赫达转债，纤维素醚领军企业

赫达转债，纤维素醚领军企业证券研究报告 2023年07月03日 申购建议：积极参与 申购分析： 1.赫达转债发行规模6亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价17.4 元，截至2023年6月29日转股价值101.61元；各年票息的算术平均 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 张文星联系人 zhangwenxing@tfzq.com 值为1.37元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。按2023 年6月29日6年期AA-级中债企业到期收益率6.34%的贴现率计算， 债底为85.72元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为10.07%，对流通股本的摊薄压力为10.90%，对现有股本摊薄压力一般。 2.截至2023年3月31日，公司前三大股东毕心德、毕于东、毕文娟分别持有占总股本26.77%、7.77%、6.00%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日优先配售规模预计在79%左右，无网下配售。剩余网上申购新债规模为1.26亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0012%-0.0013%左右。 3.公司所处行业为其他化学制品（申万三级），从估值角度来看，截至 近期报告 1《固定收益：明阳电路，国际化的印制电路板制造商-申购建议：积极参与》2023-07-02 2《固定收益：债市是否有阻力？-7月债市策略》2023-07-02 3《固定收益：工业生产高频指标多数 改善-工业生产高频跟踪》2023-07-02 关注我们 2023年6月29日收盘，公司PE(TTM)为18.33倍，在收入相近的10 家同业企业中处于同业较低水平，市值60.54亿元，处于同业平均水平。 截至2023年3月31日，公司今年以来正股下跌19.77%，同期行业指数下跌9.38%，万得全A上涨2.10%，近100周年化波动率为46.91%，股票弹性较高。公司目前股权质押比例为0.76%，股权质押风险较低。其他风险点：1.环保风险；2.安全生产风险；3.原材料价格波动风险；4.大规模建设投入导致利润下滑风险；5.募投项目不能达到预期效益风险；6.汇率变动风险。 4.赫达转债规模较小，债底保护一般，平价高于面值，市场或给予26%的溢价，预计上市价格为128元左右，建议积极参与新债申购。 风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期 扫码关注天风证券 研究所官方微信号 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.赫达转债要素表3 2.赫达转债价值分析3 3.山东赫达基本面分析4 图表目录 图1：2022年度公司营收结构4 图2：截至2023年Q1山东赫达股权关系示意图4 图3：营业收入、营业成本、营收增长与净利润情况5 图4：归母净利润及增速情况5 图5：期间费用率变动情况5 图6：毛利率情况5 图7：2017-2022年国内纤维素醚进出口数量（吨）6 图8：2017-2022年我国纤维素醚进出口均价对比（美元/吨）6 图9：2010年来我国房屋施工面积（万）7 图10：近年来全国居民人均医疗保健消费支出7 图11：2020年来公司前五大客户销售收入8 图12：2020年来公司境内外收入情况8 图13：2023年一季度公司营收处于同行业平均水平（万元）8 图14：2023年一季度公司毛利率处于同行业较高水平（%）8 图15：山东赫达PE-bond9 表1：赫达转债发行要素表3 表2：主要产品及用途4 表3：公司目前在研项目7 表4：公司前五大客户情况8 表5：募集资金使用计划（单位：万元）9 1.赫达转债要素表 表1：赫达转债发行要素表 代码127088.SZ证券简称赫达转债 公司代码 002810.SZ 公司名称 山东赫达 外部评级:债项/主体 AA-/AA- 发行额 6亿元 期限（年） 6年 利率 0.20%、0.50%、1.00%、1.50%、2.00%、3.00% 预计发行/起息日期 2023-07-03 转股起始日期 2024-01-08 转股价 17.4元 赎回条款 转股期，15/30，130% 向下修正条款 存续期，15/30，85% 回售条款 最后两个计息年度，30，70% 补偿条款 到期赎回价格：115元 原始股东股权登记日 2023-06-30 网上申购及配售日期 2023-07-03 申购代码/配售代码 072810/082810 主承销商 招商证券 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2.赫达转债价值分析 转债基本情况分析 赫达转债发行规模6亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价17.4元，截至2023 年6月29日转股价值101.61元；各年票息的算术平均值为1.37元，到期补偿利率15%， 属于新发行转债较高水平。按2023年6月29日6年期AA-级中债企业到期收益率6.34% 的贴现率计算，债底为85.72元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为10.07%，对流通股本的摊薄压力为10.90%，对现有股本摊薄压力一般。 中签率分析 截至2023年3月31日，公司前三大股东毕心德、毕于东、毕文娟分别持有占总股本26.77%、7.77%、6.00%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日优先配售规模预计在79%左右，无网下配售。剩余网上申购新债规模为1.26亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0012%-0.0013%左右。 申购价值分析 公司所处行业为其他化学制品（申万三级），从估值角度来看，截至2023年6月29日 收盘，公司PE(TTM)为18.66倍，在收入相近的10家同业企业中处于同业较低水平， 市值60.54亿元，处于同业平均水平。截至2023年6月29日，公司今年以来正股下跌 19.77%，同期行业指数下跌9.38%，万得全A上涨2.10%，近100周年化波动率为 46.91%，股票弹性较高。公司目前股权质押比例为0.76%，股权质押风险较低。其他风险点：1.环保风险；2.安全生产风险；3.对外担保及被担保人未提供反担保的风险；4.原材料价格波动风险；5.募投项目不能达到预期效益风险；6.汇率变动风险。 赫达转债规模较小，债底保护一般，平价高于面值，市场或给予26%的溢价，预计上市价格为128元左右，建议积极参与新债申购。 3.山东赫达基本面分析 赫达转债，纤维素醚领军企业 公司致力于水溶性高分子化合物及下游化工产品的研发、生产和销售，主要产品是非离子型纤维素醚和植物胶囊，其中，公司纤维素醚产品以HPMC、HEMC为主。根据公司2022 年年度报告，2022年度中，纤维素醚在公司营业收入中占比67.07%，是公司核心收入来源。此外，植物胶囊占16.01%，贸易化工产品占9.15%，石墨类化工设备占2.76%，原乙酸三甲酯占2.56%，双丙酮丙烯酰胺占2.03%，其他业务占0.41%。分地区来看， 公司境外收入占比较高，为60.79%，公司产品稳定销往70多个国家和地区。 图1：2022年度公司营收结构 资料来源：WIND，天风证券研究所 表2：主要产品及用途 产品类型产品系列主要用途 建筑工业：抹灰和砌筑砂浆、外墙保温砂浆等 非离子型纤维素醚 建材级纤维素醚 （HPMC、HEMC） 陶瓷：蜂窝陶瓷黏结剂； 医药级纤维素醚 （HPMC） 用于薄膜包衣材料、片剂黏结剂、滴眼剂增稠剂、分 散剂、药物缓释剂、凝膏或软膏剂稳定剂、乳化剂等 涂料行业：乳胶涂料等水性涂料体系、增稠剂等 食品级纤维素醚 （HPMC） 作为胶凝剂、助悬剂、安定剂、保水剂、增稠剂等 植物胶囊 用于药物、保健品的包装，是动物明胶胶囊的补充和理 想替代产品。 资料来源：募集说明书，天风证券研究所 公司成立于1992年12月7日，于2016年8月26日在主板上市。根据公司2023年一季报，公司前三大股东毕心德、毕于东、毕文娟分别持有26.77%、7.77%和6.00%的股份。其中，毕心德与其儿子毕于东、女儿毕文娟作为一致行动人合计持有公司40.54%的股份，三人为公司的共同实际控制人。 图2：截至2023年Q1山东赫达股权关系示意图 资料来源：WIND，天风证券研究所 2023年Q1公司营业收入3.75亿元,较去年同期同比下降4.3%；营业成本2.59亿元,较去年同期同比增长7.26%；归母净利润0.73亿元,较去年同期同比下降24.43%。公司 归母净利润较去年同期显著下降，主要系（1）主要产品纤维素醚和植物胶囊的主要原材料价格均有不同幅度上涨，导致单位产品成本上涨；（2）营业总收入同比有一定程度下降所致。 图3：营业收入、营业成本、营收增长与净利润情况图4：归母净利润及增速情况 资料来源：WIND，天风证券研究所资料来源：WIND，天风证券研究所 2023年Q1公司销售费用率1.62%,较去年同期同比增长0.61pct；管理费用率5.09%,较去年同期同比下降2.56pct；财务费用率1.07%,较去年同期同比增长0.16pct；研发费用率4.11%,较去年同期同比下降0.52pct。2023年第一季度公司销售费用率较去年同期有所上升，主要系公司营业收入较去年同期有所下降，而销售费用同比大幅上涨所致；其中，销售费用上涨主要系公司本期销售人员及其他相关费用较上年同期增加所致。 2023年Q1公司经营性现金流量-0.07亿元,较去年同期由正转负；收现比0.85,较去年同期同比下降0.05pct；付现比0.94,较去年同期同比下降0.2pct；经营性现金流较去年同期大幅下降，主要系本期销售收入同比减少，应收账款及营业成本同比增加所致。 图5：期间费用率变动情况图6：毛利率情况 资料来源：WIND，天风证券研究所资料来源：WIND，天风证券研究所 中国纤维素醚行业进口量保持稳定，出口量逐年增长。 2022年，我国纤维素醚行业的进口量约1.52万吨，出口量约12.7万吨，与2021年相 比，分别下降了15.43%，增长了44.47%。2017-2022年，我国纤维素醚产品的进口量总体保持稳定，略有小幅增长；出口量整体上不断增长，2017-2022年，从4.4万吨增长至12.7万吨，复合增长率为23.59%，国内纤维素醚行业在满足国内市场需求的同 时，不断向海外释放产能，占领国际市场。 我国纤维素醚产品进口均价远高于出口均价，主要系进出口产品结构不同所致。 2022年，中国进口纤维素醚产品的平均单价为9945.55美元/吨，远高于出口产品平均单价4554.93美元/吨。根据募集说明书，2021年我国进出口产品均价的差异主要系进出口产品结构的不同所致。国内建材级纤维素醚已经实现国产替代，成功转向净出口，我国目 前出口的纤维素醚即以建材级产品为主。医药级纤维素醚国产化水平提高，但国内外产品 在品牌知名度等方面仍存在差异，医药级纤维素醚的进口需求依然存在，行业内进口纤维素醚目前以医药级产品为主，医药级纤维素醚的附加值与价格水平通常高于建材级纤维素醚，因此提高了进口纤维素醚的平均价格。 图7：2017-2022年国内纤维素醚进出口数量（吨）图8：2017-2022年我国纤维素醚进出口均价对比（美元/吨） 资料来源：WIND，天风证券研究所资料来源：WIND，天风证券研究所 纤维素醚行业呈现大者恒大、强者恒强的竞争格局。 国外纤维素醚行业较为成熟，基本由陶氏化学等大型企业寡头垄断，国内纤维素醚市场目前则处于充分竞争状态，行业集中度较低，企