2024年上半年中国经济回顾与下半年展望：中国宏观经济：经济修复步伐放缓 政策仍有发力空间

——2024年上 半年中国 经济回顾与下 半年展望 方正中期期货研究院宏观与大类资产研究中心李彦森Z0013871 ➢摘要： 上半年经济增速表现符合预期，并且达到预期增速目标5.0%。与此同时上半年经济运行也存在明显的结构性问题。一是名义值明显弱于实际值，通缩对经济的负面影响下降但远未消除，背后所反映的供需失衡、以量换价问题持续，且再通胀步伐下半年或继续放慢。二是一季度GDP增长5.3%，但二季度增速回落至4.7%，且还是在去年同期低基数情况下，显示出边际增长动能短期被削弱。三是从需求角度看，内需弱于外需的情况延续且二季度进一步放大，政策斜率放缓下投资尤其基建投资偏低，地产投资表现明显弱于预期，消费受到收入预期约束，且后两者下半年改善幅度仍有不确定性。而在价格方面，至年中再通胀速度正在减慢，价格水平对名义增长的支持年中接近最大，三季度存在短期去通胀风险。 我们预计，下半年财政加速下基建投资修复相对确定，地产仍是主要风险。消费面临收入约束则有待解决。外需或暂时持稳，但新一轮贸易冲突风险正在上升，预计5.0%的全年增速目标能够实现。无论财政还是货币政策年内均维持宽松方向不变，且财政政策力度将大于上半年。货币政策仍以降低融资成本，推动流动性进入实体经济为目标。三中全会释放的改革政策信号以及落实情况值得期待。此外美元进入降息周期后人民币汇率存在反弹空间。 目录 第一部分上半年经济总体向好与结构性问题并存......................................................................................3一、名义产出持续回升周期压力暂不必担忧....................................................................................4二、地产风险未解除基建仍有增长空间............................................................................................6三、消费维持稳定关注就业、收入改善情况....................................................................................8四、出口表现强势但增量空间受限.....................................................................................................9第二部分下半年再通胀步伐可能放缓........................................................................................................11一、猪价仍是上行线索但CPI总体受约束.....................................................................................11二、PPI已反弹至高位继续上行动能削弱......................................................................................13第三部分政策宽松环境不变财政投放力度将上升.................................................................................15一、央行货币政策仍有作为空间........................................................................................................15二、财政收支增速回落下半年发力将增加.....................................................................................17三、中央政府加杠杆速度有待加快....................................................................................................18第四部分汇率持续走弱利差反弹后存升值空间.....................................................................................22第五部分大宗商品跟随经济运行步伐波动...............................................................................................25第六部分全文总结与下半年展望................................................................................................................25 第一部分上半年经济总体向好与结构性问题并存 上半年经济增速表现符合预期，并且达到预期增速目标5.0%。但上半年经济运行也存在明显的结构性问题。一是名义值明显弱于实际值，通缩对经济的负面影响下降但远未消除，背后所反映的供需失衡、以量换价问题持续，且再通胀步伐下半年或继续放慢。二是一季度GDP增长5.3%，但二季度增速回落至4.7%，且还是在去年同期低基数情况下，显示出边际增长动能短期被削弱。三是从需求角度看，内需弱于外需的情况延续且二季度进一步放大，政策斜率放缓下投资尤其基建投资偏低，地产投资表现明显弱于预期，消费受到收入预期约束，且后两者下半年改善幅度仍有不确定性。从全年角度看，上半年5.0%增速下，下半年经济增速同样达到5.0%即可实现全年目标。结合下半年财政资金投放增量上升等因素看，二季度GDP的4.7%或成为年内低点，全年5.0%增速目标能够实现。 一、名义产出持续回升周期压力暂不必担忧 上半年名义产出呈现明显的两阶段特征，一季度至二季度初期主要受到实际工增持续高增长支持，产出价格增速偏低，5月开始价格指数增速显著加快，成为推升名义产出的主要因素，实际产量指标增速则有所减缓。企业部门总体营收和利润改善。但截至6月情况显示，产销率明显下降，出口交货值稍弱于季节性，内需持续处于弱势境地给产出带来压力，尤其是基建、地产相关性强的上游黑色、非金属建材行业走弱更明显，而制造业相关性强的化工、有色表现相对好，半导体、汽车、装备制造业明显好于其他行业。另外从制造业PMI来看也有类情况出现：3月制造业PMI升至高点后持续下降，5月和6月再回负值区间。其中供需分项全面减速，且内需相对更弱。至二季度后期，产品和原料净需求持续边际走弱；产成品库存上升、原材料库存下降；原材料价格和出厂价格大幅回落。短期库存周期有转向被动加库存迹象，库存周期压力增加。总体上看，当前产出面临两大问题，一是供大于需情况持续存在，二是包括终端消费品价格和上游原材料价格涨价均减慢。被动加库存特征正在显现。但我们认为下半年随着政策力度加大，需求边际修复有助于产出端维持稳定。从内生周期角度看，2022年四季度为底部开启的库存周期上行阶段年内不会结束，内生增长动力只是减弱而非反转，更多的风险需关注2025年情况。 表3中下游制造业明显强于中上游原材料行业 数据来源：Wind、方正中期期货研究院 数据来源：Wind、方正中期期货研究院 二、地产风险未解除基建仍有增长空间 今年以来总投资增速先升后降，其中地产投资大幅负增长仍是主要拖累项，基建投资则对冲风险稳经济的重要抓手，制造业投资基本持稳变动不大。从节奏上看，二季度初期基建投资短期回落，主要受到资金增量下降影响。6月开始特别国债资金落实到位并形成实物工作量后，基建投资增量和增速均有明显回升。往后看，上半年国债仅发行节奏慢，下半年尤其三季度将加速落实财政政策。制造业投资受经济转型、升级和低融资成本带动，整体向好趋势不变，但需要警惕大规模设备更新政策效果减弱以及“挤出效应”的影响。地产资金压力和投资弱势不改，上半年仅实现低基数下的同比增速收窄，未实现任何实际增量。5月政策宽松后部分城市房价跌速减慢，但风险仍未彻底解除，下游销售能否持续好转并传导至上游投资，对开工和施工端产生拉动仍存在疑问，需要继续关注房屋销售和行业资金情况。此外，去库存和市场出清还有赖存量房收储政策，然而财政资金限制下短期难有明显加速。长期看，受到人口回落、城市化转向平稳等影响，地产下行周期不变。 数据来源：Wind、方正中期期货研究院 数据来源：Wind、方正中期期货研究院 三、消费维持稳定关注就业、收入改善情况 今年以来，消费总体增长但对经济的贡献度有所回落。从节奏上看，社会零售消费同比增速下行后持稳，单月表现持续符合季节性。但分项中仍有几点值得关注。一是消费品价格总体偏弱，尤其是耐用品价格，这与中下游制造业PPI走弱逻辑一致，以量换价情况下消费总额增长有一定制约，尤其是汽车等消费品方面。二是线上消费二季度波动较大，主要是5月电商促销提前透支6月消费潜力，造成5月和6月分别明显超过和弱于季节性的表现，但两个月总体消费也处于偏低位置。三是服务消费保持火爆，即使去年同期基数已经脱离疫情影响，餐饮为代表的服务消费增速仍持续好于商品零售。四是地产销售不佳继续拖累相关商品消费。我们预计，下半年消费总体维持平稳，服务消费存在增长空间，商品消费仍面临量增价跌之下总额的阻力。内生逻辑看，消费倾向回归常态后，就业、收入改善仍缓慢，需继续等待居民收入端（包括财产性收入）对消费形成更多支撑，消费-收入-消费的内生逻辑待加强。预计消费将以平稳为主，对经济增长贡献不变。长期来看，人口增量、年龄结构是制约消费总量、改变消费习惯、影响消费结构和消费升级进程的关键因素。 数据来源：Wind、方正中期期货研究院 四、出口表现强势但增量空间受限 上半年美元计价的出口累计同比增长3.62%，进口累计同比增长2.04%，贸易差额累计为4362.57亿美元。出口总体呈现先修复后平稳的态势，一季度基本延续去年下半年以来的强势，同比、环比均有明显增长。该强势特征延续至二季度初期，之后环比继续加速的步伐放慢，但在低基数影响下仍维持较高的同比增长。结构上看，多数出口分项同样呈现先增长后转稳的表现。其中上游电子、半导体等改善幅度相对较大，耐用消费品如家电、汽车出口则位于高位。地产后周期和工业中间品出口继续受全球经济和美国地产市场修复带动。而进口增速先持稳后回落，尤其是6月走弱较明显，与大宗商品价格走弱、国内补库放慢均有关，并同时反映在工业金属和化工产品进口量下降。总体上看，出口高位持稳的增长态势延续，与制造业PMI新出口订单、韩越出口、全球PMI等指标维持上行趋势，以及海运费价格持续上涨逻辑一致。 而进口回落受到补库存放慢拖累，从PMI内需指标走弱也可验证。另外，欧盟对华电动汽车加关税或对出口产生结构性影响。中长期看，出口仍将与全球经济贸易部门同步修复，背后的全球库存周期共振性向上逻辑不变，预计下半年外需仍是支持经济的重要方面。在节奏方面，出口金额从快速修复期（2023H2-2024Q1）进入平稳期后，增量上行空间减少，但同比在低基数推升下短期仍有望加速。进口则仍将受到国内加库存步伐和大宗商品价格变动的影响。 图24工业中间品出口强势 数据来源：Wind、方正中期期货研究院 第二部分下半年再通胀步伐可能放缓 上半年国内通缩局面整体有所改观，再通胀趋势加快。CPI同比基本处于略高于0位置，PPI跌幅则持续