固收周报：反脆弱：大股东股权质押与转债关联分析

固收周报20230703 证券研究报告·固定收益·固收周报 反脆弱：大股东股权质押与转债关联分析2023年07月03日 大股东股权质押与转债关联分析：大股东股权质押比例与可转债存在关联。从风险层面看，无论目的是补充自身流动性抑或是为发行转债提供担保，大股东股权质押比例过高时将面临一定的补仓甚至是平仓风险；从转债条款博弈层面看，为避免强赎对其质押标的物（股权）价格的冲 击，大股东股权质押比例较高的发行人更倾向于不强赎。 本周（6月26日-6月30日）权益市场整体上涨，多指数收涨。两市日均成交额较上周放量约2568.04亿元至9023.82亿元，周度环比回升39.78%，北上资金全周净流出84.81亿元。行业方面，本周（6月26日 -6月30日）31申万一级行业中22个行业收涨，其中9个行业涨幅超 2%；纺织服饰、煤炭、电力设备、国防军工、环保涨幅居前，分别上涨 4.83%、3.17%、3.15%、2.88%、2.85%；计算机、传媒、食品饮料、商贸零售、社会服务跌幅居前，跌幅分别达-7.09%、-4.79%、-3.14%、-2.60%、 -1.30%。 本周（6月26日-6月30日）中证转债指数上涨0.22%。29个申万一级行业中17个行业收涨。纺织服饰、公用事业、美容护理、汽车、煤炭涨幅居前，分别上涨1.11%、1.11%、1.02%、0.97%、0.88%；社会服务、传媒、计算机、家用电器、食品饮料跌幅居前，分别下跌-5.80%、-2.29%、 -1.75%、-1.18%、-0.59%。本周转债市场日均成交额大幅放量11.69亿元，环比变化1.63%；成交额前十位转债分别为英联转债、新港转债、永鼎转债、联诚转债、新致转债、超达转债、亚康转债、润达转债、万顺转债、横河转债；周度前十转债成交额均值达144.39亿元，成交额首位达268.14亿元。从转债个券周度涨跌幅角度来看，约57.34%的个券上涨，约40.48%的个券涨幅在0-1%区间，16.87%的个券涨幅超2%。 股债市场情绪对比：本周（6月26日-6月30日）转债市场周度加权涨跌幅中位数为负，正股市场周度加权平均涨跌幅、中位数为正，相对于转债，正股周度涨幅更大。从成交额来看，本周转债市场成交额环比上 升69.38%，并位于2022年以来63.50%的分位数水平；对应正股市场成交额环比增加45.03%，位于2022年以来25.60%的分位数水平；正股、转债成交额均大幅放量，相对于正股，转债成交额涨幅更大且所处分位数水平更高。从股债涨跌数量占比来看，本周约33.25%的转债收涨，约76.63%的正股收涨；约25.85%的转债涨跌幅高于正股；相对于转债，正 股个券能够实现的收益更高。综上所述，本周正股市场的交易情绪更优。 核心观点：6月以来，可转债市场出现较明显变化：（1）转债供给端发行节奏一改5月“熄火”状态，中小盘转债发行逐渐增多，市场对次新债的关注可能由此锚向新债；（2）随着搜特转债退市，转债市场信用风险事件冲击逐渐消弭，低评级转债溢价率向上修复；另一方面，以正邦转 债为例的低评级标的以积极下修、释放积极信号“自救”，转债价格实现大幅修复；（3）从市场情绪来看，北向资金开始回流，上周市场交易量逐日攀高，周�交易量直逼900亿元；（4）主题方面，上周汽车赛道和AI/光模块赛道景气度回升，高景气有望延续。我们回归政策面和业绩逻辑，锚向“新”海外出口、“一带一路”和估值低位板块。同时，我们需要关注市场对信用风险的关注，高评级底仓类品种未必迎来溢价抬升，但市场对低资质、低评级标的的警惕情绪或致相关标的溢价端面临“下杀”风险。 新债组合推荐：冠盛转债、天23转债、睿创转债、精锻转债、精测转2 近期关注题材转债推荐：晶瑞转2、立昂转债、赛轮转债、永22转债、风语转债、华兴转债、莱克转债、精测转2、奥飞转债、花园转债、博杰转债 风险提示：（1）流动性收紧；（2）权益市场大幅调整；（3）地缘政治危机影响。（4）行业政策调控超预期。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《赫达转债：国内纤维素醚龙头》 2023-07-03 《转债行业图谱系列（十）：美容护理行业可转债梳理（行业分析篇）》 2023-07-02 1/20 东吴证券研究所 内容目录 1.反脆弱：大股东股权质押与转债关联分析4 2.周度市场回顾5 2.1.权益市场整体上涨，多行业收涨6 2.2.转债市场整体上涨，多行业收涨8 2.3.股债市场情绪对比12 3.后市观点及投资策略13 4.风险提示19 2/20 东吴证券研究所 图表目录 图1：中证转债和万得全A涨跌情况对比6 图2：本周各指数涨跌幅（单位：%）6 图3：本周三大指数日涨跌幅（单位：%）7 图4：每日两市成交额（单位：亿元）7 图5：本周A股市场各行业涨跌幅（单位：%）7 图6：本周正股和转债各行业涨跌幅（单位：%）8 图7：本周转债市场成交额（单位：亿元）8 图8：本周转债成交额前十名（单位：亿元）8 图9：转债个券周度涨跌幅分布（纵轴单位：只；横轴单位：%）9 图10：转股溢价率走势（剔除炒作券）（单位：%）9 图11：转股溢价率（剔除炒作券，分价格）（单位：%）10 图12：转股溢价率（剔除炒作券，分平价）（单位：%）10 图13：转股溢价率（剔除炒作券，分评级）（单位：%）10 图14：转股溢价率（剔除炒作券，分规模）（单位：%）10 图15：本周转债各行业日均转股溢价率（单位：%）11 图16：本周转债各行业日均转股平价（单位：元，%）11 表1：最新正股股价低于加权平均质押起始日参考价60%的公司5 表2：本周转债及正股市场交易情况13 3/20 东吴证券研究所 1.反脆弱：大股东股权质押与转债关联分析 大股东股权质押比例与可转债存在关联。从风险层面看，无论目的是补充自身流动性抑或是为发行转债提供担保，大股东股权质押比例过高时将面临一定的补仓甚至是平仓风险；从转债条款博弈层面看，为避免强赎对其质押标的物（股权）价格的冲击，大股东股权质押比例较高的发行人更倾向于不强赎。 1.大股东股权质押比例过高时将面临补仓甚至平仓风险 股权质押指出质人以其所拥有的股权作为质押标的物而设立的质押。当股权质押用于融资时，出质人（公司股东）以其所持有的股权作为质押物向质押方（券商、银行等）融入资金，并定期支付利息。由于股权质押具有操作灵活简便等优势，一直以来是上市公司大股东的重要融资渠道。 在股权质押合约存续期间，为了防范违约风险，质押方会通过逐日盯市的方式，设定相应的预警线和平仓线。当股价下跌至预警线时，股东需要进行补充质押，使所剩价值到达目前放款以及质押物的总值；当股价下跌到预警线时，质押方将通知股东补充保证金或者是补充担保品（非强制要求）；若股价进一步下跌至平仓线以下，质押方将会要求股东迅速补充保证金或者追加担保品至预警线水平，否则将进行平仓操作。而强行平仓会继续影响公司股票价格，尤其是质押比例较高的个股可能会进入恶性循环：平仓导致股价下跌，股价下跌导致更多股票质押达到平仓线，从而导致进一步平仓。 而对于可转债而言，《上市公司证券发行管理办法》（2006年4月26日出台，目前已废止）规定，“公开发行可转换公司债券，应当提供担保，但最近一期末经审计的净资产不低于人民币15亿元的公司除外”，而《上市公司证券发行注册管理办法》（2023年2月17日出台）中无相关规定。因此2023年2月17日前发行转债时最近一期末经审 计的净资产为人民币15亿元以下的主板上市公司需提供担保，通常大股东或实际控制人采用股权担保（或部分采用股权担保）的方式。 可转债股权担保质押时，也需要维持担保比例，但实际处理过程要比一般股权质押宽松，而且几无平仓风险。可转债较统一的规定是：在质权存续期内，如在连续30个交易日内，质押股票的市场价值（以每一交易日收盘价计算）持续低于本期债券尚未偿还本息总额的150%，质权人代理人有权要求出质人在30个工作日内追加担保物，以使质押资产的价值与本期债券未偿还本息的比率高于200%（条款比例存在不同）。若无法进行补充质押，质权人也可以强制执行股权。 我们梳理了目前转债存量市场上各上市公司控股股东股权质押比例情况，筛选出目前比例大于60%的共有41家。目前控股股东质押比例较高的上市公司中，随着股价的下跌，部分公司股权质押上有较大压力，如果未来继续下跌可能面临平仓或补仓压力。 4/20 东吴证券研究所 表1：最新正股股价低于加权平均质押起始日参考价60%的公司 转债代码 转债名称 正股名称 控股股东累计质押股份数占持股 加权平均质押 最新收盘价最新收盘价/加权平 起始日参考价 数比例（%） （元） （元） 均质押起始日参考价 123015.SZ 蓝盾转债 *ST蓝盾 97.04 9.99 0.48 4.80% 128100.SZ 搜特转债 *ST搜特 87.29 3.63 0.42 11.57% 128114.SZ 正邦转债 *ST正邦 96.20 12.48 2.65 21.23% 127077.SZ 华宏转债 华宏科技 100.00 12.10 5.00 41.32% 128108.SZ 蓝帆转债 蓝帆医疗 68.82 14.56 7.18 49.31% 110074.SH 精达转债 精达股份 79.12 8.08 4.22 52.23% 127047.SZ 帝欧转债 帝欧家居 96.16 12.86 6.77 52.64% 113641.SH 华友转债 华友钴业 66.22 84.87 45.91 54.09% 123049.SZ 维尔转债 维尔利 60.23 6.98 3.99 57.16% 128101.SZ 联创转债 联创电子 63.00 16.51 9.71 58.81% 数据来源：Wind，东吴证券研究所注：数据截至2023年6月30日 2.大股东股权质押比例较高的发行人更倾向于不强赎 稳定正股股价和转债价格是发行人选择不强赎的重要驱动力。转债触发强赎后正股与转债的价格均将面临较大压力，因此选择不强赎的好处之一便是稳定股价和转债价格。作为正股的持有者，发行人的股东天然存在稳定股价的诉求，鉴于转债赎回对股价造成的冲击往往是短期的，因此原始股东对强赎的容忍度一般较高。但当大股东现金流紧张、股权质押比例较高时，若强赎对正股价格造成较大冲击，可能导致其需要补仓甚至强制平仓。因此发行人的大股东股权质押比例较高时，不强赎的意愿较强。 2.周度市场回顾 权益市场方面，本周（6月26日-6月30日）权益市场整体上涨：上证综指累计上涨0.13%，收报3202.06点；深证成指累计下跌0.29%，收报11026.59点；创业板指累计上涨0.14%，收报2215.00点；沪深300累计下跌0.56%，收报3842.45点。转债市场方面，转债市场整体上涨，上涨幅达0.22%，收报405.91点。 5/20 图1：中证转债和万得全A涨跌情况对比图2：本周各指数涨跌幅（单位：%） 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 2020/12/16 2021/2/16 2021/4/16 2021/6/16 2021/8/16 2021/10/16 2021/12/16 2022/2/16 2022/4/16 2022/6/16 2022/8/16 2022/10/16 2022/12/16 2023/2/16 2023/4/16 2023/6/16 -25% 0.82% 0.22% 0.36% 0.13% 0.13%0.14% -0.29% -0.56% -1.07% 1% 0% -1% -2% 中证转债万得全A 数据来源：Wind，东吴证券