铜行业专题：复盘美联储降息周期的铜价

证券研究报告|2023年07月03日 铜行业专题 复盘美联储降息周期的铜价 行业研究·专题报告投资评级：买入（维持评级） 证券分析师：刘孟峦 010-88005312 liumengluan@guosen.com.cnS0980520040001 证券分析师：焦方冉 021-60933177 jiaofangran@guosen.com.cnS0980522080003 铜价主要靠供需基本面驱动 •铜价涨跌与美联储加息降息没有直接因果关系。很多情况下，美联储的利率决策是数据依赖型的，依赖于周度或月度的就业、通胀等经济数据，正常情况下的加息和降息路径都是渐进式的。不断的加息过程本身反映的就是就业数据强劲、通胀高企，属于经济景气周期，此时的铜价往往呈上涨态势。降息过程反映的是相反的情况，仅依靠单次或几次降息并不能马上扭转经济颓势，因此降息过程中铜价往往呈下跌趋势。 •虽然从去年年中以来，铜价受美联储利率政策影响显著，但决定铜价运行重心的仍然是供需基本面。在2000-2003年的降息周期，铜价与利率水平变动亦步亦趋，但在后两次降息周期中则有所错位，如2008年和2019年开启降息周期后，铜价仍然运行坚挺甚至创新高，反映的是中国铜需求在2002年超过美国，并在2009年在全球占比超过30%之后，国内经济景气度对全球铜价的影响力在扩大。 降息不一定导致铜价大幅下跌 •2007-2008年、2019-2020年降息周期，铜价出现大幅下跌，是因为发生了风险事件，即2008年的金融危机以及2020年的新冠疫情扩散。 •2001-2003年、1990-1992年降息周期，铜价出现大幅下跌，是因为当时欧美发达经济体是全球铜需求的主力：1990年中国铜需求占全球仅6%，同期欧洲+美国占全球54%；2001年中国铜需求占全球15%，同期欧洲+美国占全球48%，因此铜价更多反映的是欧美经济基本面。到了2022年，中国铜需求已经占全球54%，即使考虑国内消耗的铜最终以电器、线缆等形式出口到国外，粗略假设这部分占国内需求1/3，则中国国内铜需求仍可占全球36%。国内铜需求的增长可以抵消大部分国外需求的减量。 •随着全球铜矿山品位下滑，以及除开采外的其他成本增加，全球铜矿山成本重心长周期是上移趋势，2008年金融危机铜价触及75分位线，2015年大宗商品熊市底部触及75分位线，2020年一季度疫情扩散期间触及90分位线。2022年7月份美国通胀高企引发市场恐慌时，铜价跌至7000美元/吨，未触及到90分位线（6300美元/吨附近）。因此降息期间如果不发生大的风险事件，铜价很难深跌。 相关标的 •回溯过去20多年，中资企业曾借助2008年金融危机以及2016年大宗商品熊市底部附近逆周期收购了一批优质铜矿项目，自此以后这类机会就比较少了，大型在产铜矿山更加稀缺。 相关标的：紫金矿业、洛阳钼业、金诚信。 风险提示 •受美联储货币政策影响，加息时间更久、终端利率更高对大宗商品价格的抑制风险；欧美等发达经济体大幅衰退风险；能源、原材料价格大幅上行，导致相关上市公司成本抬升，盈利能力下降的风险。 1990年以来美联储四次降息周期 •四次降息的时间周期呈缩短趋势，降息次数和降息幅度均逐渐减少，每一轮降息前的利率高点逐次下降。每轮降息周期时间呈缩短趋势，可能与每轮降息期间发生的事件有关， 2007-2008年、2019-2020年降息周期分别发生了金融危机和新冠疫情扩散，为应对危机，美联储减少了降息间隔、增加了每次降息的幅度。 •从大趋势看，加息周期对应铜价上涨，降息周期对应铜价下跌，但仅以这个规律无法指导中短期交易，因为每轮降息的背景不同，全球铜市场的供需基本面不同，铜价变动与利 率变动往往有错位。考虑到资料可获得性，我们选择后三次降息周期来分析。 图：1990年以来美联储四次降息周期概览 14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 表：美国联邦基金目标利率 12,000 时间区间 时长 降息次数 降息幅度 1990.7-1992.9 2年2个月 18 6.75% 10,000 2001.1-2003.6 2年5个月 13 5.50% 8,000 2007.9-2008.12 1年3个月 10 5.00% 2019.7-2020.3 8个月 5 1.25% 6,000 美国:联邦基金目标利率 现货结算价:LME铜 资料来源：iFinD、国信证券经济研究所整理 4,000 4.0 2.0 2,000 0.00 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理 2001-2003年美联储降息： •2000年下半年开始，欧洲和美国的GDP增速开始显著下滑，随后进入长达3年的衰退周期。期间伴随有“911事件”、美国知名上市公司财务造假、伊拉克战争等事件。 •在此期间，2001年全球铜供需格局最差，供应端受上一年高价格刺激增长，需求端快速回落，供应过剩，库存大幅累积，铜价大幅跌至过去15年最低点。随后在2002-2003年铜供给端因亏损收缩，需求端经历2002年弱复苏后，迎来2003年发达经济体和新兴经济体同时复苏，尤其是中国的大宗需求爆发，供需大幅好转，铜价开启了一轮牛市，直到2008年金融危机。 图：2001-2003年美联储降息 2002年的铜市场供需双弱：2001年价格下跌导致超过80万吨矿山产能减产，2002年全球铜产量下滑1.9%；需求端发达经济体复苏疲弱，全年铜需求增速仅0.7%，呈现高库存、供需双弱格局，铜价低位震荡。 2001年1月首次降息：2000年下半年开始欧美主要经济体GDP增速明显下滑，为防止经济进一步衰退，美联储意外宣布降息。 7.0 美国:联邦基金目标利率现货结算价:LME铜 2,400 6.0 2,200 5.0 2,000 4.0 1,800 3.0 1,600 2.0 1.0 铜市场供给端出清后的反弹：1997-1999年铜市场熊市，一度跌至1365美元/吨（过去10年低点），全球铜矿山关闭超100万吨。1999年下半年后中国铜需求量大增，美国经济景气度持续高位，铜供需出现缺口，在1999年6月-2000年9月出现一轮上涨行情。 0.0 1,200 1999/01 1999/07 2000/01 2000/07 2001/01 2001/07 2002/01 2002/07 2003/01 2003/07 2004/01 2001年需求下滑，供给增长带来过剩：2000年高铜价刺激矿山复产，2001年铜矿增速达5.5%，恰逢美国经济增速下台阶及911事件，库存攀升，价格一度创下过去15年最低。 1,400 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理 2001-2003年美联储降息的铜基本面 •2000年中国铜需求仅占全球12%，其他亚洲国家占24%，欧洲占31%，美国占20%。中国铜需求虽然增速快，但基数低，对全球铜需求的影响比较小。但2000年以后中国铜需求的变 化开始显著影响全球供需平衡。 •2001-2003年全球铜市场总体是过剩的，2001年过剩最严重，达到87万吨，是由于欧美经济增速显著下滑，而前一年的高铜价刺激了供给端释放所致；2002年欧美经济弱复苏，铜价低位震荡，2003年下半年开始全球经济增速显著好转，而供给端受低铜价影响没有明显释放产量，开始出现缺口，供需缺口在2004年进一步放大到100万吨以上。 图：国内外部分经济体GDP增速（%） 图：国内外铜需求变化 图：全球铜供需平衡（万吨） 6 美国:GDP:2012价:支出法:当季同比 欧盟27国:GDP:2015价:当季同比 GDP:不变价:当季同比 5 4 3 2 1 0 -1 11.00 9.00 7.00 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 1600 23.3% 23.4% 中国国外 20.5% 10.0% 8.7% 7.4% 5.1% 3.9% 4.7% 1.8% 0.8 7% 1997 1998 1999 2000 2001 20022003 -0.8% -5.8% % 0. 1550 1500 1450 1400 1350 1300 1250 100 供需平衡（右） 供应 需求 87 54 47 35 25 -26 -34 80 60 40 20 0 (20) 5.00 -5.0% -10.0% 1200 1150 1997199819992000200120022003 (40) (60) 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理 资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理 资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理 2007-2008年美联储降息：工业品牛市尾声的降息 •2001年中国加入WTO后，以及国内城镇化建设和重工业化建设，对大宗商品需求大增，恰逢欧美主要经济体在2003年后复苏，形成共振，铜价迎来一轮长时间的上涨行情。 •2007年2月开始，国外多家金融机构公告因美国房地产次级抵押贷款业务而遭受巨大损失，美联储通过向金融系统注资等多种方式挽救次贷危机，并在2007年9月首次降息50BP。 图：2007-2008年美联储降息 美国:联邦基金目标利率 现货结算价:LME铜 2004年6月首次加息：2003-2004 年美国经济强劲复苏，通胀抬头，美联储在2004.6-2006.6将基准 利率从1%升至5.25%，是引发次贷危机的重要原因。 2007年9月首次 降息：美联储担心信贷危机影响经济增长，全票通过降息50个基点的决策。 2007年9月—2008年12月， 共10次降息500个基点，至0-0.25%，单次降息幅度最大为 75个基点 中国经济腾飞带动的铜牛市：2001年中国加入WTO之后，国内城镇化建设和重工业化高速推进，GDP增速10%以上，成为拉动全球铜需求的主要力量 2008年9月：雷曼兄弟宣布申请破产保护，危机进一步蔓延，铜价在9月下旬到10月迎来主跌浪。 2008年上半年的商品大牛市：美联储持续大幅降息，美元指数跌至70，通胀高企，原油、铜等大宗商品大涨至历史最高位附近 6.0 9,500 5.0 8,500 4.07,500 6,500 3.0 5,500 2.0 4,500 1.0 3,500 0.0 2004/052004/112005/052005/112006/052006/112007/052007/112008/052008/112009/05 2,500 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理 2007-2008年美联储降息时的铜基本面：讲中国需求的故事 •2000年的时候，中国铜需求仅占全球12%，欧洲占31%，美国占20%。到了2010年，中国铜需求占全球达到38%，欧洲占20%，美国占9%。在此期间，中国引领了全球铜需求扩张，如 左图所示。尤其在2008年和2009年，国外经济体遭受金融危机冲击，铜需求大幅缩水时，国内铜需求仍在稳步增长。 •2003-2007年中国对大宗商品的需求爆发，恰逢欧美经济强劲复苏：如中图所示，欧美国家经济在2003年下半年开始复苏，中国GDP增速也稳步站在10%以上，需求端的爆发，是构成这一轮牛市的基础。 供需持续存在缺口，库存下降，期货结构强 •2003-2007年，全球精炼铜供需缺口总共达到137万吨，全球铜库存持续维持在低位，伦敦铜期货合约很多时候呈现了较大的BACK结构。 图：国内外铜需求变化YOY（万吨） 中国 国外 127 86 77 5757 61 3839 20 9 18 11 20012002 -10 20032004 20052006 2007 -19 20082009 -35 -43 -78 -198 150 100 50 0 -50 -100 -150 图：部分经济体GDP增速（%） 4 2 0 -2 -4 美国:GDP:2012价:支出法:当季