍在政策利率之上20BP内波动，只是在6月末由于跨季影响才上行幅度较大。 图表5：公开市场货币月度投放 图表6：公开市场货币月度总投放 资金利率方面，截止到6月28日，7天存款类机构质押式回购加权利率（DR007）为2.17%，较5月31日的1.87%大幅上行30BP，但其实整个6月，DR007多数仍在1.8%-2.0%央行认为的合意区间内。7天银行间质押式回购加权利率（R007）为2.45%，较5月31日的1.87%也上行了60BP左右。如果看月均值，5月DR007为1.85%，R007为1.88%，而6月两者月均值为1.90%和2.0%，如此看来，还是有不少上行幅度。 图表7：质押式回购加权利率（7天，%） 图表8：回购定盘利率（7天，%） 企业盈利与融资环境：企业盈利增速减缓，信贷融资环境较弱 2024年1-5月，全国规模以上工业企业利润总额累计同比为3.4%，增速与1-4月相比已有所收窄（1-4月为4.3%），再次体现当前经济复苏的曲折和反复。另外工业企业亏损企业单位同比数为0.8%，在1-3月（0.5%）和1-4月（0.6%）基础上有所上升，在一定程度上体现了企业盈利增速下降的原因。另外5月PPI降幅虽有所收窄，但仍在负区间，且年内是否回正还是未知，因此对后续企业盈利修复仍有一定掣肘。 从融资环境角度看，当前企业信贷融资较差，5月社融数据中，企业信贷为8197亿元，同比为-4022亿元，如果从企业贷款角度来看也一样，5月企业贷款7400亿元，同比为-1158亿元，短期贷款和中长期贷款同比分别为-1550亿元，-2698亿元，只有企业票据融资还尚可，同比为3152亿元。另外，从社融数据中的直接融资方面，5月债券融资当月新增为285亿元，同比增了2429亿元，股票融资当月新增为111亿元，同比为-642亿元，直接融资总体有所好转。 图表9：企（事）业单位贷款增速和企业杠杆率（%） 图表10：企业债融资与到期收益率 2.利率市场分析 一级市场：6月净融资额较5月下降 6月份，包括国债、地方政府债、金融债、同业存单在内的利率债总发行量为56772亿元，总偿还量为44843亿元，净融资额为11928亿元，相较于5月净融资额大幅下降，但相较于2、3、4月来说，净融资额已经不低了（2、3、4月净融资额分别为7449亿、4688亿、7862亿）。虽然当前利率债净融资额继5月高峰后6月又有下降趋势，但在前期公布的超长期特别国债的发行进度来看，不排除三季度利率债融资额或仍然处于高点。 图表11：利率债发行与净融资 发行利率方面，截止6月30日，6月国债、地方政府债、政策性银行债、同业存单发行票面利率均值分别为1.90%/2.34%/2.06%/1.99%，与5月均值相比都有所下降，国债、地方政府债、政策性银行债、同业存单发行票面利率分别下降了2BP/11BP/5BP/5BP，且四项加权利率为2.02%，这个数值是近几年来的最低点，可见利率债发行利率总体仍在下降。 图表12：利率债发行成本继续下降（%） 二级市场：收益率曲线陡峭化下移 截止6月30日，中债国债收益率曲线呈陡峭化下移趋势，长端利率中，十年期国债收益率从5月31日的2.29%下跌至6月28日的2.21%，下降幅度达9BP，且创下新低。 但随后7月初又再次回调 。5/3/2/1年期国债收益率分别较5月31日下降11BP/14BP/17BP/11BP至1.98%/1.80%/1.63%/1.54%。我们在前期报告《六月债市怎么看？》中已经提示，6月债市长端收益率受央行指导干预，下探难度较大，短端更有操作空间，6月整体或会有陡峭化行情。 图表13：中债国债收益率曲线陡峭化下移（%） 图表14：中债国债收益率曲线(%) 6月份，十年国债收益率下行8BP，节奏上整体虽有小幅波动，但呈下行趋势，6月底在一致预期下，30日利率达到了2.21%。7月1日更是在2.20%附近，刷新了十年期国债利率的新低。 回顾整个路径可以看到：月初资金面整体转松，5月进出口数据公布显示出口增长7.6%超出预期，但对债市影响有限。10年期国债收益率小幅回落，下行0.93BP收于2.28%。 6月12日，5月通胀、金融数据公布，CPI同比涨幅0.3%（低于市场预期（0.4%）），虽然社融增量2.06万亿，但新增人民币贷款低于预期，债市整体走强，10年期国债收益率下行2.33BP收于2.26%。6月19日陆家嘴论坛上，官方释放出未来可能将7天