赫达转债：国内纤维素醚龙头

固收点评20230702 证券研究报告·固定收益·固收点评 赫达转债：国内纤维素醚龙头2023年07月02日 关键词：#产能扩张#第二曲线 事件 赫达转债（127088.SZ）于2023年7月3日开始网上申购：总发行规模为6.00亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于淄博赫达30000t/a纤维素醚项目、赫尔希年产150亿粒植物胶囊及智能立体库提升改造项目及补充流动资金。 当前债底估值为83.71元，YTM为3.17%。赫达转债存续期为6年,联合资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.50%、1.00%、1.50%、2.00%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一 期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.32%（2023-06-30）计算,纯债价值为83.71元，纯债对应的YTM为3.17%，债底保护一般。 当前转换平价为103.4元，平价溢价率为-3.33%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年01月08日至2029年07月02日。初始转股价17.4元/股，正股山东赫达6月30日的收盘价为18.00元，对应的转换平价为103.45元，平 价溢价率为-3.33%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为9.15%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价17.4元计算，转债发行6.00亿元对总股本稀释率为9.15%，对流通盘的稀释率为9.83%，对股本摊 薄压力较小。 观点 我们预计赫达转债上市首日价格在122.42~136.39元之间，我们预计中签率为0.0023%。综合可比标的以及实证结果，考虑到赫达转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢 价率在25%左右，对应的上市价格在122.42~136.39元之间。我们预计网上中签率为0.0023%，建议积极申购。 山东赫达是国内同行中少数具备自主研发并同时大规模生产中高端型号建材级、医药级和食品级非离子型纤维素醚的企业之一。公司现有纤维素醚产能3.4万吨/年。同时进入植物胶囊领域，拓展业务版 图，现有植物胶囊产能277亿粒/年。2018年起，纤维素醚和植物胶囊新项目产品产能释放，推动公司业绩迈向新的成长阶段。 2018年以来公司营收保持增长，2018-2022年复合增速为17.21%。 2022年公司实现营业收入17.23亿元，同比增长10.4%；归母净利润 3.54亿元，同比增长7.4%。2023年Q1营业收入3.75亿元，同比下降-4.3%；归母净利润0.73亿元，同比下降-24.43%，环比上升51.83%。 公司营业收入主要来源于纤维素醚，植物胶囊有望成为第二增长曲线。2020-2022年纤维素醚业务收入占主营业务收入比重分别为68.72%/62.53%/67.07%；植物胶囊业务营收占比由2019年的9.4%， 一跃提升至2021年的20.3%，2022年为16.0%。 公司销售净利率和毛利率冲高维稳，销售费用率下降，财务费用率上行和管理费用率趋稳。2018-2022年，公司销售净利率分别为8.40%、14.56%、19.46%、21.12%和20.53%，销售毛利率分别为25.35%、 33.49%、36.76%、36.55%和34.20%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《转债行业图谱系列（十）：美容护理行业可转债梳理（行业分析篇）》 2023-07-02 《货币政策委员会例会透露哪些信息？》 2023-07-02 1/12 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议5 3.正股基本面分析7 3.1.财务数据分析7 3.2.公司亮点9 4.风险提示11 2/12 东吴证券研究所 图表目录 图1：2018-2023Q1营业收入及同比增速（亿元）7 图2：2018-2023Q1归母净利润及同比增速（亿元）7 图3：2020-2022年营业收入构成8 图4：2018-2023Q1销售毛利率和净利率水平（%）8 图5：2018-2023Q1销售费用率水平（%）8 图6：2018-2023Q1财务费用率水平（%）9 图7：2018-2023Q1管理费用率水平（%）9 图8：2013年全球非离子型纤维素醚行业需求结构图9 图9：2013年中国非离子型纤维素醚行业需求结构图9 图10：药用辅料市场规模（单位：亿美元）10 图11：中国医药市场规模（单位：十亿人民币）10 表1：赫达转债发行认购时间表4 表2：赫达转债基本条款4 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测赫达转债上市价格（单位：元）6 表6：募投项目产能规划10 3/12 1.转债基本信息 表1：赫达转债发行认购时间表 时间日期发行安排 1、刊登募集说明书及其摘要、《发行公告》、《网 T-22023-06-29 上路演公告》 T-12023-06-301、网上路演2、原股东优先配售股权登记日 1、发行首日 2、刊登《可转债发行提示性公告》 T2023-07-03 T+12023-07-04 T+22023-07-05 T+32023-07-06 T+42023-07-07 转债名称 赫达转债 正股名称 山东赫达 转债代码 127088.SZ 正股代码 002810.SZ 发行规模 6.00亿元 正股行业 基础化工-化学制品-其他化学品 存续期 2023年07月03日至2029年07月02日 主体评级/债项评级 AA-/AA- 转股价 17.4元 转股期 2024年01月08日至2029年07月02日 票面利率 0.20%,0.50%,1.00%,1.50%,2.00%,3.00%. 向下修正条款 存续期，15/30，85%（1）到期赎回：到期后�个交易日内，公司将以本次可转债票面面值的115%（含最后一 赎回条款 期利息）全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%(含130%)；未转股余额不足3000万元 回售条款 （1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70%（2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告、东吴证券研究所表2：赫达转债基本条款 3、原股东优先配售认购日（缴付足额资金） 4、网上申购（无需缴付申购资金） 5、确定网上申购摇号中签率 1、刊登《网上中签率及优先配售结果公告》 2、根据中签率进行网上申购的摇号抽签 1、刊登《网上中签结果公告》 2、确认认购数量并缴纳认购款 1、保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 1、刊登《发行结果公告》 2、向发行人划付募集资金 东吴证券研究所 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 4/12 项目名称 项目总投资 拟投入募集资金 淄博赫达30000t/a纤维素醚项目 91,563.53 32,000.00 赫尔希年产150亿粒植物胶囊及智能立体库 18,168.50 15,000.00 补充流动资金项目 13,000.00 13,000.00 合计 122,732.03 60,000.00 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所表4：债性和股性指标债性指标 数值 股性指标 数值 纯债价值 83.71元 转换平价（以2023/06/30收盘价） 103.45元 表3：募集资金用途（单位：万元） 提升改造项目 纯债溢价率（以面值100计算）纯债到期收益率YTM 19.46% 3.17% 平价溢价率（以面值100计算）-3.33% 东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 当前债底估值为83.71元，YTM为3.17%。赫达转债存续期为6年,联合资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别 为：0.20%、0.50%、1.00%、1.50%、2.00%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.32%（2023-06-30）计算,纯债价值为83.71元，纯债对应的YTM为3.17%，债底保护一般。 当前转换平价为103.4元，平价溢价率为-3.33%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年01月08日至2029年07月02日。 初始转股价17.4元/股，正股山东赫达6月30日的收盘价为18.00元，对应的转换平价 为103.45元，平价溢价率为-3.33%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为9.15%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转 股价17.4元计算，转债发行6.00亿元对总股本稀释率为9.15%，对流通盘的稀释率为9.83%，对股本摊薄压力较小。 2.投资申购建议 我们预计赫达转债上市首日价格在122.42~136.39元之间。按山东赫达2023年6月 30日收盘价测算，当前转换平价为103.45元。 1）参照平价、评级和规模可比标的海顺转债（转换平价91.79元，评级AA-，发行规模6.33亿元）、丰山转债（转换平价100.29元，评级AA-，发行规模5.00亿元）、永 和转债（转换平价108.31元，评级AA-，发行规模8.00亿元），6月30日转股溢价率分 5/12 别为35.02%、24.64%、23.97%。 2）参考近期上市的光力转债（上市日转换平价105.03元）、韵达转债（上市日转换 平价98.19元）、晶能转债（上市日转换平价89.27元），上市当日转股溢价率分别为 39.96%、29.14%、33.87%。 3）以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（𝑥1）、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率（𝑥2）、前十大股东持股比例（𝑥3）和上市前一日中证转债成交额取对数（𝑥4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y=−89.75+0.22𝑥1−1.04𝑥2+0.10𝑥3+4.34𝑥4。该模型常数项显著性水平为 0.001其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，基础化工行业的转股溢价率为25.63%，中债企业债到期收益为6.32%，2023年一季报显示山东赫达前十大股东持股比例为48.94%，2023年6月30日中证转债成交额为85,331,530,293元，取对数得25.17。因此，可以计算出赫达转债上市首日转股溢价率为23.44%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到赫达转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在122.42~136.39元之间。 表5：相对价值法预测赫达转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 20.00% 22.00% 25.00% 28.00% 30.00% -5% 17.10 117.93 119.90 122.84 125.79 127.76 -3% 17.46 120.41 122.42