利率周记（8月第5周）：成交量视角下债市调整可能仍未结束

成交量视角下债市调整可能仍未结束 固定收益 固收周报 ——利率周记（8月第5周） 报告日期：2024-08-27 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com研究助理：洪子彦 执业证书号：S0010123060036 电话：15851599909 邮箱：hongziyan@hazq.com 主要观点： 当前利率债的成交缩量较信用债更为明显 近期债市成交量出现明显下滑，利率与信用债市场走出相对背离的行情，对不同品种债券的成交量走势进行历史复盘，我们发现当前利率债的成交缩量程度比信用较信用债更为明显： 利率债方面，国债与政金债成交同时缩量。今年年初，由于流动性等因素影响，国债的成交量明显攀升高于国开债，而近期两大券种成交金额双双下滑，根据Wind数据，最近5个交易日国债的成交量均值为2508亿元，年初以来日均成交量约为5810亿元，较均值下滑约57%；政金债方面，近5个交易日 的成交量约为3487亿元，年初至今的日均成交为4334亿元，较均值下滑约 20%。而地方债的成交缩量并不明显，近5个交易日成交量均值在662亿元， 年初至今日均成交760亿元，下滑并不大。信用债方面，依照上文测算方法，短融、中票、企业债与公司债的成交量下滑比例分别为24%、5%、9%与11%，成交量缩减明显小于利率债，而商业银行债的成交量近期并未出现明显下滑。 复盘历史，债市回调后的高成交量才是较为合适的入场时点 进一步地，我们从成交笔数的视角对利率债的流动性进行观测，以10Y国债活跃券的成交量为例，可以发现以下结论： 首先，当前10Y国债的成交量较上半年明显回落，但在历史上并不算太低。近5个交易日10Y国债活跃券的成交笔数为397，位于2021年以来51%分位点，该成交笔数从分位点的视角下看并不低。 其次，近年来每一轮债市的回调通常伴随着成交笔数的下滑，而在牛市开启前我们往往可以看到成交笔数的趋势性回暖，具体来看： 2021年8月至11月：10Y国债到期收益率由2.81%逐步上升至3.03%，在此期间10Y国债活跃券的成交笔数在9月末达到最低点，10月上旬与利率开启同步上行，在10Y国债到期收益率到达3.03%时突破300笔成交（此前成交在200笔以下）。 2022年1月至3月：10Y国债到期收益率由2.67%上行至2.84%，活跃券的成交笔数同样呈现先下后上的趋势，低位在370笔附近，2月末回升至480笔左右。 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 固收周报 2022年8月末至12月：债市出现两轮较为明显的回调，而10Y国债活跃券的成交笔数低点则发生在10月中旬，11月明显回升； 在2023年下半年的债市回调中，同样10Y国债活跃券的成交量低位发生在10月初，而伴随着成交量的回升，利率达到阶段性顶部的概率也相对较高； 因此，从历史上4次债市回调的情况来看（除2020年持续数月的单边行情外），利率上行+成交量偏低的组合通常不是较为合适的入场时点，而利率上行+成交量回暖则对应利率达到区间顶部的概率较高，当前的10Y国债到期收益率距离前低约6bp，短期而言成交量也并未出现明显上行，债市的调整可能仍未结束，建议投资者保持耐心，合理控制杠杆与久期，把握阶段性回调后逐步加仓的机会。 图表1国债成交量与10Y国债到期收益率（单位：亿元，%） 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 国债成交量（左轴，单位：亿元）10Y国债到期收益率（右轴，单位：%） 3.4 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2020/1 2020/2 2020/3 2020/4 2020/5 2020/6 2020/7 2020/8 2020/9 2020/10 2020/11 2020/12 2021/1 2021/2 2021/3 2021/4 2021/5 2021/6 2021/7 2021/8 2021/9 2021/10 2021/11 2021/12 2022/1 2022/2 2022/3 2022/4 2022/5 2022/6 2022/7 2022/8 2022/9 2022/10 2022/11 2022/12 2023/1 2023/2 2023/3 2023/4 2023/5 2023/6 2023/7 2023/8 2023/9 2023/10 2023/11 2023/12 2024/1 2024/2 2024/3 2024/4 2024/5 2024/6 2024/7 2024/8 2.0 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表2地方债成交量与10Y地方债到期收益率（单位：亿元，%） 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 地方政府债成交量（左轴，单位：亿元）10Y地方政府债债到期收益率（右轴，单位：%） 4.0 3.8 3.6 3.4 2020/1 2020/2 2020/3 2020/4 2020/5 2020/6 2020/7 2020/8 2020/9 2020/10 2020/11 2020/12 2021/1 2021/2 2021/3 2021/4 2021/5 2021/6 2021/7 2021/8 2021/9 2021/10 2021/11 2021/12 2022/1 2022/2 2022/3 2022/4 2022/5 2022/6 2022/7 2022/8 2022/9 2022/10 2022/11 2022/12 2023/1 2023/2 2023/3 2023/4 2023/5 2023/6 2023/7 2023/8 2023/9 2023/10 2023/11 2023/12 2024/1 2024/2 2024/3 2024/4 2024/5 2024/6 2024/7 2024/8 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表3政金债成交量与10Y政金债到期收益率（单位：亿元，%） 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 政策性金融债成交量（左轴，单位：亿元）10Y政策性金融债到期收益率（右轴，单位：%） 4.0 3.8 3.6 3.4 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2020/1 2020/2 2020/3 2020/4 2020/5 2020/6 2020/7 2020/8 2020/9 2020/10 2020/11 2020/12 2021/1 2021/2 2021/3 2021/4 2021/5 2021/6 2021/7 2021/8 2021/9 2021/10 2021/11 2021/12 2022/1 2022/2 2022/3 2022/4 2022/5 2022/6 2022/7 2022/8 2022/9 2022/10 2022/11 2022/12 2023/1 2023/2 2023/3 2023/4 2023/5 2023/6 2023/7 2023/8 2023/9 2023/10 2023/11 2023/12 2024/1 2024/2 2024/3 2024/4 2024/5 2024/6 2024/7 2024/8 2.0 资料来源：Wind，华安证券研究所 敬请参阅末页重要声明及评级说明2/4证券研究报告 1,000 800 600 400 200 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 资料来源：Wind，华安证券研究所 风险提示： 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 2020/1 2020/2 2020/3 2020/4 2020/5 2020/6 2020/7 3/4 2020/8 2020/9 成交笔数5MA（左轴，单位：笔） 2020/10 2020/11 2020/12 2021/1 2021/2 2021/3 2021/4 2021/5 2021/6 2021/7 2021/8 2021/9 2021/10 2021/11 2021/12 2022/1 2022/2 2022/3 2022/4 2022/5 2022/6 2022/7 10Y国债收盘价（右轴，单位：%） 2022/8 2022/9 2022/10 2022/11 2022/12 2023/1 2023/2 2023/3 2023/4 2023/5 2023/6 2023/7 2023/8 2023/9 2023/10 2023/11 2023/12 证券研究报告 2024/1 2024/2 2024/3 2024/4 2024/5 2024/6 2024/7 4.0 3.5 3.0 2.5 3.6 3.4 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 2024/8 0 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2020/1 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表610Y国债活跃券成交笔数与到期收益率（单位：笔，%） 2020/2 2020/3 2020/4 2020/5 2020/6 2020/7 2020/8 2020/9 2020/10 2020/11 2020/12 2021/1 2021/2 2021/3 2021/4 2021/5 2021/6 2021/7 2021/8 2021/9 2021/10 2021/11 2021/12 2022/1 2022/2 2022/3 2022/4 2022/5 2022/6 2022/7 2022/8 2022/9 2022/10 2022/11 2022/12 2023/1 2023/2 2023/3 2023/4 2023/5 2023/6 2023/7 2023/8 2023/9 2023/10 2023/11 2023/12 2024/1 2024/2 2024/3 2024/4 2024/5 2024/6 2024/7 2.0 2024/8 1,000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 1,200 2020/1 图表4短融成交量与1Y短融到期收益率（单位：亿元，%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表5中票成交量与5Y中票到期收益率（单位：亿元，%） 2020/2 2020/3 2020/4 短期融资券成交量（左轴，单位：亿元） 2020/5 中期票据成交量（左轴，单位：亿元） 2020/6 2020/7 2020/8 2020/9 2020/10 2020/11 2020/12 2021/1 2021/2 2021/3 2021/4 2021/5 2021/6 2021/7 2021/8 2021/9 2021/10 2021/11 2021/12 2022/1 2022/2 2022/3 2022/4 2022/5 2022/6 2022/7 1Y短期融资券到期收益率（右轴，单位：%） 5Y中期票据到期收益率（右轴，单位：%） 2022/8 2022/9 2022/10 2022/11 2022/12 2023/1 2023/2 2023/3 2023/4 2023/5 2023/6 2023/7 2023/8 2023/9 2023/10 2023/11 2023/12 2024/1 2024/2 2024/3 2024/4 2024/5 2024/6 2024/7 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 2024/8 固收周报 固收周报 分析师与研究助理简介 分析师：颜子琦，华安证券研究所所长助理，固收首席分析师，7年卖方固收研究经验，曾供职于民生证券、华西证券，2021年入围水晶球(公募)榜单，2023年获WIND金牌分析师第四名。 研究助理：洪子彦，华安固收研