利率周记（10月第5周）：政府债供给多高，能够扰动债市？

政府债供给多高，能够扰动债市？ 固定收益 固收周报 ——利率周记（10月第5周） 报告日期：2024-10-29 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com研究助理：洪子彦 执业证书号：S0010123060036 电话：15851599909 邮箱：hongziyan@hazq.com 主要观点： 需求端视角看政府债供给扰动 十一节假日后债市始终处于偏弱的震荡走势，当前市场对于增量财政政策抱有一定预期，关键在于人大常委会是否批准追加发行额度。因此，多高的政府债供给才能够真正扰动债市？从供给端的角度来看，我们在此前多篇报告中进行年内利率债供给压力测算（详见《如何看待四季度国债发行计划？》，发布时间：10月9日），在不额外增发政府债的情况下，年内利率债供给压力并不高，且10月供给已经边际回落。但从需求端的角度看，商业银行在政府债发行时“首当其冲”，本文对商业银行的可配债力度进行再分析。 首先，我们判断今年以来商业银行依然是处于欠配状态。从源头上看，商业银行欠配主要源于贷款需求回落、信贷额度受管制，而可投的资产（如非标）同时受限，因此其不得不加大债券的配置力度，从2021年至2023年的商业银行托管增速来看，可以发现其整体处于明显欠配的状态（月托管同比持续上升且维持在10%上方）。而进入2024年，商业银行的配债增速逐步走低，降至10%以下，9月托管数据显示商业银行的托管月环比增速仅为8%，但进一步分析可以发现，在“资负同缺”的环境下，今年以来商业银行对利率债的配置规模持续上升，托管总量同比少增可能更多是由于信用债净融资明显下滑，且商业银行的国债、地方政府债托管增速与债券余额增速始终保持同向变动，说明银行依然是出于资产端收缩下的欠配。 其次，以当前银行的欠配程度线性外推，可承接的11-12月政府债托管增量约为2.5万亿元，较去年同期高出4000亿元。考虑到今年以来商业银行持有政府债券与其整体托管余额的同比增速呈现明显正相关性，我们假设10-12月商业银行的配债规模同比平滑增长，计算得对应政府债的托管增量在11-12月分别为1.38万亿元与1.15万亿元，较去年同期高出4000亿元，再次情境下对 应政府债的增发约不到2万亿元。因此，需求端的视角下若政府债增发处于预期范围内，叠加年内的再次降准，利率债的供给压力或将较为可控。 观点总结 整体来看，当前利率曲线的陡峭化变动胜率较高。随着买断式逆回购工具的推出，丰富了央行对于流动性管理的工具箱，同时资金面也料将更加平滑，从供给（政府债增发主要以中长债为主）、需求（近期银行系对中短债的配置需求 高）、政策调控三方面来看，中短端的确定性较高，同时买断式逆回购也部分打开了银行对于资金成本、买债成本的约束，10月跨月后资金面的分层现象可能有所改善，短债的下行或将提升长端的性价比，叠加长债在流动性方面具有一定优势，年内依然具备一定下行空间，但仍面临财政与基本面修复的约束，短期仍应关注波段交易的机会。 图表1商业银行持有国债托管余额增量与同比增速（单位：亿元，%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表2商业银行持有地方债托管余额增量与同比增速（单位：亿元，%） 30.0% 商业银行持有地方债同比增速地方债托管余额同比增速 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 22/3 /4 0.0% 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表3政府债环比变动值及年内预测（单位：亿元） 国债托管环比增量地方债托管环比增量国债+地方债托管环比增量 20,000 15,000 10,000 5,000 0 -5,000 资料来源：Wind，华安证券研究所 风险提示： 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 分析师与研究助理简介 分析师：颜子琦，华安证券研究所所长助理，固收首席分析师，7年卖方固收研究经验，曾供职于民生证券、华西证券，2021年入围水晶球(公募)榜单，2023年获WIND金牌分析师第四名。 研究助理：洪子彦，华安固收研究助理，南加州大学金融工程硕士，覆盖宏观利率、机构行为、国债期货研究。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形 式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 投资评级说明 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下： 行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上; 中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%; 减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上; 公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至； 卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。