赫达转债上市定价分析：纤维素醚行业龙头，落实植物胶囊产能布局

债券研究 证券研究报告 债券日报2023年07月07日 【债券日报】 纤维素醚行业龙头，落实植物胶囊产能布局 ——赫达转债上市定价分析 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230706》 2023-07-06 《【华创固收】基本面仍处于“磨底期”——6月经济数据预测》 2023-07-06 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230705》 2023-07-05 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230704》 2023-07-05 《【华创固收】聚焦PCB领域，发力新能源汽车板市场——明电转02上市定价分析》 2023-07-04 纤维素醚行业龙头，布局植物胶囊业务 赫达转债正股山东赫达，公司主要从事水溶性高分子化合物及下游化工产品的研发、生产和销售，主要产品是非离子型纤维素醚和植物胶囊。公司纤维素醚产品以HPMC、HEMC为主，是国内同行业中少数具备自主研发和创新能 力，并大规模同时生产中高端型号建材级、医药级、食品级非离子型纤维素醚产品的企业之一，现已成长为纤维素醚行业的龙头企业。依托医药食品级纤维素醚的原料优势，公司自主研发出了HPMC植物胶囊产品，目前已实现了大规模量产，达到行业领先水平。 公司营收快速增长，规模效应提升归母净利。2018-2022年，公司营收和归母净利润持续稳健增长，年均复合增长率分别达到17.21%和48.40%。2022年公司实现营收17.23亿元，同比+10.44%；实现归母净利润3.54亿元，同比+7.36% 公司主要产品纤维素醚的市场需求旺盛，在欧美市场的渗透率快速提升，且医药级纤维素醚与植物胶囊生产产生协同效应，植物胶囊成为公司的高附加值产品；同时，随着销售规模持续扩大，规模效应凸显导致期间费用率下降，带动 净利润实现快速增长。2023年一季度，公司实现营收3.75亿元，同比-4.30%；实现归母净利润7,280.18万元，同比-24.43%。 原材料价格波动压缩盈利，毛利空间行业领先。2022年主营业务毛利率为34.14%，较2021年下降2.33%，原因一是纤维素醚及植物胶囊单品毛利率均有下降，二是因植物胶囊收入占比降低而导致综合毛利率有所下降。分产品来 看，1）纤维素醚2022年毛利率为30.58%，较2021年度下降1.70%，主要原因系棉浆粕、木浆、氯甲烷、液碱等主要原材料价格有不同幅度上涨，导致单位产品成本上涨。2）植物胶囊2022年毛利率59.95%，同比减少3.74pct，收入占主营业务比重同比下降4.31pct，主要原因是植物胶囊产品的主要原材料纤维素醚成本上升，2022年平均进口单价9.95美元/千克，同比增长17.76%募投项目扩大产能，落实植物胶囊产能布局。本次向不特定对象发行可转债募 集资金总额（含发行费用）不超过6亿元，扣除发行费用后，将投资于以下项目：（1）“淄博赫达30000t/a纤维素醚项目”。本项目将新建厂房、购置先进生 产设备以扩大产能规模，突破产能瓶颈。项目建成后将扩大国产医药食品级纤维素醚产品的供应规模，推动医药食品级纤维素醚的国产替代进程。（2）“赫尔希年产150亿粒植物胶囊及智能立体库提升改造项目”。拟通过本项目推进植物胶囊生产线建设，落实植物胶囊产能布局，扩大植物胶囊产能规模。 条款及定价分析： 山东赫达于2023年6月29日发布公告，将于2023年7月3公开发行可转换公司债券，本次发行方式为网上优先配售、网上向一般社会投资者发售。山东赫达发行规模6.00亿元，债项评级AA-级，根据6月29日中债同等级企业债 到期收益率6.3383%测算，债底约为83.60元，6月29日赫达转债平价为101.61 元，债底保护性尚可。条款方面，三大条款中规中矩。 根据2023年6月29日山东赫达收盘价测算转债平价为101.61元，以溢价率拟合和可比券的两种方法分别进行上市价格预测，结果如下：（1）参考我们溢价率拟合的模型，预计赫达转债上市首日转股溢价率在26.97%附近，对于6 月29日平价，赫达转债上市价格预计在129.01元。（2）参考目前行业相同、 评级相同的丰山转债（转股溢价率25.74%）及川恒转债（转股溢价率30.37%）， 预计赫达转债上市首日转股溢价率预计在25%-30%区间，对于6月29日平 价，赫达转债上市价格预计在127.01-132.09元。 风险提示： 产业政策风险、产品价格波动、国际贸易风险等。 目录 一、评级一般规模不大，债底保护性尚可4 1、发行规模不大，摊薄比例不大4 2、债底约83.68元，发行公告挂网日平价为101.61元4 二、正股基本面：纤维素醚行业龙头，布局植物胶囊业务5 1、纤维素醚行业龙头企业，依托原料优势发展产业5 2、纤维素醚下游应用广泛，植物胶囊市场规模扩大8 3、募投项目扩大产能，落实植物胶囊产能布局9 三、定价分析10 四、风险提示10 图表目录 图表1赫达转债发行安排4 图表2赫达转债发行条款信息5 图表3行业产业链分布6 图表4公司营收及归母净利润（亿元）6 图表5公司主要产品营收占比6 图表6公司主要产品毛利率7 图表72019年后纤维素醚进口均价逐年提升7 图表82022年公司主要供应商及占比7 图表92022年公司主要客户及占比7 图表10公司主要产品产能产量8 图表11公司主要产品产销率8 图表12初级其他纤维素醚进出口金额（亿美元）8 图表13中国:房地产开发投资完成额（亿元）8 图表14中国医药市场规模及预测（十亿元）9 图表15中国保健品市场规模变化（亿元）9 图表16可转债募投项目9 图表17转债价格相对正股价格敏感性分析10 图表18赫达股份PE-band10 图表19赫达股份PB-band10 一、评级一般规模不大，债底保护性尚可 山东赫达于2023年6月29日发布公告，将于2023年7月3公开发行可转换公司债 券，本次发行方式为网上优先配售、网上向一般社会投资者发售。山东赫达发行规模6.00亿元，债项评级AA-级，根据6月29日中债同等级企业债到期收益率6.3383%测算，债底约为83.60元，6月29日赫达转债平价为101.61元，债底保护性尚可。条款方面，三大条款中规中矩。 1、发行规模不大，摊薄比例不大 赫达转债本次发行方式为网上优先配售、网上向一般社会投资者发售。发行规模为 6亿元，初始转股价为17.4元/股，目前公司总股本为3.42亿股，本次发行摊薄比例在 9.15%。原股东可优先配售的赫达转债数量为其在股权登记日(2023年6月30日，T-1日)收市后登记在册的持有山东赫达的股份数量按每股配售1.7521元可转债的比例计算可配 售可转债金额，再按100元/张的比例转换为张数，每1张为一个申购单位。本次发行的可转债向发行人在股权登记日(2023年6月30日，T-1日)收市后中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司登记在册的原股东优先配售，原股东优先配售后余额部分(含原股东放弃优先配售部分)通过深圳证券交易所交易系统网上向社会公众投资者发行，认购金额不足60,000万元的部分由保荐人（主承销商）包销。原股东配售日和网上申购日为7月 3日（T日）。 图表1赫达转债发行安排 交易日 日期 发行安排 T-2 2023年06月29日 刊登《募集说明书》及摘要、《发行公告》《网上路演公告》等 T-1 2023年06月30日 网上路演原股东优先配售股权登记日 T 2023年07月03日 刊登《可转债发行提示性公告》原股东优先配售认购日（缴付足额资金）网上申购（无需缴付申购资金）确定网上中签率 T+1 2023年07月04日 刊登《网上发行中签率及优先配售结果公告》进行网上申购摇号抽签 T+2 2023年07月05日 刊登《网上中签结果公告》网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款 T+3 2023年07月06日 保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 T+4 2023年07月07日 刊登《发行结果公告》 资料来源：Wind，华创证券 2、债底约83.68元，发行公告挂网日平价为101.61元 债底约为83.68元，保护性尚可。赫达转债期限为6年，债项评级为AA-。票面利率为：第一年0.20%、第二年0.50%、第三年1.00%、第四年1.50%、第�年2.00%、第六年3.00%。到期赎回价格为票面面值的115%(含最后一期利息)的价，按照2023年6月29 日中债6年期AA-级企业债到期收益率6.3383%作为贴现率估算，赫达转债债底价值约为83.68元，保护性尚可。 初始转股价为17.4元/股，本次发行的可转换公司债券转股期限自发行结束之日 （2023年07月07日，T+4日）起满6个月后的第一个交易日（2024年01月08日）起 至可转换公司债券到期日（2029年07月03日）止。按照2023年6月29日收盘价17.68 元进行计算，发行公告挂网日平价为101.61元。 三大条款中规中矩。本次转债下修条款15/30，85%；回售条款30/30，70%；有条件 转债名称 赫达转债 发行规模（亿元） 6 期限（年） 6 票面利率 第一年0.20%、第二年0.50%、第三年1.00%、第四年1.50%、第�年2.00%、第六年3.00%。 初始转股价（元/股） 17.4 发行信用等级 AA- 债券信用等级 AA- 特别向下修正条款 15/30，85% 回售条款 30/30，70% 赎回条款 15/30，130%；到期赎回价格115(含最后一期利息) 每股配债面值 1.7521 债底 83.6 平价（6月29日收盘价） 101.61 赎回条款为15/30，130%，到期赎回价格为115元(含最后一期利息)。图表2赫达转债发行条款信息 资料来源：Wind，华创证券 二、正股基本面：纤维素醚行业龙头，布局植物胶囊业务 1、纤维素醚行业龙头企业，依托原料优势发展产业 赫达转债正股山东赫达，公司主要从事水溶性高分子化合物及下游化工产品的研发、生产和销售，主要产品是非离子型纤维素醚和植物胶囊。公司纤维素醚产品以HPMC、HEMC为主，是国内同行业中少数具备自主研发和创新能力，并大规模同时生产中高端 型号建材级、医药级、食品级非离子型纤维素醚产品的企业之一，现已成长为纤维素醚行业的龙头企业。依托医药食品级纤维素醚的原料优势，公司自主研发出了HPMC植物胶囊产品，目前已实现了大规模量产，达到行业领先水平。 行业充分竞争，下游应用广泛。纤维素醚行业上游行业主要包括精制棉、棉浆粕、木浆等大宗商品和环氧丙烷、氯甲烷、液碱、环氧乙烷等常用化学溶剂，行业竞争较为充分，价格波动不受单一供应商控制，纤维素醚企业对上游的议价能力有限。下游行业包括建材、医药、食品、日化以及石油开采等多个领域，纤维素醚主要作为添加剂和辅料使用，被称为“工业味精”，虽然添加比例较低，但是应用范围广泛。HPMC植物胶囊上游行业主要是医药级纤维素醚和色素、凝胶剂等辅料，下游行业目前以保健品领域为主。 图表3行业产业链分布 资料来源：可转债募集说明书，华创证券 公司营收快速增长，规模效应提升归母净利。2018-2022年，公司营收和归母净利润持续稳健增长，年均复合增长率分别达到17.21%和48.40%。2022年公司实现营收17.23亿元，同比+10.44%；实现归母净利润3.54亿元，同比+7.36%。公司主要产品纤维素醚的市场需求旺盛，在欧美市场的渗透率快速提升，且医药级纤维素醚与植物胶囊生产产生协同效应，植物胶囊成为公司的高附加值产品；同时，随着销售规模持续扩大，规模效应凸显导致期间费用率下降，带动净利润实现快速增长。2023年一季度，公司实现营收3.75亿元，同比-4.30%；实现归母净利润7,280.18万元，同比-24.43%。