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利率周记（10月第5周）：政府债供给多高，能够扰动债市？

2024-10-29 颜子琦,洪子彦华安证券 Leona

核心观点：当前债市处于偏弱震荡走势，市场对增量财政政策抱有一定预期，关键在于人大常委会是否批准追加发行额度。报告从供给和需求两端分析政府债对债市的影响，认为若政府债增发处于预期范围内，叠加年内降准，利率债供给压力或将较为可控。
商业银行配债力度分析：
- 欠配状态：今年以来商业银行处于欠配状态，主要源于贷款需求回落、信贷额度受管制，以及非标资产受限。2021年至2023年商业银行托管增速持续上升且维持在10%上方，2024年配债增速降至10%以下，9月托管环比增速仅为8%，但国债和地方政府债托管增速与债券余额增速保持同向变动，说明银行仍处于资产端收缩下的欠配。
- 11-12月承接能力：以当前银行的欠配程度线性外推，11-12月政府债托管增量约为2.5万亿元，较去年同期高出4000亿元。假设10-12月商业银行配债规模同比平滑增长，对应政府债托管增量分别为1.38万亿元和1.15万亿元，较去年同期高出4000亿元，对应政府债增发约不到2万亿元。
研究结论：
- 利率曲线陡峭化：当前利率曲线陡峭化变动胜率较高。买断式逆回购工具的推出丰富了央行流动性管理工具箱，资金面料将更加平滑。
- 中短端确定性较高：供给端政府债增发以中长债为主，需求端银行对中短债配置需求高，政策调控方面买断式逆回购部分打开银行资金成本和买债成本约束，10月跨月后资金面分层现象可能改善，短债下行或将提升长端性价比。
- 长端下行空间受限：长债在流动性方面具有一定优势，年内仍具备一定下行空间，但面临财政与基本面修复的约束，短期应关注波段交易机会。
关键数据：
- 商业银行托管月环比增速：9月为8%。
- 11-12月政府债托管增量：约2.5万亿元，较去年同期高出4000亿元。
- 11月和12月对应政府债托管增量：分别为1.38万亿元和1.15万亿元。
风险提示：流动性风险，数据统计与提取产生的误差。