可转债打新系列：赫达转债：纤维素醚行业龙头企业

可转债打新系列 赫达转债：纤维素醚行业龙头企业 2023年07月02日 转债基本情况分析： 赫达转债发行规模6.00亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价17.4 元，截至2023年6月30日转股价值103.45元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为1.37元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。按2023年6月30日6年期AA-级中债企业债到期收益率6.32%的贴现率计算，债底为79.64元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本 分析师谭逸鸣 的摊薄压力为10.07%，对流通股本的摊薄压力为10.90%，对现有股本摊薄压力一般。 执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com 中签率分析： 研究助理唐梦涵 截至2023年6月30日，公司前三大股东毕心德、毕于东、毕文娟分别持有占总股本26.77%、7.77%、6.00%的股份，前十大股东合计持股比例为 执业证书：S0100122090014电话：15221856383邮箱：tangmenghan@mszq.com 48.94%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在55%左右。剩余网上申购新债规模为2.70亿元，因单户申购上限为100万元，假设网 相关研究 上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0026%-0.0028%左右。 1.利率债周度跟踪20230701：下周利率债发 申购价值分析： 公司所处行业为其他化学制品（申万三级），从估值角度来看，截至2023年 行2222亿元-2023/07/012.流动性跟踪周报20230701：下周逆回购到期11690亿元-2023/07/01 6月30日收盘，公司PE(TTM)为19倍，在收入相近的10家同业企业中处于较 3.高频数据跟踪周报20230701：焦化企业开 低水平，市值61.64亿元，处于中间水平。截至2023年6月30日，公司今年 工率转降-2023/07/01 以来正股下跌18.32%，同期行业（申万一级）指数下跌8.03%，万得全A上涨3.06%，上市以来年化波动率为59.40%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为0.76%，存在一定股权质押风险。 4.城投主体研究与分析系列：多视角再看主 体：浙江（宁波都市区篇）-2023/07/01 5.利率专题：历史上的三季度债市-2023/07/ 01 赫达转债规模较小，债底保护较低，平价高于面值。综合审慎考虑，我们给 予赫达转债上市首日25%的溢价，预计上市价格为129元左右，建议积极参与新债申购。 公司经营情况分析： 2023年1-3月，公司实现营收3.75亿元，同比下降4.30%；营业成本2.59 亿元，同比增长7.26%；实现归母净利润为0.73亿元，同比下滑24.43%。 竞争优势分析： 企业定位：纤维素醚行业的龙头企业、国内知名HPMC植物胶囊供应商。 1）技术与研发优势。公司纤成功研发的药品缓控释专用HPMC（CR级）获得国家发明专利，填补了国内市场在缓控释领域应用的空白，是国内少有的实现HPMC植物胶囊大规模量产的企业；2）产品优势。因此公司生产的纤维素醚系列产品质量稳定性好，在国内外有较强的竞争实力；3）客户资源优势。公司经过在纤维素醚行业的多年经营，凭借优质的产品树立了良好的品牌形象，积累了丰富的客户资源与海外销售渠道；4）区位优势。公司位于我国化工行业集中区山东省淄博市，所需主要原料的生产企业众多，采购半径小，降低了原料采购成本和储存成本，更容易招聘到化工行业技术管理人员。 风险提示：1）发行可转债到期不能转股的风险；2）摊薄每股收益和净资产 收益率的风险；3）信用评级变化的风险；4）正股波动风险。 目录 1赫达转债基本条款与申购价值分析3 1.1转债基本条款3 1.2中签率分析3 1.3申购价值分析4 2山东赫达基本面分析5 2.1所处行业及产业链分析5 2.2股权结构分析7 2.3公司经营业绩8 2.4同业比较与竞争优势9 3募投项目分析11 4风险提示12 插图目录13 表格目录13 1赫达转债基本条款与申购价值分析 1.1转债基本条款 赫达转债发行规模6.00亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价17.4 元，截至2023年6月30日转股价值103.45元；发行期限为6年，各年票息的 算术平均值为1.37元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。按2023 年6月30日6年期AA-级中债企业债到期收益率6.32%的贴现率计算，债底为 79.64元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为10.07%，对流通股本的摊薄压力为10.90%，对现有股本摊薄压力一般。 债券代码127088.SZ债券简称赫达转债 表1：赫达转债发行要素表 公司代码002810.SZ 公司名称山东赫达 发行额6.00亿元 债项/主体评级AA-/AA- 期限（年）6年 利率0.20%、0.50%、1.00%、1.50%、2.00%、3.00% 转股起始日期2024-01-08 预计发行/起息日期2023-07-03 赎回条款转股期，15/30，130% 转股价17.40元 回售条款最后两个计息年度，30，70% 向下修正条款存续期，15/30，85% 原始股东股权登记日2023-06-30 补偿条款到期赎回价格：115元 申购代码/配售代码072810/082810 网上申购及配售日期2023-07-03 主承销商招商证券 资料来源：Wind,民生证券研究院 1.2中签率分析 截至2023年6月30日，公司前三大股东毕心德、毕于东、毕文娟分别持有占总股本26.77%、7.77%、6.00%的股份，前十大股东合计持股比例为48.94%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在55%左右。剩余网上申购新债规模为2.70亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0026%-0.0028%左右。 1.3申购价值分析 公司所处行业为其他化学制品（申万三级），从估值角度来看，截至2023年 6月30日收盘，公司PE(TTM)为19倍，在收入相近的10家同业企业中处于较 低水平，市值61.64亿元，处于中间水平。截至2023年6月30日，公司今年以来正股下跌18.32%，同期行业（申万一级）指数下跌8.03%，万得全A上涨3.06%，上市以来年化波动率为59.40%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为0.76%，存在一定股权质押风险。 赫达转债规模较小，债底保护较低，平价高于面值。参考同行业内永和转债（规模为8.00亿元，评级为AA-，转股溢价率为23.97%）和正丹转债（规模为3.20亿元，评级为AA-，转股溢价率为55.59%），综合审慎考虑，我们给予赫达转债上市首日25%的溢价，预计上市价格为129元左右，建议积极参与新债申购。 2山东赫达基本面分析 2.1所处行业及产业链分析 公司主要从事水溶性高分子化合物及下游化工产品的研发、生产和销售。公司是国内同行业中为数不多具备自主研发和创新能力，并大规模同时生产中高端型号建材级、医药级、食品级非离子型纤维素醚产品的企业之一，现已成长为纤维素醚行业的龙头企业。同时依托自身医药食品级纤维素醚的原料优势，进一步向产业链下游延伸，自主研发出了HPMC植物胶囊产品，目前已具备较为成熟的植物胶囊生产技术，实现了大规模量产，达到行业领先水平。 非离子型纤维素醚、植物胶囊为公司主要产品，营收占比保持相对稳定。纤维素醚的市场需求旺盛，各类纤维素醚产品销量实现增长；植物胶囊业务方面，公司医药级纤维素醚与植物胶囊生产可产生协同效应，植物胶囊得以成为公司的高附加值产品，也优化了公司整体产品结构，成为公司高成长性的收入来源之一。 公司纤维素醚产品主要销售给国内外建材、医药、食品等行业中的企业，植物胶囊产品主要销售给海外保健品企业。公司积极开拓美国、欧洲市场，市场份额快速增长，销售收入增长明显。 公司主营业务分产品销售情况（%）公司主营业务分地区销售情况（%） 100% 80% 纤维素醚植物胶囊其他产品 100% 80% 境内境外 60%60% 40% 20% 0% 2020 2021 2022 40% 20% 0% 2020 2021 2022 资料来源：募集说明书，民生证券研究院资料来源：募集说明书，民生证券研究院 公司所处行业为纤维素醚行业和植物胶囊行业。纤维素醚行业上游原材料，主要包括精制棉、等大宗商品和环氧丙烷等常用化学溶剂；下游主要包括建材、医药、食品以及保健行业，其中公司生产的植物胶囊即为纤维素醚下游行业典型应用领域之一。 上游原材料价格波动影响行业整体利润水平。由于国内精制棉、棉浆粕、木浆行业竞争较为充分，价格波动不受单一供应商控制，纤维素醚企业对上游的议价能力有限。原材料的价格波动将影响纤维素醚企业的采购成本，影响程度与企业自身成本控制能力有关。 下游药用辅材、保健品、建材市场高速发展驱动纤维素醚需求稳增。纤维素醚是重要的药用辅料，根据前瞻产业研究院预测，2025年我国药用辅材行业规模将突破1000亿元；医药级纤维素醚预计也将有较大的需求增加。此外，医药级HPMC是生产HPMC植物胶囊的主要原料，主要应用于保健品行业，根据iMediaResearch预测，至2023年，国内保健品市场规模将达到3,282亿元，预计2026 年全球植物胶囊市场规模将达到15.85亿美元。国家积极推广以预拌砂浆为代表的绿色建材，建材级纤维素醚的市场发展空间也将进一步扩大。 我国药用辅材市场规模变化及预测（亿元）近年来中国保健品市场规模变化及预测（亿元） 中国保健品市场规模同比增长(右) 4000 3000 2000 1000 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 0 资料来源：前瞻产业研究院，民生证券研究院资料来源：iiMediaResearch，民生证券研究院 20% 15% 10% 5% 2023E 2022E 0% 下游食品行业植物肉市场规模持续扩大，纤维素醚渗透率提升。食品级纤维素醚的应用范围正在不断拓宽，例如植物性人造肉领域。根据Marketsandmarkets统计数据，2019年全球植物肉市场规模是121亿美元，并以每年15%的复合增长率增长，预计到2025年将达到279亿美元。随着未来人们对健康食品认识的不断提高，食品级纤维素醚作为健康添加剂的渗透率将有所提升，国内食品行业对纤维素醚的消费量也有望进一步增长。 近年全球植物肉市场规模及预测（亿美元） 300 250 200 150 100 50 0 全球植物肉市场规模（亿美元）同比增长(右) 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 2025E 2024E 2023E 2022E 2021 2020 2019 0% 资料来源：Marketsandmarkets，民生证券研究院 国内建材级纤维素醚逐步抢占国际市场，高端医药级纤维素醚进口需求仍存。发展中国家日益成为全球纤维素醚消费量的主要增长地区，为国内纤维素醚企业提供了走出去的空间。2022年，国内纤维素醚进口量同比下降超15%，出口量增幅超40%。但是我国目前出口的纤维素醚以建材级产品为主，附加值更高的医药级纤维素醚进口需求仍存，进口纤维素醚价格仍明显高于出口均价。 国内纤维素醚进出口数量及同比变化（吨，%）我国纤维素醚进出口均价变化（美元/吨） 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 -20000 -40000 进口数量出口数量进口同比(右)出口同比(右) 201720182019202020212022 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 10000 8000 6000