2024年上半年中国经济回顾与下半年展望：中国宏观经济：经济修复步伐放缓 政策仍有发力空间

中国宏观经济：经济修复步伐放缓政策仍有 发力空间 ——2024年上半年中国经济回顾与下半年展望 方正中期期货研究院宏观与大类资产研究中心李彦森Z0013871 摘要： 上半年经济增速表现符合预期，并且达到预期增速目标5.0%。与此同时上半年经济运行也存在明显的结构性问题。一是名义值明显弱于实际值，通缩对经济的负面影响下降但远未消除，背后所反映的供需失衡、以量换价问题持续，且再通胀步伐下半年或继续放慢。二是一季度GDP增长5.3%，但二季度增速回落至4.7%，且还是在去年同期低基数情况下，显示出边际增长动能短期被削弱。三是从需求角度看，内需弱于外需的情况延续且二季度进一步放大，政策斜率放缓下投资尤其基建投资偏低，地产投资表现明显弱于预期，消费受到收入预期约束，且后两者下半年改善幅度仍有不确定性。而在价格方面，至年中再通胀速度正在减慢，价格水平对名义增长的支持年中接近最大，三季度存在短期去通胀风险。 我们预计，下半年财政加速下基建投资修复相对确定，地产仍是主要风险。消费面临收入约束则有待解决。外需或暂时持稳，但新一轮贸易冲突风险正在上升，预计5.0%的全年增速目标能够实现。无论财政还是货币政策年内均维持宽松方向不变，且财政政策力度将大于上半年。货币政策仍以降低融资成本，推动流动性进入实体经济为目标。三中全会释放的改革政策信号以及落实情况值得期待。此外美元进入降息周期后人民币汇率存在反弹空间。 目录 第一部分上半年经济总体向好与结构性问题并存3 一、名义产出持续回升周期压力暂不必担忧4 二、地产风险未解除基建仍有增长空间6 三、消费维持稳定关注就业、收入改善情况8 四、出口表现强势但增量空间受限9 第二部分下半年再通胀步伐可能放缓11 一、猪价仍是上行线索但CPI总体受约束11 二、PPI已反弹至高位继续上行动能削弱13 第三部分政策宽松环境不变财政投放力度将上升15 一、央行货币政策仍有作为空间15 二、财政收支增速回落下半年发力将增加17 三、中央政府加杠杆速度有待加快18 第四部分汇率持续走弱利差反弹后存升值空间22 第五部分大宗商品跟随经济运行步伐波动25 第六部分全文总结与下半年展望25 第一部分上半年经济总体向好与结构性问题并存 上半年经济增速表现符合预期，并且达到预期增速目标5.0%。但上半年经济运行也存在明显的结构性问题。一是名义值明显弱于实际值，通缩对经济的负面影响下降但远未消除，背后所反映的供需失衡、以量换价问题持续，且再通胀步伐下半年或继续放慢。二是一季度GDP增长5.3%，但二季度增速回落至4.7%，且还是在去年同期低基数情况下，显示出边际增长动能短期被削弱。三是从需求角度看，内需弱于外需的情况延续且二季度进一步放大，政策斜率放缓下投资尤其基建投资偏低，地产投资表现明显弱于预期，消费受到收入预期约束，且后两者下半年改善幅度仍有不确定性。从全年角度看，上半年5.0%增速下，下半年经济增速同样达到5.0%即可实现全年目标。结合下半年财政资金投放增量上升等因素看，二季度GDP的4.7%或成为年内低点，全年5.0%增速目标能够实现。 对GDP累计同比的拉动:初步核算数:最终消费支出 对GDP累计同比的拉动:初步核算数:资本形成总额 对GDP累计同比的拉动:初步核算数:货物和服务净出口 GDP平减指数：减法实际GDP同比增速名义GDP同比增速3014 12 10 8 6 4 2 0 -2 2007-03 07-12 -09 6 2014-09 2015-02 2015-07 2015-12 2016-05 2016-10 2017-03 2017-08 2018-01 2018-06 2018-11 2019-04 2019-09 2020-02 2020-07 2020-12 2021-05 2021-10 2022-03 2022-08 2023-01 2023-06 2023-11 2024-04 -4 图1GDP增速先快后慢图2外需对经济带动明显增强数据来源：Wind、方正中期期货研究院数据来源：Wind、方正中期期货研究院 2024 Q1当季 Q2当季 Q3当季 Q4当季 全年累计 6.00% 6.00% 5.53% 实际GDP同比增速 5.30% 4.70% 5.50%5.00%4.50% 5.50%5.00%4.50% 5.26%5.00%4.73% 4.00% 4.00% 4.46% 表1不同情境下的2024年GDP增速预期数据来源：Wind、方正中期期货研究院 数据名称 单位 2022 2023 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024- 实际GDP累计同比 % 3.00 5.20 -- -- 5.20 -- -- 5.20 -- -- 5.30 -- 名义GDP累计同比 % 4.83 4.64 -- -- 4.82 -- -- 4.64 -- -- 4.18 -- 工业增加值累计同比 % 3.60 4.60 3.80 3.90 4.00 4.10 4.30 4.60 26.30 7.00 6.10 制造业PMI 点 49.14 49.89 49.30 49.70 50.20 49.50 49.40 49.00 49.20 49.10 出口金额:累计同比 % 5.58 -4.67 -5.21 -5.65 -5.80 -5.88 -5.29 -4.67 7.90 进口金额:累计同比 % 0.74 -5.53 -7.88 -7.79 -7.61 -6.61 -6.06 -5.53 15.4 贸易差额:累计值 亿美元 8379 8221 4801 5473 6224 6783 7474 8221 固定资产投资:累计同比 % 5.10 3.00 3.40 3.20 3.10 2.90 2.90 房地产投资:累计同比 % -10.00 -9.60 -8.50 -8.80 -9.10 -9.30 基建投资:累计同比 % 11.52 8.24 9.41 8.96 8.64 制造业投资:累计同比 % 9.10 6.50 5.70 5.90 6.2 名义社会消费:累计同比 % -0.20 7.20 7.30 7.00 GDP平减指数累计同比 % 1.77 -0.54 -- CPI:累计同比 % 2.00 0.20 核心CPI:累计同比 % 0.90 PPI:累计同比 % 4. PPIRM:累计同比 % M2:存量同比 贷款余额存社 表2近一年主要经济数据变动情况数据来源：Wind、方正中期研究院 一、名义产出持续回升周期压力暂不必担忧 上半年名义产出呈现明显的两阶段特征，一季度至二季度初期主要受到实际工增持续高增长支持，产出价格增速偏低，5月开始价格指数增速显著加快，成为推升名义产出的主要因素，实际产量指标增速则有所减缓。企业部门总体营收和利润改善。但截至6月情况显示，产销率明显下降，出口交货值稍弱于季节性，内需持续处于弱势境地给产出带来压力，尤其是基建、地产相关性强的上游黑色、非金属建材行业走弱更明显，而制造业相关性强的化工、有色表现相对好，半导体、汽车、装备制造业明显好于其他行业。另外从制造业PMI来看也有类情况出现：3月制造业PMI升至高点后持续下降，5月和6月再回负值区间。其中供需分项全面减速，且内需相对更弱。至二季度后期，产品和原料净需求持续边际走弱；产成品库存上升、原材料库存下降；原材料价格和出厂价格大幅回落。短期库存周期有转向被动加库存迹象，库存周期压力增加。总体上看，当前产出面临两大问题，一是供大于需情况持续存在，二是包括终端消费品价格和上游原材料价格涨价均减慢。被动加库存特征正在显现。但我们认为下半年随着政策力度加大，需求边际修复有助于产出端维持稳定。从内生周期角度看，2022年四季度为底部开启的库存周期上行阶段年内不会结束，内生增长动力只是减弱而非反转，更多的风险需关注2025年情况。 工业增加值:当月同比% 名义工业增加值同比 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 -40 图3名义产出持续回升、实际产出先上后下图4Q2产销率走弱 数据来源：Wind、方正中期期货研究院数据来源：Wind、方正中期期货研究院 官方同比 下游行业 中游行业 加工组装 原材料 上游行业 农副食 通用设专用设电气机计算机、铁路、船舶 电力、黑色金有色金非金属橡胶和化学原煤炭开石油和黑色金有色金非金属 日期 食品制品加工纺织业医药制汽车制备制造备制造械及器通信和其、航空航天 造业 热力的属冶炼属冶炼矿物制塑料制料及化采和洗天然气属矿采属矿采矿采选开采辅 业 造业造业 业 业 材制造他电子设和其他运输生产和及压延及压延品业 业 备制造业设备制造业供应业加工业加工业 品业 学制品选业 开采业选业选业业 助活动 2024/06 2024/05 2024/04 2024/03 2024/02 2023/12 2023/11 2023/10 2023/09 2023/08 2023/07 2023/06 4.8 3.5 4.8 4.9 7.3 4.4 3.8 4.7 6.4 2.5 0.0 3.1 0.9 -0.9 1.2 5.2 2.3 -0.8 -0.5 0.7 1.2 3.1 3.0 2.2 5.16.2 5.34.0 6.64.9 2.53.1 6.6-3.5 1.7-3.3 2.1-8.1 2.0-10.4 0.8-7.7 1.4-6.2 -0.3-3.5 -0.4-2.1 6.8 7.6 16.3 9.4 9.8 20.0 20.7 10.8 9.0 9.9 6.2 8.8 3.4 2.4 3.7 0.0 4.1 4.6 0.8 -0.1 0.0 -0.8 -1.4 -0.2 3.4 2.1 2.0 0.9 2.0 3.6 1.9 2.7 1.6 -0.5 1.5 3.4 4.4 3.9 5.8 4.8 4.6 10.1 10.2 9.8 11.5 10.2 10.6 15.4 11.3 14.5 15.6 10.6 14.6 9.6 10.6 4.8 4.5 5.8 0.7 1.2 13.1 11.8 13.2 8.6 11.0 5.6 12.7 9.6 2.6 3.1 1.0 4.7 4.1 4.0 5.7 4.9 7.8 5.8 9.2 0.9 4.6 0.2 4.6 5.4 3.3 3.9 2.0 3.3 8.7 2.1 5.1 7.3 9.9 14.5 15.6 7.8 10.2 9.3 11.4 11.2 12.5 12.9 10.2 12.5 8.4 8.8 8.9 9.1 -0.4 -0.6 -1.5 -2.8 3.9 0.3 -0.6 -1.1 -1.7 -1.6 -3.4 -0.4 制造业 8.69.2 8.612.7 10.512.3 5.39.1 13.121.0 9.911.0 7.49.6 6.012.1 6.013.4 5.414.8 3.69.8 3.09.9 4.2 4.4 1.5 -1.6 1.4 5.8 5.2 3.3 1.4 1.6 0.4 2.0 4.4#N/A 1.6 0.7 1.5 3.0 3.5 1.8 0.4 3.4 7.2 4.2 4.1 3.3 7.2 6.7 7.7 16.6 11.6 12.8 1.3 -2.1 6.1 0.0 #N/A#N/A#N/A 13.7-0.2-9.0 15.4-1.9-5.2