有色与新材料专题报告（铜）：美联储降息前后铜价走势复盘
中信期货研究|有色与新材料专题报告（铜） 2023-08-03 美联储降息前后铜价走势复盘 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 中信期货贵金属指数中信期货有色金属指数 报告要点 自1970年以来，美联储共经历了9轮明显的降息周期。通过对比全球铜价走势 与美联储联邦基金目标利率走势，容易得出美联储联邦基金目标利率与铜价正相关的结论，即加息周期对应铜价上涨、降息周期对应铜价下跌。复盘结论为追求短线交易需要关注美联储降息现实与市场预期之间的预期差，把握长期趋势需要去关注 美联储降息前后铜供需基本面的变化趋势，风险事件决定了铜价下跌深度。 175380 155330 135280 115 S-22D-22M-23J-23 230 摘要： 加息周期对应经济景气阶段，降息周期对应经济低迷阶段，因此表现出加息周期对应铜价上涨、降息周期对应铜价下跌。加息周期通常伴随着经济的快速增长和通货膨胀的上升（铜价表现为上涨），因此美联储通过加息来抑制经济过热和通货膨胀。降息周期通常会伴随着经济的萎缩和通货紧缩的出现（铜价表现为下跌），因此美联储通过降息来促进经济复苏和刺激消费。铜价表现与降息或者降息无直接因果关系。 追求短线交易需要关注美联储降息现实与市场预期之间的预期差。通过复盘发现，当美联储实际降息幅度与市场预期不一致时，市场可能会出现大幅波动，这可以为短线交易者提供交易机会。如2001年1月，美联储意外降息开启降息周期提振铜价趋势性上涨约4%；2019年7月首次降息25BP低于市场预期的50BP，铜价震荡回调约5%等，美联储降息主要通过降息现实与市场预期的预期差影响铜价。 把握长期趋势需要去关注美联储降息前后铜供需基本面的变化趋势。铜作为一种工业品，价格符合“需求决定方向，供给决定弹性”的特点，美联储降息可分为紧急降息、周期性降息和超常规降息等，无论哪一种降息对应的经济现实大都是经济增速放缓阶段，单次或者多次降息并不能快速扭转经济颓势带来的铜需求走弱现实。 是否有重大风险事件发生决定了降息周期内铜价下跌深度。在美联储降息周期内，除货币政策外，风险事件会加剧铜价波动弹性。如1997年亚洲金融危机、2008年次贷危机和2020年初新冠疫情爆发等风险事件导致铜价大幅下跌，而铜价在2000-2003年降息周期内因无重大风险事件发生表现为窄幅波动。 操作建议：停止加息到开始降息以短线交易为宜，开始降息后把握长期趋势风险因素：美联储货币政策目标变化，经济增速下滑不及预期 有色与新材料团队 研究员：沈照明 021-80401745 shenzhaoming@citicsf.com 从业资格号：F3074367投资咨询号：Z0015479 李苏横 0755-82723054 lisuheng@citicsf.com从业资格号：F03093505投资咨询号：Z0017197 郑非凡zhenfeifan@citicsf.com从业资格号：F03088415投资咨询号：Z0016667 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 目录 摘要：1 一、1970年以来美联储历次降息与铜价表现概览4 1.1美联储历次降息与铜价表现概4 1.2美联储货币政策演变及目标选择简述5 二、1982-1994年美联储降息前后铜价走势复盘6 2.1降息周期（1984.08-1986.08）：国际收支失衡引发降息6 2.2降息周期（1989.02-1992.09）：经济增长放缓、国际格局动荡8 三、1995-2020年美联储降息前后铜价走势复盘11 3.1降息周期（1995.02-1998.11）：亚洲金融危机加速铜价下跌11 3.2降息周期（2001.01-2003.06）：互联网泡沫破灭引发经济衰退13 3.3降息周期（2006.06-2008.12）：次贷危机加剧铜价下跌深度14 3.4降息周期（2018.12-2020.03）：贸易摩擦、新冠疫情16 四、总结18 免责声明20 图表目录 图表1：1970年以来美联储联邦基金目标利率与世界铜价走势4 图表2：1970年以来9轮明显降息周期期间的铜价表现5 图表3：美联储降息周期（1984.8-1986.8）：铜价整体下跌2.57%7 图表4：1979-1986年全球精炼铜供需平衡7 图表5：美联储降息周期（1989.2-1992.9）：铜价整体下跌2.57%8 图表6：1988-1990年美国GDP与CPI8 图表7：1988-1990年美国制造业PMI8 图表8：美国CPI自1986年起开始快速攀升9 图表9：1989年Q1-Q4主要经济体GDP增速9 图表10：1989-1993年铜价季度走势与G7国家经济走势正相关9 图表11：1989-1993日德GDP变动10 图表12：海湾战争前后原油价格走势10 图表13：1988-1993年全球精炼铜供需平衡11 图表14：美联储降息周期（1995.2-1998.11）：铜价整体下跌50.57%11 图表15：1995年Q1美国经济增速放缓12 图表16：美1995降息前后主要经济指标表现12 图表17：1993-2000年全球精炼铜供需情况13 图表18：美联储降息周期（2001.1-2003.6）：铜价整体下跌5.55%13 图表19：2000下半年G7国家步入衰退14 图表20：美2001降息前后主要经济指标表现14 图表21：2000-2004年全球精炼铜供需情况14 图表22：美联储降息周期（2006.6-2008.12）：铜价整体下跌5.55%15 图表23：2007年Q1美国经济增速放缓15 图表24：美2001降息前后主要经济指标表现15 图表25：2006-2010年全球精炼铜供需情况16 图表26：美联储降息周期（2018.12-2020.3）：铜价整体下跌14.69%17 图表27：2018年Q4美国经济增速下滑明显17 图表28：美2019降息前后主要经济指标表现17 图表29：2017-2021年全球精炼铜供需情况18 一、1970年以来美联储历次降息与铜价表现概览 1.1美联储历次降息与铜价表现概 追求短线交易需要关注美联储降息现实与市场预期之间的预期差。从自上而下视角来看，在美联储宣布降息之前，铜价已经出现了上涨的趋势。这是因为市场预期美联储将采取宽松的货币政策，以应对未来可能的经济增长放缓的影响。此外，在美联储降息之前的一些经济数据也能表明美国经济增长正在放缓，从而增加市场对美联储降息的预期。在美联储降息之后，铜价的涨势将会加剧，美联储通过新闻发布会等渠道讲话暗示未来会有更多的加息，进一步提振市场情绪推动铜价上涨。此外，美元指数在美联储降息后出现下跌，也对铜价形成了支撑。美元指数下跌的原因是市场预期美联储的宽松政策将导致美元贬值，从而使得以美元计价的商品价格上涨。然而，在美联储降息后，铜价也出现了一些回调。这是因为一些市场人士认为，美联储的降息可能不足以缓解全球经济增长放缓的问题，同时还可能导致美国通胀上升，从而对经济产生负面影响。因此，需要去关注美联储降息现实与市场预期之间的预期差所带来的短期交易机会。 把握长期趋势需要去关注美联储降息前后铜供需基本面的变化趋势。从自下而上视角来看，美联储降息行为主要是由于经济增长放缓而导致，铜价的走势受到多种因素的影响，包括全球经济增长前景、贸易紧张局势、美元汇率等。美联储的降息政策可以对市场情绪和资金流动产生影响，从而影响铜价的走势。但是，如果全球经济增长前景不佳、贸易紧张局势加剧、美元汇率上涨等因素存在，即使美联储降息，铜价仍然可能下跌。因此，把握长期趋势需要去关注美联储降息前后铜供需基本面变化趋势。 图表1：1970年以来美联储联邦基金目标利率与世界铜价走势单位：美元/公吨、% 美元/吨世界银行:商品价格:铜现货结算价:LME铜美国:联邦基金目标利率（右轴）% 1200025 1000020 8000 15 6000 10 4000 20005 0 1970-11974-31978-51982-71986-91990-111995-11999-32003-52007-7 资料来源：WindBloomberg中信期货研究所 0 2011-92015-112020-1 自1970年以来，美联储共经历了9轮明显的降息周期。通过全球铜价走势 与美联储联邦基金目标利率走势来看，容易得出美联储联邦基金目标利率与铜价正相关的结论，即加息周期对应铜价上涨、降息周期对应铜价下跌。然而仔细考究却能发现如下疑问： 1、1984-1986年降息周期，美联储降息后铜价表现为上涨而其他周期却表现为下跌？ 2、2018-2020年降息周期，美联储降息前铜价表现为下跌而自1994年美联储开始对外宣布联邦基金利率目标（FFR）目标加强预期引导以来的几轮降息周期降息前却表现为上涨？是美联储货币政策预期引导失效了吗？ 3、不同的降息幅度对铜价的影响不同，1995-1998年降息周期持续月数与 1989-1992年降息周期接近，较少的降息幅度却导致了较大的铜价下跌深度。 4、1989-1992年降息周期，降息前铜价下跌深度超过了临近几轮降息周期的原因是什么？ …… 图表2：1970年以来9轮明显降息周期期间的铜价表现 末次加息 ① 首次降息 ② 末次降息 ③ 降息次数 ②-③ 持续月数 降息幅度 (%) ①-② 铜价表现 ①-③铜价表现 ②-③ 铜价表现 1971-08 1971-09 1971-12 7 4 2.25 -3.78% -5.46% -1.75% 1974-05 1974-07 1976-01 14 19 8.25 -33.26% -58.51% -37.84% 1981-05 1981-06 1982-12 12 19 11.50 -2.41% -15.43% -13.34% 1984-08 1984-10 1986-08 13 23 5.87 -4.82% -2.57% 2.36% 1989-02 1989-06 1992-09 21 40 6.75 -17.79% -22.05% -5.18% 1995-02 1995-07 1998-11 6 42 1.25 6.88% -50.57% -53.75% 2000-05 2001-01 2003-06 13 31 5.50 0.11% -5.55% -5.65% 2006-06 2007-09 2008-12 10 16 5.00 6.27% -57.32% -59.84% 2018-12 2019-07 2020-03 5 8 2.25 -2.21% -14.69% -12.77% 资料来源：WindBloomberg中信期货研究所 为了解答上述疑问并理解降息与铜价正相关的深层次原因，我们带着这些疑问以及怀着能够辅助判断即将到来的降息周期该采取何种策略的期盼，复盘了自1970年以来的主要几次降息周期前后铜价表现，并希望能够投资者有所帮助。 1.2美联储货币政策演变及目标选择简述 20世纪70年代：以联邦基金利率为中介目标。罗斯福总统上台后赋予了美联储改变法定存款准备金的权力，这一时期的美联储以货币市场上的短期利率作为货币政策的中介目标，通过调节法定存款准备金率来控制货币供应量。 保罗·沃克尔时代（1979.8-1987.8）：以货币供应量为中介目标。保罗·沃克尔认同以弗里德曼为代表的现代货币主义主张
