固收周报：反脆弱：大股东减持转债与条款博弈

固收周报20230626 证券研究报告·固定收益·固收周报 反脆弱：大股东减持转债与条款博弈2023年06月26日 大股东减持转债与条款博弈：大股东减持转债时机常与强赎与下修条款存在联动。我们认为大股东在强赎前清仓止盈较为常见，但若希望维持持股比例稳定，防止持股被严重摊薄，不做大幅减持适时转股也是一种考量；大股东持债比例高是公司下修的动力之一，通过下修利好实现止 盈是减持与下修的主要联动形式。 本周（6月19日-6月21日）权益市场整体下跌，多指数收跌。两市日均成交额较上周放量约619.23亿元至6455.78亿元，周度环比回升10.61%，北上资金全周净流出3.46亿元。行业方面，本周（6月19日-6月21日）31申万一级行业中4个行业收涨，其中1个行业涨幅超2%； 国防军工、汽车、通信、公用事业涨幅居前，分别上涨2.78%、0.74%、0.26%、0.07%；建筑材料、传媒、商贸零售、房地产、社会服务跌幅居前，跌幅分别达-6.01%、-5.98%、-5.09%、-4.68%、-4.31%。 本周（6月19日-6月21日）中证转债指数下跌0.95%，29个申万一级行业中2个行业收涨，其中行业涨幅超过2%的行业共1个。社会服务、国防军工涨幅居前，分别上涨3.27%、0.52%；美容护理、传媒、煤炭、建筑装饰、建筑材料跌幅居前，分别下跌-4.36%、-2.53%、-1.96%、-1.83%、 -1.66%。本周转债市场日均成交额大幅缩量48.77亿元，环比变化-6.36%；成交额前十位转债分别为永鼎转债、新致转债、润达转债、智能转债、超达转债、亚康转债、贝斯转债、新港转债、火炬转债、东时转债；周度前十转债成交额均值达91.45亿元，成交额首位达180.68亿 元。从转债个券周度涨跌幅角度来看，约14.68%的个券上涨，约11.31% 的个券涨幅在0-1%区间，3.37%的个券涨幅超2%。 股债市场情绪对比：本周（6月19日-6月21日）转债、正股市场周度加权平均涨跌幅、中位数为负，且相对于正股，转债周度跌幅更小。从成交额来看，本周转债市场成交额环比减少43.82%，并位于2022年以来8.20%的分位数水平；对应正股市场成交额环比减少38.23%，位于 2022年以来5.40%的分位数水平。从股债涨跌数量占比来看，本周约 15.55%的转债收涨，约20.30%的正股收涨；约68.61%的转债涨跌幅高于正股。综上所述，本周正股市场的交易情绪更优。 核心观点：6月以来，可转债市场出现较明显变化：（1）转债供给端发行节奏一改5月“熄火”状态，中小盘转债发行逐渐增多，市场对次新债的关注可能由此锚向新债；（2）随着搜特转债退市，转债市场信用风险事件冲击逐渐消弭，低评级转债溢价率向上修复；另一方面，以正邦转 债为例的低评级标的以积极下修、释放积极信号“自救”，转债价格实现大幅修复；（3）从市场情绪来看，北向资金开始回流，上周市场交易量逐日攀高，周�交易量直逼900亿元；（4）主题方面，上周汽车赛道和AI/光模块赛道景气度回升，高景气有望延续。我们回归政策面和业绩逻辑，锚向“新”海外出口、“一带一路”和估值低位板块。同时，我们需要关注市场对信用风险的关注，高评级底仓类品种未必迎来溢价抬升，但市场对低资质、低评级标的的警惕情绪或致相关标的溢价端面临“下杀”风险。 新债组合推荐：冠盛转债、天23转债、睿创转债、精锻转债、精测转2 近期关注题材转债推荐：晶瑞转2、立昂转债、赛轮转债、永22转债、风语转债、华兴转债、莱克转债、精测转2、奥飞转债、花园转债、博杰转债 风险提示：（1）流动性收紧；（2）权益市场大幅调整；（3）地缘政治危机影响。（4）行业政策调控超预期。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《5月债券托管数据呈现怎样的特征？》 2023-06-25 《绿色债券周度数据跟踪 （20230619-20230623）》 2023-06-24 1/21 东吴证券研究所 内容目录 1.反脆弱：大股东减持转债与条款博弈4 2.周度市场回顾6 2.1.权益市场整体下跌，多行业收跌7 2.2.转债市场整体下跌，多行业收跌8 2.3.股债市场情绪对比13 3.后市观点及投资策略14 4.风险提示20 2/21 东吴证券研究所 图表目录 图1：嵘泰转债价格表现（单位：元）4 图2：英特转债价格表现（单位：元）5 图3：英特转债价格表现（单位：元）6 图4：中证转债和万得全A涨跌情况对比7 图5：本周各指数涨跌幅（单位：%）7 图6：本周三大指数日涨跌幅（单位：%）8 图7：每日两市成交额（单位：亿元）8 图8：本周A股市场各行业涨跌幅（单位：%）8 图9：本周正股和转债各行业涨跌幅（单位：%）9 图10：本周转债市场成交额（单位：亿元）9 图11：本周转债成交额前十名（单位：亿元）9 图12：转债个券周度涨跌幅分布（纵轴单位：只；横轴单位：%）10 图13：转股溢价率走势（剔除炒作券）（单位：%）10 图14：转股溢价率（剔除炒作券，分价格）（单位：%）11 图15：转股溢价率（剔除炒作券，分平价）（单位：%）11 图16：转股溢价率（剔除炒作券，分评级）（单位：%）11 图17：转股溢价率（剔除炒作券，分规模）（单位：%）11 图18：本周转债各行业日均转股溢价率（单位：%）12 图19：本周转债各行业日均转股平价（单位：元，%）12 表1：本周转债及正股市场交易情况14 3/21 1.反脆弱：大股东减持转债与条款博弈 大股东减持转债时机常与强赎与下修条款存在联动。我们认为大股东在强赎前清仓止盈较为常见，但若希望维持持股比例稳定，防止持股被严重摊薄，不做大幅减持适时转股也是一种考量；大股东持债比例高是公司下修的动力之一，通过下修利好实现止盈是减持与下修的主要联动形式。 1.大股东减持转债与强赎 一般来说，当大股东手里还持有大量的可转债时宣布强赎，转债价格的下跌会导致大股东不管是直接卖出还是转股都会有不小的损失。因此公告强赎前，多会出现大股东清仓或大幅减持可转债的现象。如嵘泰转债发行人嵘泰股份于2023年3月28日公告强 赎，次日嵘泰转债收跌4.1%，而公司控股股东珠海润诚及第二大股东澳门润成于3月3日至24日均已通过大宗交易方式清仓其所持占发行量比例超60%的转债止盈离场，实现落袋为安。 图1：嵘泰转债价格表现（单位：元） 180 大股东减持 公告强赎 170 160 150 140 130 120 110 100 数据来源：Wind，东吴证券研究所 除上述情形外，若大股东希望加强对上市公司的控制力，在强赎前则不太可能有大幅的减持动作。如上22转债于22年3月1日上市，当年11月16日通过强赎实现退 市。发行人上机数控（现已更名为“弘元绿能”）于9月28日盘后发布公告，决定行使 “上22转债”的提前赎回权利。而根据公司公告，直至9月28日收盘公司大股东杨建良 仍持有8,660,570张上22转债，占比达35.06%，按当日收盘价144.06元计算总金额近 4/21 东吴证券研究所 12.5亿元。鉴于上机数控直到大股东杨建良持有比例降至3.95%后才再次发布减持公告，可以推测大股东杨建良将所持占发行总额约31.11%的转债进行转股，以加强或维持其持股比例，防止持股被摊薄。 2.大股东减持转债与下修 对于大股东来说，如果转债价格长期低迷乃至破面，将面临较大的浮亏压力。为避免由此带来的潜在现金流压力，大股东希望通过下修来避免持仓浮亏，下修后转债价格上行及时减持套现。如英特转债21年3月10日上市后，长期处于破面或接近破面的状 态，发行人英特集团于2021年4月9日召开临时股东大会审议通过了下修议案，公司 控股股东国贸集团与华辰投资于4月12日至4月23日间通过深交所系统清仓其所持转债共计2,532,300张，占发行总量的42.21%。 图2：英特转债价格表现（单位：元） 120 公告下修 115大股东减持 110 105 100 95 90 数据来源：Wind，东吴证券研究所 大股东在拟下修后、下修表决前清仓转债也是较为常见的情形。由于对未持债的股东来说，下修转股价会直接导致其股权稀释，进而使其利益受损，《可转换公司债券管理办法》中关于“持有发行人可转债的股东需回避下修投票”的规定约束了大股东利用持股优势左右下修表决的行为，增加了大股东通过下修博弈获利的难度，是对未持债股东的一种保护。该情形我们在《反脆弱：大股东减持转债动机分析》有较为详细的阐述及相关案例。 此外下修转股价可能出现“下修不到底”的情形，一般来说体现出公司管理层对正股后续走势的信心以及对股权的珍惜，或者受到来自未持债股东的压力较大，不愿意下 5/21 东吴证券研究所 修到底导致股权被稀释过多。由于“下修不到底”并非常态，会破坏投资者的下修预期，公告后往往会导致转债价格不升反降。如利元转债发行人利元亨董事会于2023年5月 17日提议下修，次日利元转债收涨2.3%；6月2日利元亨公告下修，转股价格从218.59 元向下修正为174.87元，距离下修最低线90.96元仍有较大空间，随后6月5日转债价 格急转直下收跌4.12%。公司控股股东惠州市利元亨投资有限公司及其一致行动人在5 月18日至6月1日期间高点套现，通过上交所系统共计减持利元转债992,620张，占发行总量的10.45%。 图3：英特转债价格表现（单位：元） 130 125 提议下修 公告下修 120 115 110 105 2023/1/3 2023/1/10 2023/1/17 2023/1/24 2023/1/31 2023/2/7 2023/2/14 2023/2/21 2023/2/28 2023/3/7 2023/3/14 2023/3/21 2023/3/28 2023/4/4 2023/4/11 2023/4/18 2023/4/25 2023/5/2 2023/5/9 2023/5/16 2023/5/23 2023/5/30 2023/6/6 2023/6/13 2023/6/20 100 大股东减持 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2.周度市场回顾 权益市场方面，本周（6月19日-6月21日）权益市场整体下跌：上证综指累计下跌2.30%，收报3197.90点；深证成指累计下跌2.19%，收报11058.63点；创业板指累计下跌2.57%，收报2211.84点；沪深300累计下跌2.51%，收报3864.03点。转债市场方面，转债市场整体下跌，下跌幅达0.95%，收报405.00点。 6/21 东吴证券研究所 图4：中证转债和万得全A涨跌情况对比图5：本周各指数涨跌幅（单位：%） -0.95% -2.13% -2.30% -1.81% -2.19% -2.56%-2.57% -2.51% -3.15% 0% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 2020/12/16 2021/02/16 2021/04/16 2021/06/16 2021/08/16 2021/10/16 2021/12/16 2022/02/16 2022/04/16 2022/06/16 2022/08/16 2022/10/16 2022/12/16 2023/02/16 2023/04/16 2023/06/16 -25% -1% -2% -3% -4% 中证转债万得全A 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 2.1.权益市场整体下跌，多行业收跌 本周（6月19日-6月21日）权益市场整体下跌，多指数收跌；两市日均成交额较上周放量约619.23亿元