2023年上半年行情回顾与下半年展望：黄金：政策主导与经济偏弱 黄金仍有上涨空间

黄金：政策主导与经济偏弱黄金仍有上涨空间 ——2023年上半年行情回顾与下半年展望 方正中期期货稀有贵金属研究中心史家亮Z0016243王骏Z0002612 摘要： 2023年上半年，美联储加息周期逐步接近尾声，美欧银行业危机和美国债务上限问题较为突出，经济衰退预期依然存在，美元指数和美债收益率整体表现偏弱，均对黄金形成利好影响，黄金呈现冲高回落整体偏强行情。政策宽松预期、经济衰退预期、去美元化程度加深与风险事件等因素综合影响下，黄金价格持续走升，盘中一度刷新历史新高至2081.82美元/盎司；随后因为政策预期调整与风险事件得到解决等因素影响出现小幅回落，但是整体偏强行情未发生变化。截止6月30日，伦敦金现上半年整体在1804.5-2081.82美元/盎司区间偏强运行，涨幅为5.3%；沪金上半年整体在410.33-459.98元/克区间偏强运行，涨幅为9.43%。 对于2023年下半年，美联储货币政策调整节奏与经济衰退继续主导黄金走势；美元指数和美债收益率的波动直接影响黄金走势。美联储本轮加息周期接近尾声，货币政策当前仍存在不确定性，或再度加息后维持高位稳定一段时间，对黄金形成利空影响，政策一旦释放再度降息信号对黄金形成直接利好影响；经济衰退预期以及银行业风险均从避险属性利好黄金，美元指数和美债收益率持续回落可能性大，对黄金亦形成直接利好影响。故2023年下半年，黄金短线调整行情仍存，然整体仍将维持震荡偏强走势。 2023年下半年，伦敦金现刷新历史新高可能性依然较大，第一压力位为2100美元 /盎司，银行业危机、政策转向宽松与经济衰退预期下，伦敦金现不排除涨至2200美 元/盎司上方可能；核心支撑位为1800美元/盎司，关注美联储政策调整节奏及预期。沪金走势既要考虑国际金价走势，亦要关注人民币汇率走势，沪金继续刷新历史新高可能性大，上方第一压力位为486.7元/克，不排除涨至500元/克上方可能；考虑到 汇率变动，支撑位为420-425元/克，跌破400元/克可能性小；考虑到人民币汇率呈现先贬值后升值可能性大，预计沪金整体表现或将会先强后弱于国际黄金表现。 目录 第一部分黄金长期走势和2023年上半年走势回顾3 一、1973-2022年黄金市场行情回顾3 二、2023年上半年黄金价格走势分析5 第二部分经济、政策与宏观指标分析9 一、美欧经济衰退或难免9 二、美欧银行业风险消退但是未消除11 三、美联储6月停止加息加息周期接近尾声12 四、美债收益率触底反弹然上方空间有限15 五、美元指数短期反弹然整体弱势行情难改18 第三部分美债美元、通胀与金银逻辑分析20 一、美债与金银逻辑分析20 二、通胀指标对黄金价格影响在持续弱化21 三、美元指数与黄金关联性分析22 第四部分美联储货币政策转向与黄金行情演绎分析24 一、美联储资产负债表规模与黄金走势分析24 二、美联储政策调整预期下黄金走势分析25 第五部分黄金供需基本面分析27 一、央行购金与投资需求继续助力黄金需求增加27 二、全球黄金市场供需及黄金价格走势影响分析28 三、CFTC持仓和ETF持仓分析29 第六部分黄金相关的核心宏观指标解读31 一、人民币走势与黄金走势分析31 二、金银比分析34 三、金油比分析36 四、金铜比分析：做多金铜比价值仍存37 第七部分黄金技术分析和季节性分析39 一、黄金技术分析39 二、黄金季节性分析41 三、行情估算矩阵42 第八部分总结全文和操作建议43 一、全文总结43 二、黄金后市展望43 三、黄金期权投资策略分析44 四、对金银产业链企业建议45 相关股票46 第一部分黄金长期走势和2023年上半年走势回顾 图1-1：伦敦金现长期走势回顾 数据来源：Wind、方正中期研究院整理 一、1973-2022年黄金市场行情回顾 1944年7月进入布雷顿森林体系时期，每盎司黄金为35美元是国际货币基金组织成员国之间通用的官价，各国政府或中央银行可按照官价用美元向美国兑换黄金，各国政府协同美国在国际金融市场上维持黄金官价不受自由市场金价影响。20世纪70年代，布雷顿森林体系解体后，黄金和美元正式脱钩，黄金价格开始市场化自由运行。从20世纪70年代初到2022年，黄金市场经历了多轮牛熊市转变过程，以美元计价的黄金价格虽然在不同的历史时期呈现出不同的发展特点和走势，但是整体来看，黄金价格在近半个世纪以来呈现上涨趋势。 黄金和美元脱钩后的1972-2022年，黄金市场整体划分为五个阶段或者三轮行情： 第一阶段，即1973-1980年间的第一轮牛市，布雷顿森林体系解体后，抑制黄金的政策性因素终于消退，积攒的向上冲量集中爆发，美元货币超发与通货膨胀，政局动荡与石油危机，黄金生产亦处于停滞状态等因素的综合影响，国际金价从42美元/盎司开始持续拉升。 美元货币超发与通货膨胀方面，1978-1980年，美国单纯的货币超发带来的经济刺激负面影响开始显现，美元指数持续走弱，经济出现明显的滞胀，失业率高达10.8%而通胀率则超过了12%，完全不同于2019年美国的通胀不足2%失业为3.4%的表现，而1979年经济合作与发展组织24个成员国的平均通货膨胀率已经达到12%，自然可以想象当时市场的恐慌。政局动荡与石油危机方面，1973年第四次中东战 争爆发造成了历史上第一次石油危机，而1979年伊朗伊斯兰革命再度造成石油短缺，美伊关系恶化引发美元低位的衰落，当然还有苏联入侵阿富汗，并欲染指伊朗和巴基斯坦，甚至威胁沙特阿拉伯等；地缘政治风险集中爆发，使得黄金需求大增。恐慌情绪蔓延和政局动荡下具有避险属性的贵金属自然会受到青睐。另外，黄金生产方面，世界黄金生产增长停滞，十年间产量不增甚至是减少，而黄金需求大增，故利好黄金价格。黄金在此期间出现了较强的涨幅，从开始的42美元/盎司直接涨到850美元/盎司，涨幅达 20倍。 第二阶段，即1980-2000年间的第一轮熊市，金银市场陷入萎靡。黄金在1980年创出850美元/盎 司的新高后，到1999年黄金的价格就已经跌到了251.9美元/盎司的20年低位，跌幅达到70.36%，黄金市场的信心受到了极大的挫伤。美联储提高利率和美元走强、沙特阿拉伯增产与石油价格崩溃、苏联解体与黄金抛售、经济稳定与美股牛市等因素，均是黄金20年熊市的根源。 在此期间，美联储实施紧缩货币政策，提高利率利空黄金，而广场协议后的美元走强则直接冲击黄金价格；美苏争霸，美国政府为抑制本国通胀、刺激经济复苏和打压苏联石油收入，迫使沙特阿拉伯于1986年燃起第二次世界大战后国际石油市场最惨烈的价格战；苏联解体，不得已抛售黄金解决食品供应问题；90年代，苏联解体、冷战结束、互联网技术兴起，使得美国经济稳定强劲，极大了改善了市场的风险偏好，资金大量流入股市，避险情绪消退，失去避险和抗通胀环境的黄金亦陷入最黑暗的时期。二十年间，虽然又伴随着几轮快速的经济牛熊切换，伴随着美联储的加息降息，甚至伴随着冷战与中东动荡，避险、抗通胀与投资价值时隐时现，金价就是在250-500美元/盎司之间宽幅震荡20年。 第三阶段，即2000-2011年间的黄金第二轮牛市。该阶段，互联网经济泡沫破裂、恐怖主义抬头、中东等地缘政治频发、次贷危机引发国际金融危机，美联储大幅降息并实施多轮量化宽松政策，黄金ETF迅猛发展增加黄金投资需求，黄金价格持续上涨，一度涨至1920美元/盎司的高位，12年间涨幅达到7 倍。本阶段又可以分为两个小阶段，即2000-2008年，国际金融危机爆发前的黄金牛市，以及2008- 2012年国际金融危机爆发后的黄金牛市，该阶段亦是20世纪以来的最大牛市行情。 2000-2008年，国际金融危机爆发前，全球政治经济格局出现了新的变化，在互联网经济泡沫破裂、 911事件等恐怖主义抬头、欧元流通改变美元霸权地位、黄金ETF投资快速发展、伊朗核问题引发的新一轮中东地缘政治风险、中国加入WTO引发大宗商品的强劲需求等一系列因素的综合影响下，黄金价格迎来了久违的上涨行情，从2001年的260美元/盎司涨至2008年的1000美元/盎司。 2008-2011年，国际金融危机爆发后，黄金迎来20世纪70年代以来最大的黄金牛市。2008年，美国房地产泡沫破裂，次贷危机爆发，美国股债全线暴跌，然后蔓延到欧盟以及日本等主要金融市场，引发国际金融危机。美联储等国际主要经济体央行大幅降息并实施多轮量化宽松政策救市，虽然经济很快从衰退中复苏，但是超宽松的货币政策彻底改变了全球经济和金融格局，全球陷入严重的机构性矛盾中。全球 主要央行的大规模货币政策刺激，主权国家信用危机重创全球信用市场，叠加高通胀影响，具有货币属性和债券属性的黄金收到格外的青睐，持续上涨，触及1920美元/盎司历史高位。 第四阶段，即2011年至2018年9月的第二轮熊市。国际金价创出1920美元/盎司的新高后，持续回落，跌势是30年以来最大。本轮下跌是投资者偏好股市以及黄金ETF的持续减仓造成的技术性调整，国际投行不断下调黄金价格预期以及投机资金的退出亦是起到了推波助澜的作用；而究其根本原因则是美联储开始退出量化宽松政策并开始加息，引发黄金市场恐慌性抛售。在2014年的时候，黄金市场发生了针对加拿大丰业银行、英国巴克莱银行、德意志银行、汇丰银行和法国兴业银行的共同诉讼，指控这些银行在2004年到2013年间操纵伦敦金现的报价，也对市场产生一定当量的打击。黄金价格最低跌至1046美元/盎司的低位。当然，该阶段的尾声，英国意外脱欧、中美贸易摩擦以及特朗普的逆行倒施全球外交政策使得黄金一度走高，但是没有改变黄金的整体弱势走势。 第五阶段，即2019年至今的第三轮牛市，黄金突破2000美元/盎司后不断刷新新高。2019年，美国经济前景增长乏力，全球经济缺乏经济增长点，在这种情况下美联储为进一步刺激经济良性发展而终止加息；但因为全球总需求不足，以及美国自身的劳动力水平持续透支，经济增速超出预期下滑，并在2019年下半年开始陷入全球式衰退，美联储连续3次下调联邦基金利率并于2019年8月提前停止缩 表，众多经济体央行亦再次推出宽松的货币政策；欧美市场的ETF购买力激增，黄金价格一路走高，重新回到1500美元/盎司上方。 2020年，全球经济仍处于下行之际，疫情突如其来，全球经济雪上加霜，陷入停滞乃至衰退。为了应对经济衰退、股市大跌和金融市场流动性危机，美联储采取了有史以来最为宽松的货币政策。黄金价格虽然在2020年3月因恐慌性抛售和流动性危机出现短暂的大幅回落，但是没有改变整体的强势行情，延续新一轮的上涨行情。黄金价格在疫情冲击和市场恐慌、宽松货币政策刺激和悲观经济预期的影响下，在7月突破历史高点，并在8月正式突破2000美元/盎司，8月7日创出2075.14美元/盎司的历史新高。 2021年，美联储货币政策的转向节奏及预期成为黄金价格走势的核心影响逻辑。通胀持续上涨，宽 松货币政策逐步转向鹰派并开始收紧，黄金价格走弱，伦敦金现亦从1960美元/盎司高位持续回落至最低 的1676美元/盎司，维持弱势。 2022年，地缘政治局势的升级（一季度）和美联储货币政策转向节奏（二、三、四季度）相继成为黄金走势的核心影响因素，美元指数和美债收益率直接影响黄金行情；伦敦金现呈现先扬后抑再走强态势。伦敦金现整体在1614-2070.42美元/盎司区间内宽幅震荡运行，小幅下跌0.35%；沪金在367- 420.75元/克区间偏强运行，涨幅为10.02%；沪金表现强于伦敦金，主因在于人民币汇率的大幅波动。 二、2023年上半年黄金价格走势分析 2023年上半年，美联储加息周期逐步接近尾声，美欧银行业危机和美国债务上限问题较为突出，经济衰退预期依然存在，美元指数和美债收益率整体表现偏弱，均对黄金形成利好影响，黄金呈现冲高回落 整体偏强行情。政策宽松预期、经济衰退预期、去美元化程度加深与风险事件等因素综合影响下，黄金价格持续走升，盘中一度刷新历史新高至2081.82美元/盎司；