信用周记（6月第5周）：浅谈城投的调研效应

浅谈城投的调研效应 固定收益 固收周报 ——信用周记（6月第5周） 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com联系人：杨佩霖 执业证书号：S0010122040030 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： 报告日期：2023-07-03 2023年城投调研情况几何？ 1）整体统计：上半年调研场次同比+121%。截至2023年6月30日，累计 梳理到各类调研记录2250条，共涉及发行人1043家，其中年内累计1081条记录，较2022年上半年（489场）大幅提升约121%，其中线下调研记录占比快速提升，在全部记录中726条为线下调研，占比高达67%。 2）内部结构：AA等级&园区级主体关注度降低。分主体评级来看，2023年以来，观测样本中AAA主体比重提升6个百分点至21%，而AA主体比重下降7个百分点至30%。行政级别方面，省级主体比重提升4个百分点至9%，而园区级主体占比则降低6个百分点至21%。 3）区域分布：江苏山东热度最高，江西安徽等省份边际提升明显。①分省份来看，2022年以来，市场调研的重心主要集中在江苏、山东、河南与湖南等省份，年内山东与江苏调研场次位列前二，分别为136场与131场，同比涨幅为189%与152%，热度较高。②分地市来看，长沙、青岛、成都与泰州是市场关注度相对较高，但边际变化不一，而济南、青岛与湖州等8 个地市年内调研场次较去年有所增加，其中济南市调研场次32场，同比增 加22场，青岛与湖州涨幅同样在10场以上。 调研过后城投利差变化几何？ 我们以调研后30日内主体利差变动幅度为基础，计算其相较于同评级债券中位数的超额利差，以此来观测调研过后市场对其的认可度。结果显示： 1）分省份：12省调研过后超额利差增厚。2023年以来，样本城投调研记录涉及到的26个省份中，有12个省份的超额利差有所走扩，其中贵州、云南、福建、重庆、广西与湖北调研过后的超额利差走扩相对明显。 2）分地市：昆明利差持续抬升，部分地市边际转弱。2023年以来，30个观测样本中14个地市调研过后超额利差有所增厚，其中昆明市超额利差平均增厚22.1bp，显著高于其他地市，与2022年基本持平。部分地市调研过 后超额利差平均变动幅度由负转正，同比变化较大，认可度下行明显。 投资建议：应当准确把握对“中间地带”的再分类 整体来看，在城投基本面整体转弱的背景下，头部区域由于较好的抵御风险能力，在当下仍能保持较好的认可度，而尾部区域则由于基本面并未出现超预期好转，其利差变化与调研与否关系不大，反而是对于部分中部区 域而言，2022年由于资产荒导致其债券价格有所失真，2023年以来的密集调研反而是在加快对其基本面的重定价，或对其债券估值产生一定影响。 观点方面，我们认为当下城投债市场的主要矛盾点在于对“中间地带”的再分类。具体而言，回顾此前策略，省会城市、中部省份地级市、东部省份区县往往是我们过去是下沉挖掘的主要方向，但步入2023年以来，我们经历了弱化版的“资产荒”，遭遇了更加频繁的舆情事件，市场也因此更早进入了信用再分层的阶段。后续来看，我们认为能否准确把握这类中间地带城投的走向，将主导我们后续的投资体验，目前来看最直接的线索仍在于包括定融产品在内的负面事件，而最根本的因素则隐藏在诸如财政存款等区域更底层的变化中。 投资策略方面，我们认为通过观察调研过后各地城投超额利差的变化，能够有效识别市场对区域认可度的变化，当下应该尽量避免过度进入认可度边际转弱的区域，而是应当由防守带动进攻，在安全边界内寻求阿尔法收益，降低估值波动风险。 风险提示：信用债违约风险。 正文目录 1浅谈城投的调研效应5 2城投调研记录梳理5 2.1整体统计：上半年调研场次同比翻倍有余5 2.2内部结构：AA等级&园区级主体关注度降低6 2.3区域分布：前10省份占比77%，江苏山东居首7 2.3.1分省份：江苏山东热度最高，江西安徽等省份边际提升明显7 2.3.2分地市：济南、青岛与湖州关注度边际上行8 3调研过后城投利差变化几何？9 3.1分省份：12省调研过后超额利差增厚9 3.2分地市：昆明利差持续抬升，部分地市边际转弱10 4风险提示12 图表目录 图表1城投调研记录月度汇总：分调研形式（单位：场）5 图表2城投调研记录月度汇总：主体评级结构（单位：%）6 图表3城投调研记录月度汇总：行政级别结构（单位：%）7 图表4城投调研记录月度汇总：分省份（单位：条）8 图表5城投调研记录：分地市（单位：场）9 图表6城投调研前后超额利差变化中位数：分省份（单位：BP）10 图表7城投调研前后超额利差变化中位数：分地市（单位：BP）11 1浅谈城投的调研效应 2023年以来，由于政策的优化调整以及市场对配置的需求，城投调研次数较2022年出现大幅提升，线下调研占比显著增多。从投资者的角度来看，通过调研获取到的信息往往要比通过其他渠道了解到的内容更加真实与透彻，党中央今年也号召在全党大兴调研之风。而从实际情况来看，2022年的资产荒导致部分城投债券价格失真，今年以来的集中调研反而是在加快对基本面的重新定价，对中尾部区域存在一定影响。因此，本周我们将对调研信息进行梳理，观测哪些区域或主体在调研过后迎来认可度的改善。 2城投调研记录梳理 2.1整体统计：上半年调研场次同比翻倍有余 通过各类公开渠道，我们对2022年以来的城投调研信息进行梳理汇总，在不完全 统计下，截至2023年6月30日，我们累计梳理到各类调研记录2250条，共涉及发行 人1043家。横向来看，2023年以来城投调研场次快速提升，年内累计观测到1081条记录，较2022年上半年（489场）大幅提升约121%，原因除却疫情防控政策优化调整对出行的影响以外，城投债较高的票面收益也是重要因素。 从调研方式来看，2022年由于疫情影响，城投调研整体以线上为主，2022年累计观测到样本1169条，904条为线上调研记录，占比77%，线下调研265条，占比23%；2023年以来线下调研记录占比快速提升，在全部1081条记录中726条为线下调研，占比高达67%，同比大幅提升。 图表1城投调研记录月度汇总：分调研形式（单位：场） 线上调研线下调研 300 250 200 150 100 50 0 资料来源：DM查债通，森浦qeubee，华安证券研究所 2.2内部结构：AA等级&园区级主体关注度降低 分主体评级来看，2023年以来，观测样本中涉及到城投的评级结构较2022年存在变化，表现在AAA主体比重提升而AA主体比重下降。具体来看，2023年以来，AA城投主体调研记录累计327条，占比30%，较2022年（37%）减少了7个百分点，而AAA 城投主体调研记录累计224条，当前已超过2022年全年合计，占比达到21%，较2022 年（15%）增加了6个百分点，AA+主体占比提升2个百分点至49%。 分季度来看，2023年Q1与Q2中，AAA主体调研记录占比在20%及以上，分别为20%与21%，高于2022年各季度（Q1至Q4分别为17%、15%、13%与16%）；而AA主体的比重则维持低位，今年前两个季度的比重分别为30%与31%，仅与2022年Q1 （32%）基本持平，较去年Q2至Q4均有明显降低（38%、37%与42%）。 值得关注的是，在2022年四季度，AA主体调研场次创下新高（42%），分月份来看，各月占比均相对较高，其中11月尤为突出，原因或在于，债市动荡对低等级平台债券发行造成更大的影响，无论是投资者出于对该类平台债务风险的担忧，还是发行人出于对拟发行债券的推介，均催生了对此类平台的调研需求。 图表2城投调研记录月度汇总：主体评级结构（单位：%） AAAAA+AA 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源：DM查债通，森浦qeubee，华安证券研究所 分行政级别来看，2023年以来，调研主体的行政级别结构也面临较大变化，表现在省级与地市级主体比重增加，而园区级主体占比降低。具体来看，2023年以来的1081条记录中，省级主体与地市级主体数量分别为92条与449条，比重分别为9%与42%，其中省级主体比重较2022年（5%）增加4个百分点，地市级主体比重较2022年（41%） 小幅增加1个百分点。 其他主体中，区县级主体比重（29%）较2022年（26%）小幅提升3个百分点，而 园区级主体比重则由2022年的27%下行6个百分点至21%，其中各类园区比重整体持平，表明市场对园区类平台整体的关注度均有所降低。 图表3城投调研记录月度汇总：行政级别结构（单位：%） 省级地市级区县级园区级 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源：DM查债通，森浦qeubee，华安证券研究所 2.3区域分布：前10省份占比77%，江苏山东居首 2.3.1分省份：江苏山东热度最高，江西安徽等省份边际提升明显 分省份来看，市场调研的重心主要集中在江苏、山东、河南与湖南等省份。具体来看，2022年以来，四省调研场次均在200场以上，其中江苏省超过300场，占比达到14%，山东省（257场）占比11%，是唯二超过10%的省份，河南与湖南占比9%，湖北占比7%，江西与浙江占比6%，安徽、重庆与四川占比5%，前10省份累计占比达到77%，前15省份占比近九成（89%）。 横向来看，2023年上半年山东与江苏调研场次位列前二，分别为136场与131场，同比涨幅为189%与152%，环比涨幅分别为84%与7%。江西、河南与湖北等8省调研场次均在50场以上，其中江西、重庆、浙江与安徽同比涨幅均在150%以上，市场关注度明显提升，环比来看，与2022年下半年相比，江西与重庆调研场次的环比涨幅分别达到295%与454%，同样出现比较明显的涨幅。 分季度来看，江苏、山东、湖北、江西、浙江与安徽等省份今年一二季度均保持较高的调研热度，单季调研场次保持在30场以上，其中山东省均在60场以上，江苏省均 在50场以上。从高峰期来看，二季度以来，河南、四川、新疆与陕西等地调研热度有明 显抬升，环比涨幅显著较高，其中四川单季度调研场次达到48场，同环比高增。 图表4城投调研记录月度汇总：分省份（单位：条） 62 0 2 1 0 1 0 1 0 0 1 0 0 0 黑龙江省 4 0 4 0 0 1 2 北京市 4 0 4 0 0 1 0 2 1 青海省 5 2 3 0 2 0 1 1 1 内蒙古自治区 9 2 7 2 0 4 1 辽宁省 10 2 8 2 0 2 5 0 1 贵州省 12 9 3 6 3 1 0 0 2 上海市 12 7 5 0 7 2 0 0 3 宁夏回族自治区 17 12 5 5 7 0 1 0 4 甘肃省 28 15 13 8 7 2 8 3 0 天津市 30 10 20 3 7 3 2 11 4 广西壮族自治区 31 16 15 4 12 1 4 3 7 广东省 31 19 12 8 11 1 5 4 2 山西省 48 26 22 23 3 4 8 5 5 新疆维吾尔自治区 48 19 29 9 10 3 13 11 2 云南省 54 30 24 18 12 1 13 4 6 河北省 54 23 31 13 10 10 10 8 3 吉林省 57 19 38 16 3 9 9 10 10 陕西省 62 45 17 19 26 5 4 5 3 福建省 108 51 57 48 3 13 19 19 6 四川省 110 72 38 22 50 5 8 10 15 重庆市 116 54 30 32 10 21 8 15 安徽省 5 13 68 67 37 31 15 28 1