策略专题：美联储软着陆降息周期的大类资产策略

美联储软着陆降息周期的大类资产策略 —策略专题 投资要点 ▌核心要点 分析师：杨芹芹S1050523040001yangqq@cfsc.com.cn 超 级 央 行 周 尘 埃 落 定 ，美 国 软 着 陆 降 息 渐 近， 最 快 在6月。通过复盘1995年和2019年两轮软着陆降息，结合当前大类资产表现，预计美国股债双牛、黄金和铜空间可期、原油窄幅震荡，美元韧性犹存；国内股债震荡上行、人民币一波三折、大宗商品涨跌不一。当前资产排序为美股>A股>黄金、铜、原油>美债>中债>美元指数>人民币汇率。 短期警惕人民币汇率和财报扰动，A股有震荡调整压力，关注业绩改善的石化、汽车、家电、农林牧渔、通信等和受益于国产大模型兴起的算力、存力、应用等主题性成长。 资料来源：Wind，华鑫证券研究 ▌坐标类比：1995年和2019年两轮软着陆降息 相关研究 1990年之后，美国有两轮比较明显的经济软着陆降息周期，分别是1995年和2019年。在这两轮周期中，美国经济基本面韧性显现、服务业多强于制造业、库存产能去化缓慢但需求仍有韧性，之后逐步迎来降息。 1、《指数震荡成交降速趋缓，北证A股整体向下调整》2024-03-242、《IPO严把发行上市准入关，近端次新股走势继续分化》2024-03-243、《央行扰动VS AI催化，把握A股结构性机会》2024-03-18 ▌海外大类资产：美国股债双牛，商品走势分化，美元仍有韧性 前两轮美国经济软着陆周期中，美国股债同步走牛，且股牛持续性好于债牛；海外大宗商品走势不一，铜价先升后降，原油窄幅震荡，黄金走势分化；美元指数高位运行，不贬反升。 ▌国内大类资产：股债震荡上行，商品涨跌不一，人民币一波三折 前两轮美国经济软着陆周期中，A股整体呈震荡上行走势，在美联储结束加息后先涨后跌，启动加息后多为N型走势；中债受股债博弈、中美利差博弈影响而震荡上行；国内定价商品走势分化，价格弹性提升。其中螺纹钢、焦煤先升后降再小幅回升，而焦炭则窄幅先升后降；人民币呈升值-贬值-再走强的一波三折走势。 ▌资产排序：美股>A股>黄金、铜、原油>美债>中债>美元指数>人民币汇率 在当前软着陆降息周期锚定的背景下，美债上行压力有限，可逐步布局；美股偏震荡，看好AI和芯片，6月降息概率提 升，逐步关注小盘和金融地产；经济韧性与降息交易博弈，美元指数高位运行，贬值空间有限；黄金、铜、原油等空间逐步打开。 A股短期遭遇人民币汇率和财报扰动，有震荡调整压力，但后续行情仍值得期待。中债高位震荡，静待信用拐点。人民币汇率短期承压，但贬值压力可控。商品关注供给紧约束机会，关注煤炭、化工细分等。 ▌微观交易：两融交易持续升温，北向再度外流 融资余额大幅增加，融资交易占比持续上行。北向资金受日央行加息扰动再度外流，海外看涨情绪降温。内外资共同流入电子、汽车、家电、机械设备等，分歧主要在医药生物、计算机、有色金属、食品饮料等。 ▌投资日历：海外关注联储官员发言和3月PCE，国内关注工业企业利润 海外：日央行会议纪要、美联储官员发言和美国通胀数据。国内：工业企业利润数据对于企业盈利预期的修正。 ▌风险提示 （1）联储降息预期突变；（2）国内经济不及预期；（3）外部风险冲击加剧 正文目录 1、坐标类比：1995年和2019年两轮软着陆降息...............................................52、海外资产：美国股债双牛，商品走势分化，美元仍有韧性.....................................72.1、美国股债：同步走牛，且股牛持续性好于债牛........................................72.2、大宗商品：铜价先升后降，原油窄幅震荡，黄金走势分化...............................102.3、美元指数：高位运行，不贬反升....................................................123、国内资产：股债震荡上行，商品涨跌不一，人民币一波三折...................................133.1、A股：美联储结束加息后先涨后跌，启动加息后多为N型走势...........................143.2、中债：受股债博弈、中美利差博弈影响而震荡上行....................................163.3、商品：涨跌不一，价格弹性提升....................................................173.4、人民币汇率：一波三折，先升值-后贬值-再走强......................................184、资产排序：美股>A股>黄金、铜、原油>美债>中债>美元指数>人民币汇率.......................194.1、海外：美国股债双牛，金铜空间可期，原油窄幅震荡，美元仍有韧性.....................194.2、国内：股债震荡上行，人民币汇率短期承压，商品关注供给紧约束机会...................205、市场复盘：宽基指数震荡下行.............................................................226、情绪总览...............................................................................246.1、交投活跃度：市场交投情绪持续升温................................................246.2、恐慌：国内加速恶化，国外大幅缓解................................................256.3、内资：融资余额大幅增加，融资交易占比持续上行....................................266.4、外资：北向资金再度净流出，海外看涨情绪降温......................................277、资金行业选择：内外资聚焦电子、汽车、家电、机械设备等行业...............................288、投资日历：海外关注美联储官员发言和PCE，国内关注工业企业盈利...........................299、风险提示...............................................................................30 图表目录 图表1：软着陆时期经济基本面韧性显现...................................................5图表2：软着陆时期往往服务业强于制造业.................................................6图表3：软着陆时期库存产能去化缓慢，需求仍有韧性.......................................7图表4：美国软着陆时期股债双牛.........................................................8图表5：软着陆降息时股债双牛，但债牛不如股牛...........................................8图表6：软着陆降息前后美股往往有不错的表现.............................................9图表7：从行业表现来看，软着陆降息更利好保健、信息电信等成长板块.......................10图表8：1995年和2019年时期铜价和CRB工业指数均呈现先上后下的走势......................11图表9：2019年黄金迎来行情，原油则更多保持震荡.........................................11图表10：软着陆时期美元指数表现韧性....................................................13图表11：前两轮美国经济软着陆周期中的国内大类资产表现汇总..............................13 图表12：A股在美联储加息结束后先涨后跌，在降息启动后呈N型走势.........................15图表13：前两轮美国经济软着陆周期中的A股表现..........................................15图表14：美债收益率与大盘指数，金融、消费风格指数和消费、成长行业指数负相关性较强......16图表15：美国经济软着陆周期中：利率中枢在美联储加息结束后震荡下移，中债震荡上行........17图表16：美国经济软着陆周期：国内定价大宗商品在美国软着陆周期中走势分化，价格弹性有所提升图表17：美国经济软着陆周期中：人民币汇率成升值-贬值-再升值的一波三折走势..............19图表18：与前两轮不同，此轮美联储结束加息后A股先跌后涨，后续有望持续震荡上行..........20图表19：与前两轮类似，中债受股债博弈、中美利差博弈影响震荡上行........................21图表20：与前两轮不同，此轮美联储结束降息后人民币汇率先贬值再震荡企稳，短期有贬值压力，长期有望震荡上行........................................................................21图表21：与前两轮类似，国内定价大宗商品价格更多受到库存周期变化而波动..................22图表22：宽基指数涨跌幅（%）...........................................................22图表23：申万行业涨跌幅（%）...........................................................23图表24：行业估值水平..................................................................23图表25：PE&PB静态估值................................................................24图表26：成交额与换手率变化趋势........................................................25图表27：50隐波大幅上行...............................................................26图表28：VIX指数大幅下行..............................................................26图表29：融资余额大幅增加..............................................................26图表30：融资交易占比持续上行..........................................................26图表31：偏股型基金新发规模小幅上升....................................................27图表32：偏股型基金可用现金大幅