策略专题：美联储软着陆降息周期的大类资产策略

证 券 研2024年03月26日 究 报美联储软着陆降息周期的大类资产策略 告—策略专题 投资要点 分析师：杨芹芹S1050523040001yangqq@cfsc.com.cn ▌核心要点 超级央行周尘埃落定，美国软着陆降息渐近，最快在6 最近一年大盘走势 (%)沪深300 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《指数震荡成交降速趋缓，北证A股整体向下调整》2024-03-24 2、《IPO严把发行上市准入关，近端次新股走势继续分化》2024-03-24 3、《央行扰动VSAI催化，把握A 股结构性机会》2024-03-18 策略研究 月。通过复盘1995年和2019年两轮软着陆降息，结合当前大类资产表现，预计美国股债双牛、黄金和铜空间可期、原油窄幅震荡，美元韧性犹存；国内股债震荡上行、人民币一波三折、大宗商品涨跌不一。当前资产排序为美股>A股>黄金、铜、原油>美债>中债>美元指数>人民币汇率。 短期警惕人民币汇率和财报扰动，A股有震荡调整压力，关注业绩改善的石化、汽车、家电、农林牧渔、通信等和受益于国产大模型兴起的算力、存力、应用等主题性成长。 ▌坐标类比：1995年和2019年两轮软着陆降息 1990年之后，美国有两轮比较明显的经济软着陆降息周期， 分别是1995年和2019年。在这两轮周期中，美国经济基本面韧性显现、服务业多强于制造业、库存产能去化缓慢但需求仍有韧性，之后逐步迎来降息。 ▌海外大类资产：美国股债双牛，商品走势分化，美元仍有韧性 前两轮美国经济软着陆周期中，美国股债同步走牛，且股牛持续性好于债牛；海外大宗商品走势不一，铜价先升后降，原油窄幅震荡，黄金走势分化；美元指数高位运行，不贬反升。 ▌国内大类资产：股债震荡上行，商品涨跌不一，人民币一波三折 前两轮美国经济软着陆周期中，A股整体呈震荡上行走势，在美联储结束加息后先涨后跌，启动加息后多为N型走势；中债受股债博弈、中美利差博弈影响而震荡上行；国内定价商品走势分化，价格弹性提升。其中螺纹钢、焦煤先升后降再小幅回升，而焦炭则窄幅先升后降；人民币呈升值-贬值-再走强的一波三折走势。 ▌资产排序：美股>A股>黄金、铜、原油>美债>中债>美元指数>人民币汇率 在当前软着陆降息周期锚定的背景下，美债上行压力有限，可逐步布局；美股偏震荡，看好AI和芯片，6月降息概率提 升，逐步关注小盘和金融地产；经济韧性与降息交易博弈，美元指数高位运行，贬值空间有限；黄金、铜、原油等空间逐步打开。 A股短期遭遇人民币汇率和财报扰动，有震荡调整压力，但后续行情仍值得期待。中债高位震荡，静待信用拐点。人民币汇率短期承压，但贬值压力可控。商品关注供给紧约束机会，关注煤炭、化工细分等。 ▌微观交易：两融交易持续升温，北向再度外流 融资余额大幅增加，融资交易占比持续上行。北向资金受日央行加息扰动再度外流，海外看涨情绪降温。内外资共同流入电子、汽车、家电、机械设备等，分歧主要在医药生物、计算机、有色金属、食品饮料等。 ▌投资日历：海外关注联储官员发言和3月PCE，国内关注工业企业利润 海外：日央行会议纪要、美联储官员发言和美国通胀数据。国内：工业企业利润数据对于企业盈利预期的修正。 ▌风险提示 （1）联储降息预期突变； （2）国内经济不及预期； （3）外部风险冲击加剧 正文目录 1、坐标类比：1995年和2019年两轮软着陆降息5 2、海外资产：美国股债双牛，商品走势分化，美元仍有韧性7 2.1、美国股债：同步走牛，且股牛持续性好于债牛7 2.2、大宗商品：铜价先升后降，原油窄幅震荡，黄金走势分化10 2.3、美元指数：高位运行，不贬反升12 3、国内资产：股债震荡上行，商品涨跌不一，人民币一波三折13 3.1、A股：美联储结束加息后先涨后跌，启动加息后多为N型走势14 3.2、中债：受股债博弈、中美利差博弈影响而震荡上行16 3.3、商品：涨跌不一，价格弹性提升17 3.4、人民币汇率：一波三折，先升值-后贬值-再走强18 4、资产排序：美股>A股>黄金、铜、原油>美债>中债>美元指数>人民币汇率19 4.1、海外：美国股债双牛，金铜空间可期，原油窄幅震荡，美元仍有韧性19 4.2、国内：股债震荡上行，人民币汇率短期承压，商品关注供给紧约束机会20 5、市场复盘：宽基指数震荡下行22 6、情绪总览24 6.1、交投活跃度：市场交投情绪持续升温24 6.2、恐慌：国内加速恶化，国外大幅缓解25 6.3、内资：融资余额大幅增加，融资交易占比持续上行26 6.4、外资：北向资金再度净流出，海外看涨情绪降温27 7、资金行业选择：内外资聚焦电子、汽车、家电、机械设备等行业28 8、投资日历：海外关注美联储官员发言和PCE，国内关注工业企业盈利29 9、风险提示30 图表目录 图表1：软着陆时期经济基本面韧性显现5 图表2：软着陆时期往往服务业强于制造业6 图表3：软着陆时期库存产能去化缓慢，需求仍有韧性7 图表4：美国软着陆时期股债双牛8 图表5：软着陆降息时股债双牛，但债牛不如股牛8 图表6：软着陆降息前后美股往往有不错的表现9 图表7：从行业表现来看，软着陆降息更利好保健、信息电信等成长板块10 图表8：1995年和2019年时期铜价和CRB工业指数均呈现先上后下的走势11 图表9：2019年黄金迎来行情，原油则更多保持震荡11 图表10：软着陆时期美元指数表现韧性13 图表11：前两轮美国经济软着陆周期中的国内大类资产表现汇总13 图表12：A股在美联储加息结束后先涨后跌，在降息启动后呈N型走势15 图表13：前两轮美国经济软着陆周期中的A股表现15 图表14：美债收益率与大盘指数，金融、消费风格指数和消费、成长行业指数负相关性较强16 图表15：美国经济软着陆周期中：利率中枢在美联储加息结束后震荡下移，中债震荡上行17 图表16：美国经济软着陆周期：国内定价大宗商品在美国软着陆周期中走势分化，价格弹性有所提升18 图表17：美国经济软着陆周期中：人民币汇率成升值-贬值-再升值的一波三折走势19 图表18：与前两轮不同，此轮美联储结束加息后A股先跌后涨，后续有望持续震荡上行20 图表19：与前两轮类似，中债受股债博弈、中美利差博弈影响震荡上行21 图表20：与前两轮不同，此轮美联储结束降息后人民币汇率先贬值再震荡企稳，短期有贬值压力，长期有望震荡上行21 图表21：与前两轮类似，国内定价大宗商品价格更多受到库存周期变化而波动22 图表22：宽基指数涨跌幅（%）22 图表23：申万行业涨跌幅（%）23 图表24：行业估值水平23 图表25：PE&PB静态估值24 图表26：成交额与换手率变化趋势25 图表27：50隐波大幅上行26 图表28：VIX指数大幅下行26 图表29：融资余额大幅增加26 图表30：融资交易占比持续上行26 图表31：偏股型基金新发规模小幅上升27 图表32：偏股型基金可用现金大幅增加27 图表33：北向资金再度净流出27 图表34：iShare中国ETF看涨情绪回落28 图表35：内外资分歧与共识（单位：亿元）29 图表36：双周宏观日历30 本周超级央行周尘埃落定，美国软着陆降息渐近，加剧全球汇率市场波动。日央行取消YCC并退出负利率，开启货币正常化，但加息不及市场预期（预期25BP，实际10BP），日元短期贬值。英央行和澳央行利率不变，瑞士央行降息25BP，联储上调了经济预期，软着陆降息确认，美元指数重回104的高位。叠加美国议员再提中国问题、地缘风险担忧升温，和人民币中间价调降，周五人民币汇率急贬，短期加剧北向流出压力。 美国软着陆降息的副作用开始显现，根源是是中美经济货币仍处于双背离阶段。从经济层面看，美联储将2024年美国GDP增长预期从2023年12月的1.4%大幅上调至2.1%，经济韧性再度显现；而国内1-2月经济虽略好于预期，出口、投资、工业生产较强；地产 销售延续下探，但开发投资降幅近一年来首次收窄；消费、物价低位运行。且高频显示3月地产销售依旧低迷，开复工晚于往年，经济依旧弱势运行，仍待政策发力。从货币层面看，美联储虽确认利率顶，暗示年内三次降息，最快6月降息，但相较于2023年12月的7次175BP降息、最快3月降息已有明显收窄，降息的必要性明显降低。而国内基本面偏弱，时隔8年“双降”和2月5年期LPR大降25BP创历史记录，足见货币宽松的紧迫性。 由此可见，随着美国进入新一轮软着陆降息周期，将会对全球大类资产产生重要影响。本文将基于对1995年和2019年两轮的美国软着陆降息的内外大类资产复盘和总结，以期为今年的大类资产配置策略提供参考。 1、坐标类比：1995年和2019年两轮软着陆降息 1990年之后，美国有两轮比较明显经济软着陆降息周期，分别是1995年和2019年。在这两轮周期中，经济均通过了加息的考验，实现软着陆，之后逐步迎来降息。 图表1：软着陆时期经济基本面韧性显现 15 10 5 0 -5 -10 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 软着陆 美国:GDP:不变价:折年数:同比% 美国:联邦基金目标利率（右轴）% 16 10 14 8 12 6 10 4 8 2 6 4 0 2 -2 0 -4 软着陆 美国:失业率:季调% 美国:CPI:同比（右轴）% 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 从整体经济来看，软着陆时期往往有低失业率低通胀的特点，经济增速均未走负。2019-2020年期间，失业率平均3.8%，而通胀平均只有1.8%；1995-1996年期间，失业率平均5.59%，通胀平均2.8%，虽然读数相对于现在较高，但是失业率和通胀均较之前的高位均有明显的下行。 从经济结构来看，软着陆时期往往服务业韧性强于制造业，且制造业回调也相对有限。因为ISM服务业PMI2000年才开始统计，因此我们用服务业周薪增速来大概替代一下服务业PMI数据，可以看到在1995年软着陆时期，服务业有一定韧性，周薪增速出现了回升，而制造业持续走弱；2019年时期，制造业和服务业同步走弱，但是服务业下行幅度较缓，体现在薪资增速上表现为2019年时期服务业周薪增速走平，并没有明显回落。 图表2：软着陆时期往往服务业强于制造业 70 9 65 8 7 60 6 55 5 50 4 3 45 2 40 1 35 0 软着陆 美国:ISM:非制造业PMI:6MA 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI 美国服务业周薪同比6MA（右轴）% 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 从工业生产来看，相较于衰退时期的快速下行，软着陆期间美国产能利用率和产出更多是温和去化，需求（耐用品订单）和库存的调整也较为缓慢。1995年软着陆时期伴随着需求下行，库存周期持续探底，但直到2年后1997年美国才开始出现库存周期拐点。2019 年时期也是这样，2019年3季度才开始出现库存去化，若无疫情打断，正常应该在2021年才能看到库存周期拐点。 30 % % 25 20 20 10 15 0 10 5 -10 0 -20 -5 -30 -10 -40 -15 -50 -20 去除国防的非运输订单:同比 美国:库存总额:季调:同比（右轴） 25% 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 %90 85 80 75 70 65 60 美国:制造业产出指数:同比:季调 美国:全部工业部门产能利用率(右轴） 图表3：软着陆时期库存产能去化缓慢，需求仍有韧性 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 2、海外资产：美国股债双牛，商品走势分化，美元仍有韧性 2.1、美国股债：同步走牛，且股牛持续性好于债牛 美国软着陆时期往往会出现股债的同步走牛，主因是在软着陆降息时期，股票会出现 戴维斯双击，经济好支撑EPS，降息有助于提振PE；债牛则是因为软着陆时期预防式降息预期，引导实际利率下行，进而催生债牛行情。