2023年资产配置半年度策略报告：倚东风，守得云开见月明

倚东风，守得云开见月明 ——2023年资产配置半年度策略报告 2023-06-24 中信期货研究|资产配置半年度策略 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 展望下半年，在稳增长和逆周期调节的需求之下，国内经济大概率将从“弱现实、弱政策”走向“弱现实、强政策”，叠加海外经济软着陆概率较大、风险资产拥挤度相对较低的背景，我们认为下半年权益仍存结构性机会，债券短期承压但并不弱，商品震荡有底。总之，下半年政策的东风将徐徐吹来，各类资产价格的走势也终有云开见月之时。 240 216 192 168 144 中信期货商品指数 中信期货沪深300股指期货指数中信期货十年期国债期货指数 122 120 118 116 摘要：回顾2023年上半年，经济数据先上后下，黄金单边走强、债市牛市未尽、风险资产先 扬后抑，市场交易的核心逻辑不断在“经济现实”与“政策预期”中徘徊。展望下半年，“现实”与“政策”的博弈仍将是决定下半年政策走势的核心逻辑。随着稳增长和逆周期调节的紧迫度不断增加，经济状态很有可能从当前的“弱现实、弱政策”转向“弱现实、强政策”，再叠加海外当前软着陆概率相对较大，对国内利好影响偏多，我们认为下半年股债商价格均有底，权益端结构性机会仍在、债券并不一定很弱、商品也存一定走强空间。 从历年“弱现实、弱政策”结束后的资产表现上来看，风险资产有底，而债券走势也不弱。具体来讲，首先，我们认为下半年经济数据增长斜率超预期走强大概率来自于“强政策”发力，并且货币、财政和产业政策都还有发力的空间。然后，我们先通过景气度指标划分“现实强弱”的区间，再通过货币政策、财政政策、政策不确定指数构建了“政策强弱”指数，划分出了四个“强/弱现实+强/弱政策”的象限。最后，通过统计“弱现实、弱政策”以及其结束后六个月内的股债商表现，得出结论下半年有较大概率走出当前的“双弱”时期，权益端有结构性行情，通信和计算机等政策敏感行业或将延续前期走势，商品端震荡有底，而债券端走势并不会很弱。 从海外基本面来看，“软着陆”的概率较大，故对国内资产价格利好因素相对偏多。一方面，美国当前的生产、收入、消费环环相扣，在此传导链条之下，且当前就业端韧性最强，美国经济预计整体呈缓慢下行的态势。另一方面，美国“软着陆”可能通过出口、外资等途径利多国内资产价格，虽然出口仍难以成为国内复苏的核心驱动力，该利多因素的影响力也并不强，不过至少仍对国内资产价格形成了一定程度的支撑。 从资产性价比来看，当前风险资产性价比上升，债券端则需警惕短期过度拥挤。一方面，当前A股风险溢价已上升至+1std附近，根据历史统计，未来1年内上涨概率大。另一方面，风险资产当前拥挤度持续下降，或存在反转可能，而债券的拥挤度已上升至今年1月的水平， 位于2015年以来97分位数以上，因此短期需警惕债券因过度拥挤而调整的可能。 总体而言，下半年政策的东风将徐徐吹来，各类资产价格的走势也终有云开见月之时。风险点：1）国内经济超预期下行；2）国内政策力度不及预期；3）海外地缘冲突扩大。 120 2022-012022-062022-112023-04 资产配置研究团队 研究员：姜婧 021-60812990 从业资格号：F3018552投资咨询号：Z0013315 114 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 目录 摘要：1 一、2023上半年市场回顾4 （一）经济数据表现4 （二）大类资产配资策略表现4 二、国内年中展望：“双弱”向“弱现实+强政策”的转向5 （一）经济增长斜率下半年能否突破上行？5 （二）当前国内货币、财政、产业政策空间几何？7 （三）“弱现实+弱政策”向“弱现实+强政策”的转变过程中对资产配置的启发8 三、海外年中展望：美国经济软着陆对国内影响几何？16 （一）加息节奏放缓有助于美联储精细调控，经济软着陆的概率较大16 （二）美国软着陆可能通过出口、外资影响国内资产，不过预计利好程度有限19 四、资产性价比：风险资产性价比上升，警惕债券过度拥挤22 （一）A股风险溢价上升至+1std附近，未来1年内上涨概率大22 （二）风险资产拥挤度下降或存在反转可能，警惕债券拥挤度过高23 五、资产表现回顾及下半年展望25 免责声明29 图目录 图表1：5月数据整体不及预期4 图表2：大类资产配置月度表现5 图表3：2023年6月与2023年5月配置方案明细5 图表4：社融年末增速在10%左右（月增量取3年均值）6 图表5：居民贷款上升斜率是信贷增速超预期关键6 图表6：OECD综合领先指标与PMI8 图表7：政策预期指标与中信期货货币周期指数9 图表8：历史上现实预期强弱区间划分9 图表9：现实政策四象限与各类资产月度收益率表现10 图表10：现实政策指数与大类资产净值走势11 图表11：2002年以来“双弱”时期复盘12 图表12：资金涌入绝对安全资产是“双弱”时期股债商均有收跌的原因之一12 图表13：“双弱”时期中信一级行业中仅有食品饮料录得正收益13 图表14：“双弱”时期信用、利率债均走弱13 图表15：“双弱”时期能源、贵金属表现亮眼13 图表16：从历次“双弱”时期来看，经济动能不足可能导致恢复至强现实耗时更久14 图表17：历次“双弱”时期之后的六个月内，风险资产有底，避险资产不弱15 图表18：历次“双弱”时期结束之后的六个月内，权益端仅有农林牧渔、通信、计算机表现较好15 图表 19： “双弱”后六个月债券涨势较好.................................................... 16 图表 20： “双弱”后六个月化工、油脂油料、软商品走强...................................... 16 图表 21： 在NBER衰退周期内，收入、就业、消费、生产均出现明显转弱......................... 17 图表 22： 美国制造业PMI下滑深度有限...................................................... 18 图表 23： 工业产出指数缓慢下滑............................................................ 18 图表 24： 工业生产指数领先实际个人收入.................................................... 18 图表 25： 新增非农在相对高位、失业率在低位，指向就业市场仍有韧性.......................... 19 图表 26： 去年8月以来，美国对我国出口持续造成拖累........................................ 20 图表 27： 美国仍在去库，压制从我国进口需求................................................ 20 图表 28： 今年以来汽车、金属及矿石、机械设备、食品、啤酒等商品的去库受阻.................. 21 图表 29： 今年上半年我国出口的商品中，自动数据处理设备、汽车相关、钢材等商品的占比较大.... 21 图表 30： 美国从我国进口份额下滑.......................................................... 21 图表 31： 欧美进口权重下降................................................................ 21 图表 32： 权益风险溢价上升至+1std附近，当下权益配置价值较高............................... 22 图表 33： ERP高于+1std，权益未来1年内上涨概率大.......................................... 23 图表 34： 创业板和成长风格性价比更高...................................................... 23 图表 35： 银行、有色和煤炭行业风险溢价领先................................................ 23 图表 36： 债券和商品的拥挤度分化，股票环比走弱............................................ 24 图表 37： 6月成长风格拥挤度环比上升....................................................... 24 图表 38： 债券拥挤度上行至年初水平，警惕拥挤度高位回落.................................... 24 图表 39： 商品拥挤度在底部震荡............................................................ 24 图表 40： 6月仅农产品拥挤度走高.......................................................... 24 图表41：农林牧渔、建材、电力设备及新能源、食品饮料、消费者服务、计算机、通信等行业未来上涨概率更高25 图表42：月度大类资产表现排序26 图表43：债券：牛市或尚未结束，但短期存在调整可能27 图表44：权益：维持结构性机会判断，成长风格占优28 一、2023上半年市场回顾 （一）经济数据表现 2023年上半年经济先上后下，弱现实逐渐兑现。在新冠确诊人数快速达峰后，一季度经济开始复苏，信贷、M2、制造业、投资和消费数据整体超预期，但CPI数据不及预期，显示出企业端的修复相较居民端更快。二季度经济修复斜率相对有所放缓甚至一些数据开始环比下行，4月和5月制造业PMI均低于荣枯线，投资、通胀、出口、消费等经济数据均环比回落，经济内生动力不足，整体表现仍然承压。 主要经济数据 单位 5月数据环比变动WIND 一致预期 实际数据与 预期比较 23/5 2023 23/4 4.5 23/323/2 2022 23/122/1222/1122/1022/9 最近2 GDP当季同比(%)4.5 制造业PMI(%)48.8 工业增加值当月同比(%)3.5 固定资产投资累计同比(%)4.0 制造业投资累计同比(%)6.0 +1.6 -0.4 -2.1 -0.7 -0.4 - 50.8 4.1 4.5 6.1 - -2.0 -0.6 -0.5 -0.1 2.9 3.9 48.8 3.5 4.0 6.0 49.2 5.6 4.7 6.4 51.9 3.9 5.1 7.0 52.6 18.8 5.5 50.147.048 -9.8 基建(不含电力)累计同比(%)7.5-1.0--7.58. 房地产投资 社会消费品零售 CPIPPI 城镇调查失业率出口金额 进口金额 M2 新增 累计同比(%) 当月同比(%)当月同比(%)当月同比(%) （%) 当月同比(%)当月同 -7.2 12.7 0.2 -4.6 5.2 -1.0 -5.7 +0.1 -1.0 -6.3 13.6 0.3 -0.9- - 图表1：5月数据整