2023年3月资产配置月报：守得云开见月明

证券研究报告——宏观策略月报 守得云开见月明 ——2023年3月资产配置月报 HWABAOSECURITIES 撰写日期：2023年3月8日 分析师：蔡梦苑（执业证书编号：S0890521120001）研究助理：郝一凡（执业证书编号：S0890122070027） 销售服务电话：021-20515355 ►请仔细阅读报告结尾处风险提示及免责声明 投资要点 宏观逻辑： •外部来看，2月市场对美联储加息预期向上修正，对全球风险资产、非美货币、大宗商品价格形成压制，3月美联储主席鲍威尔做国会证词给出鹰派信号，后续美国就业、通胀数据及美联储议息等不确定事件仍然较多，市场或已提前进入对美联储预期的“二次修正”。不过当不确定事件落地、美联储加息预期更加明确后，市场有望再度转向乐观预期，届时全球大类资产的压力将逐渐缓解。 •内部来看，政府工作报告经济目标偏保守，注重稳增长、高质量、防风险三者平衡，稳增长政策预期下修，市场在短期内将对此进行一定程度的预期修正。 •2月份经济复苏情况不及市场预期，尤其是基建领域进度慢于预期。不过2月末开始，地产等领域出现了改善迹象，且信贷、资金面需求上升，意味着复苏节奏或主要是延后，加之前期积压的需求或仍有释放空间，3月有望看到更多经济复苏的数据验证情况，并逐步带动市场信心回升。 •由于经济预期下修，利率中枢短期内有小幅向下调整空间，不过考虑到货币政策从偏宽松逐渐回归稳健，进一步宽松可能明显降低，利率下行空间有限。 •3月美联储加息路径将随着数据公布和美联储指引更加明确，国内经济复苏的力度也将得到更多验证，随着宏观线索从模糊逐渐变清晰，信心有望由弱转强，上半月适当谨慎，在回调后将存在布局机会。 资产配置观点： 股票：标配。3月宏观线索处于从模糊到逐渐清晰的过程中，先抑后扬。两会政策目标偏保守，政策加码预期下修带来调整压力，叠加美国就业、通胀数据及美联储加息预期也存在一定不确定性，短期波动风险不减。不过国内经济仍然处在复苏通道中，短期仍然有疫情积压需求继续释放的空间，带动经济表现向好发展。3月随 着宏观线索逐渐清晰落地，A股或先抑后扬，市场在调整后有望重回震荡中枢慢速上移的走势，关注调整中的布局机会，建议标配。 债市：利率债：标配。经济仍处于温和复苏节奏，政策加码预期小幅下修，利率上行压力减轻，债券收益率短期进一步上行空间有限，利率债价格3月或偏震荡，若出现下跌则存在短期交易机会。短期配置价值有所上升，调至标配。 信用债：低配。近期信用债超跌修复后，交易和配置机会空间明显降低。债券的刚性配置需求对短久期、高评级信用债有支撑，但若想收益增强则需要拉长久期或下沉信用。考虑到下半年信用债收益率抬升压力仍存，信用债投资品种选择时需综合考虑配置周期、安全垫积累及回撤承受能力。 黄金：标配。美联储加息预期反复仍是当前主要扰动，3月金价或仍处于震荡阶段，美联储加息预期明晰后或有震荡向上动能。年度视角中性偏乐观，具备较好的配置价值，下半年投资价值有望提升，维持标配。 •风险：国际形势演变超预期；美联储加息/缩表超预期；国内经济复苏不及预期。 内容目录 内容目录 01市场回顾 02海外经济环境及政策影响 03国内经济环境及政策影响 04市场结构与特征 05资产配置观点展望 2023年2月大类资产表现特征回顾： •2023年2月，全球股市表现均偏弱，其中前期反弹力度较大的港股跌幅更为显著。A股缺乏继续上涨动力，转为震荡行情。美国通胀韧性超预期，抬升市场对于美联储持续加息的预期。 •2月A股缺乏继续上涨动力。2月，国内第一轮预期行情已经结束，逐步回归基本面。部分高频数据显示经济修复的力度并不及预期强劲，市场信心整体偏弱。此外，2月处于经济数据真空期，政策方面也没有进一步加码。整体来看，A股缺乏明确主线及继续上涨动力。 •美国通胀再超预期，美股、黄金双走弱。2月美国就业市场和通胀均显现出较强韧性，使市场修正此前对于美联储放缓或停止加息的“预期差”，导致美股出现回调。同时，对于黄金也存在一定压制作用，2月黄金价格由涨转跌。 •港股出现显著下行。前期港股估值已基本修复至正常水平，由于国内经济修复速度放缓，海外美联储加息预期增强，再一次对港股形成压制，所以港股出现明显下跌。 •债市延续震荡走势。1月信贷数据好于预期，再加上节前取现需求显著增多但节后M0回流银行体系偏慢、地方债发行前置等因素，市场流资金面依旧偏紧，市场利率继续抬升，对于债市形成一定压制。 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部注：数据截至2023年2月28日 •2月市场缺乏明确主线，以炒热点题材为主。 经济修复主线模糊，市场向上动力不足。整体来看，大盘风格表现不及中小盘，呈下跌趋势。同时，市场风格再次从成长向价值切换，尤其是在前一轮行情中上涨较多的大盘成长在2月出现明显回调。 •板块方面，2月稳定、消费和周期板块延续正增长，其中稳定板块表现最优。 稳定板块中工业及公用事业占比超过八成，其中工业行业中多数成分股也与基建相关性较高。作为稳增长的重要抓手，政策对于基建的支持力度维持在较高水平，加上2023年专项债发行前置，为基建项目提供更多资金支持，使得相关板块整体延续了1月上涨的趋势。 2月中小盘表现明显优于大盘 2023年以来涨跌幅（%）2023年2月涨跌幅（%） 小盘价值 小盘成长 中盘价值 中盘成长 大盘价值 大盘成长 国证价值 国证成长 -6-4-2024681012 2月份稳定板块表现较优 2023年以来涨跌幅（%）2023年2月涨跌幅（%） 稳定 成长 消费 周期 金融 -4-2024681012 •2023年2月，各板块表现不一，通信、传媒等热点题材相关板块领涨。 2月行情以热点题材为主，其中ChatGPT题材贯穿了整个2月，再加上国务院印发了《数字中国建设整体布局规划》规划，提出要做强做优做大数字经济、夯实数字中国建设基础。相关的通信、计算机、传媒等板提前反应政策预期，出现大幅上涨。 •此外，基建相关板块表现较好。除了热点题材外，在基建发力预期下，相关板块，如钢铁、建筑等均有所上涨。 2023年2月多数板块出现不同程度上涨 不同行业2023年2月份以及2023年以来表现（中信一级行业分类） 2023年以来涨跌幅（%）2023年2月涨跌幅（%） 电力设备及新能源 银行有色金属非银行金融 房地产消费者服务 汽车交通运输基础化工 建材医药电子 农林牧渔商贸零售食品饮料国防军工 家电机械 电力及公用事业 石油石化 综合煤炭建筑钢铁传媒 综合金融计算机纺织服装轻工制造 通信 -10-505101520 •信用债方面，2月信用利差出现分化。 •开年以来，利率震荡上行，利率债配置价值偏低，而前期超跌的信用债收益率相对平稳，信用债的性价比提升。2月上半月，信用债出现一轮修复。 •不过到了下半月，信用利差出现一定分化，高等级信用债由于前期修复快于中低等级信用债，修复已基本到位，高等级信用利差有所反弹；前期中低等级信用利差下行滞后，但考虑到市场对中低等级信用债仍然偏谨慎，后续中低等级信用利差继续修复空 间也明显降低。 信用利差表现分化 中短期票信用利差(AAA):3年中短期票据信用利差(AA):3年中债国债到期收益率:3年 1.83.0 2.9 1.6 2.8 1.4 2.7 1.2 2.6 1.02.5 2.4 0.8 2.3 0.6 2.2 0.4 2.1 0.22.0 2022-02-282022-05-312022-08-312022-11-302023-02-28 商品回顾：多数商品价格持续下跌 •2023年2月，商品价格表现偏弱，其中大部分工业金属、贵金属以及农产品价格跌幅较大。 •美国1月通胀超预期，美联储加息预期升温。叠加海外天然气价格回落，冶炼成本压力缓解，供给端压力减小。导致有色金属价格显著调整，尤其是铝和锌。 •此外，在美联储加息预期强化的背景下，对贵金属价格的压制作用进一步增强，黄金及白银价格纷纷承压，出现大幅下行。 •农产品方面，巴西大豆丰产压力临近，进一步增加大豆供应，此外，俄罗斯粮食大丰收带来一波出口潮，农产品整体较大幅度下行。 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 内容目录 内容目录 01市场回顾 02海外经济环境及政策影响 03国内经济环境及政策影响 04市场结构与特征 05资产配置观点展望 •服务业延续复苏趋势：2月欧元区制造业PMI指数48.5，前值48.8；欧元区服务业PMI初值53.0，前值50.8，综合PMI52.3，前值50.3。欧元区服务业涨幅更大，带动综合PMI回升并创9个月以来新高。短期内无论是综合PMI回升趋势，还是预期改善，欧洲经济整体韧性好于预期，这也是欧股近期强劲反弹的原因之一。 •经济面临的压力依旧较大：一方面，罢工潮下加剧经济不确定性。由于欧洲通胀增速远高于薪资增速，劳动力市场矛盾加剧，欧洲面临大规模罢工潮的困境，仍需关注罢工潮后续如何演绎。另一方面，欧央行仍处在加息周期之中，利率还将继续提升，金融环境收紧对实体经济的滞后冲击依然存在，欧洲经济还将经历一波考验。我们认为，在结束加息周期前，都需要警惕欧洲经济衰退的风 险。 制造业仍在收缩区间 欧元区:制造业PMI德国:制造业PMI法国:制造业PMI英国:制造业PMI 70 65 60 55 50 45 40 35 30 25 20 2019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-10 服务业PMI持续回暖 欧元区:服务业PMI德国:服务业PMI法国:服务业PMI英国:服务业PMI 70 60 50 40 30 20 10 0 2019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-10 •核心通胀高位反弹：欧元区2月份HICP回落至8.5%，前值8.6%，预期8.2%。其中2月欧洲主要经济体德国、法国通胀不降反升，其中法国CPI上涨7.2%，创历史新高。2月份欧元区核心CPI为5.6%，前值5.2%，较上月再度上行，仍未出现放缓拐点。欧洲通胀难降，欧洲央行加息压力倍增。 •欧央行延续“鹰派”加息：2月份欧央行如期加息50bp，并给出明确前瞻指引，将会继续加息。欧央行仍将维持货币紧缩政策，中期风险依然存在。同时，欧央行行长拉加德表示“有充分的理由相信我们将在3月份再加息50bp”。不同于美联储，欧央行始终保持着较为鹰派的加息信号。虽然短 期内欧洲经济有所好转，但金融环境持续收紧、利率中枢更高、更久，意味着对经济的考验也就越大。 整体通胀高位反弹（%） 欧元区:HICP(调和CPI):当月同比法国:调和CPI:同比德国:HICP(调和CPI):同比 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 2019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-10 核心通胀仍在上行（%） 欧元区:核心HICP(核心CPI):当月同比法国:核心CPI:同比德国:核心HICP(核心CPI):同比 6 5 4 3 2 1 0 -1 2019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-10 •制造业景气度小幅回升但仍位于收缩区间：美国2月ISM制造业PMI指数47.7，前值47.4，低于市场预期的48。订单增多拉动制造业PMI回升，但产出和就业指数继续回落，说明制造业企业对经济的预期整体偏向下行，另外值得注意的是，物价指数51.3，在经历连续几月收缩中，再度大幅反弹至扩张区间，表明通胀压力不能小觑。 •服务业景气度依旧火热：美国2月ISM非制造