固收专题：赫达转债投资价值分析：国内纤维素醚龙头

固收专题 2023年06月30日 赫达转债投资价值分析：国内纤维素醚龙头 固定收益研究团队 ——固收专题 陈曦（分析师）梁吉华（联系人） chenxi2@kysec.cn 证书编号：S0790521100002 liangjihua@kysec.cn 证书编号：S0790121120045 相关研究报告 正股分析：国内纤维素醚龙头 山东赫达致力于水溶性高分子化合物及下游化工产品的研发、生产和销售，主要产品是非离子型纤维素醚和植物胶囊，此外还有石墨化工设备、双丙酮丙烯酰胺、原乙酸三甲酯等产品。 纤维素醚市场空间广阔。纤维素醚可作为添加剂广泛应用于建材、食品、医药、 日化等领域，我国是纤维素醚重要产地，出口量逐年增长，2017-2022年，从44,046 吨增长至126,983吨，复合增长率为23.59%。 建筑工程领域的总投资规模大，市场范围广且需求量大，使建材级纤维素醚的整体市场需求量远大于其他领域对纤维素醚的需求量。经济稳增长基调下，我国基建投资增速保持高增长，房地产竣工增速维持高位，随着保交楼等支持地产政策的推进，房地产开工增速有望回升，将带来建材级纤维素醚需求提升。 医药级和食品级纤维素醚技术水平较高，价格和毛利也较高，我国高端的食品药品级纤维素醚仍有缺口，而建材级别已经实现进口替代并转向净出口。以公司为代表的国内领先企业不断提升自主研发和创新能力，致力于实现高端纤维素醚的 进口替代；公司相关产品与国际领先厂商相比具有明显价格优势，在不断扩大自 《进军国际市场的胶带行业龙头——永22转债投资价值分析》-2022.7.28 《氯碱化工行业龙头——天业转债投资价值分析》-2022.6.23 《积极拓展风电领域的通用设备制造商——通裕转债投资价值分析》 -2022.6.19 身市场份额。 植物胶囊成为公司业绩另一大驱动力。胶囊剂目前绝大部分属于动物明胶胶囊，植物胶囊有望凭借天然、有机、健康、安全性高，稳定性好等优点逐步替代明胶胶囊。根据GlobalInfoResearch，2020年全球植物胶囊市场规模约11.84亿美元，预计2026年将达到15.85亿美元，2021-2026年的年复合增长率预计将达到7.6%。公司依托自身医药食品级纤维素醚的原料优势，进一步向产业链下游延伸，自主研发出了HPMC植物胶囊产品，与其他厂商相比，具有明显的成本优势。 公司发行转债募资投资于主营业务，将新增年产30,000吨纤维素醚和年产150 亿粒植物胶囊的生产能力，有利于进一步扩大公司业务规模和市场份额。 转债分析：发行规模中等，正股估值较低 赫达转债发行规模6亿元，规模中等，预计发行后流动性一般但上涨弹性较强。转股对股本的摊薄压力中等，对流通股稀释率是9.83%。正股的估值处于历史较低水平，截至6月29日，公司的PE（TTM）18.33X，处于近5年以来1.24%分位数；同行业可比公司中，公司估值分位数处于较低水平。正股上市以来年化波动率是46.91%，弹性较强。转债债底保护较好，面值对应的YTM为3.16%，纯债价值是83.60元；平价为101.61元，上市交易后大概率是偏股型转债。转债条款常规设置，不能破净下修，到期赎回价115元。参考可比转债百川转2、瑞丰转债以及最近上市转债表现，以当前平价计算，我们预计赫达转债转股溢价率在30%-40%，上市价格在132.09-142.25元；参考近一年已发行转债申购和中签情况，预计赫达转债中签率在0.001470%-0.001770%之间。 风险提示：国际贸易风险；新建产能释放不及预期；主要原材料价格波动。 固定收益研究 固收专题 开源证券证券研究报告 转债基本信息 附表1：赫达转债申购信息 转债名称/代码赫达转债/127088.SZ 正股名称/代码山东赫达/002810.SZ评级AA- 发行额(亿元）6.00 期限（年）6 利率0.2%；0.5%；1.0%；1.5%；2.0%；3.0% 转股价（元）17.40 平价（元）101.61 提前赎回条款转股期，15/30，130% 下修条款存续期，15/30，85% 有条件回售条款最后两个计息年度，30/30，70%存续期限202307-03至2029-07-03 转股起始日期2024-01-08 原始股东股权登记日2023-06-30 网上申购及配售日期2023-07-03 增信措施无担保 资料来源：Wind、开源证券研究所 附图1：公司营收2018-2022年稳步增长附图2：公司扣非归母净利2018-2022年稳步增长 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 附图3：公司以纤维素醚和植物胶囊为核心业务附图4：资产周转率下滑导致ROE下降 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 附图5：公司短期偿债能力2023Q1来有所回升附图6：公司的中长期负债率2020年来有所上升 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 附图7：公司的营运能力2021年来有所下降附图8：公司营收收现能力2023Q1有所下降 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 附图9：公司估值处于历史较低水平附图10：公司估值在可比公司中处于较低水平 数据来源：Wind、开源证券研究所（截至2023/6/29）数据来源：Wind、开源证券研究所（截至2023/6/29） 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正 式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 评级 说明 证券评级 买入（Buy） 预计相对强于市场表现20%以上； 增持（outperform） 预计相对强于市场表现5%～20%； 中性（Neutral） 预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动； 减持（underperform） 预计相对弱于市场表现5%以下。 行业评级 看好（overweight） 预计行业超越整体市场表现； 中性（Neutral） 预计行业与整体市场表现基本持平； 看淡（underperform） 预计行业弱于整体市场表现。 备注：评级标准为以报告日后的6~12个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中A股基准指数为沪深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 股票投资评级说明 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 上海深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼10层 邮编：200120 邮箱：research@kysec.cn 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层 邮编：518000 邮箱：research@kysec.cn 北京西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层邮编：100044 邮箱：research@kysec.cn 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编：710065 邮箱：research@kysec.cn