可转债打新系列：祥源转债：聚烯烃发泡材料国内领先供应商

可转债打新系列 祥源转债：聚烯烃发泡材料国内领先供应商2023年07月02日 转债基本情况分析： 祥源转债发行规模4.60亿元，债项与主体评级为A+/A+级；转股价19.64 元，截至2023年6月30日转股价值102.39元；发行期限为6年，各年票息 的算术平均值为1.27元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。按2023 年6月30日6年期A+级中债企业债到期收益率8.75%的贴现率计算，债底为 69.55元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为21.62%，对流通股本的摊薄压力为45.91%，对现有股本摊薄压力较大。 中签率分析： 截至2023年6月30日，公司前三大股东魏志祥、魏琼、湖北量科高投创业投资有限公司分别持有占总股本29.51%、19.51%、3.93%的股份，前十大股东合计持股比例为66.51%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在65%左右。剩余网上申购新债规模为1.61亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0015%- 0.0017%左右。 申购价值分析： 公司所处行业为其他塑料制品（申万三级），从估值角度来看，截至2023年 6月30日收盘，公司PE(TTM)为45倍，在收入相近的10家同业企业中处于中 等偏上水平，市值21.79亿元，处于中等偏下水平。截至2023年6月30日，公司今年以来正股上涨14.72%，同期行业（申万一级）指数下跌8.03%，万得全A上涨3.06%，上市以来年化波动率为42.74%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为18.18%，存在一定股权质押风险。 祥源转债规模较小，债底保护较低，平价高于面值。综合考虑，我们给予祥源转债上市首日30%的溢价，预计上市价格为133元左右，建议积极参与新债申购。 公司经营情况分析： 公司2023年1-3月实现营业收入0.67亿元，较去年同期减少33.22%；营业成本0.46亿元，较去年同期减少30.32%。2023年1-3月，公司营业收入有所下降，主要系市场整体需求减少导致营业收入下降所致。 竞争优势分析： 企业定位：聚烯烃发泡材料国内领先供应商。1）技术研发优势。公司在国内聚烯烃发泡材料领域技术方面一直处于领先位置；2）市场拓展优势。横向拓展，开拓新应用领域；纵向拓展，挖掘已有市场；3）客户优势。公司积累了丰富的客户资源，其有利于公司紧跟下游行业最新发展趋势、拓展行业内其它优质客户；4）生产工艺优势。公司自主生产核心设备实现对产品工艺的精准控制，且是国内少数具备全流程生产设备的聚烯烃发泡供应商；5）多区域运营优势。公司在湖北、安徽、广东、广西及泰国、越南均有生产基地或分支机构，覆盖华中、华东、华南及东南亚等国家和区域；6）产品稳定性优势。通过实施全面的质量控制体系，公司一直将产品质量控制在一个较高的水平。 风险提示：1）发行可转债到期不能转股的风险；2）摊薄每股收益和净资产收益率的风险；3）信用评级变化的风险；4）正股波动风险。 分析师谭逸鸣 执业证书：S0100522030001 电话：18673120168 邮箱：tanyiming@mszq.com 研究助理唐梦涵 执业证书：S0100122090014 电话：15221856383 邮箱：tangmenghan@mszq.com 相关研究 1.利率债周度跟踪20230701：下周利率债发行2222亿元-2023/07/01 2.流动性跟踪周报20230701：下周逆回购到期11690亿元-2023/07/01 3.高频数据跟踪周报20230701：焦化企业开工率转降-2023/07/01 4.城投主体研究与分析系列：多视角再看主体：浙江（宁波都市区篇）-2023/07/01 5.利率专题：历史上的三季度债市-2023/07/ 01 目录 1祥源转债基本条款与申购价值分析3 1.1转债基本条款3 1.2中签率分析3 1.3申购价值分析4 2祥源新材基本面分析5 2.1所处行业及产业链分析5 2.2股权结构分析7 2.3公司经营业绩7 2.4同业比较与竞争优势9 3募投项目分析11 4风险提示12 插图目录13 表格目录13 1祥源转债基本条款与申购价值分析 1.1转债基本条款 祥源转债发行规模4.60亿元，债项与主体评级为A+/A+级；转股价19.64 元，截至2023年6月30日转股价值102.39元；发行期限为6年，各年票息的 算术平均值为1.27元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。按2023 年6月30日6年期A+级中债企业债到期收益率8.75%的贴现率计算，债底为 69.55元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为21.62%，对流通股本的摊薄压力为45.91%，对现有股本摊薄压力较大。 债券代码123202.SZ债券简称祥源转债 表1：祥源转债发行要素表 公司代码300980.SZ 公司名称祥源新材 发行额4.60亿元 外部评级:债项/主体A+/A+ 期限（年）6年 利率0.20%、0.40%、1.00%、1.50%、2.00%、2.50% 转股起始日期2024-01-08 预计发行/起息日期2023-07-03 赎回条款转股期，15/30，130% 转股价19.64元 回售条款最后两个计息年度，30，70% 向下修正条款存续期，15/30，85% 原始股东股权登记日2023-06-30 补偿条款到期赎回价格：115元 申购代码/配售代码370980/380980 网上申购及配售日期2023-07-03 主承销商华林证券 资料来源：Wind,民生证券研究院 1.2中签率分析 截至2023年6月30日，公司前三大股东魏志祥、魏琼、湖北量科高投创业投资有限公司分别持有占总股本29.51%、19.51%、3.93%的股份，前十大股东合计持股比例为66.51%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在65%左右。剩余网上申购新债规模为1.61亿元，因单户申购上限为100万 元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0015%-0.0017% 左右。 1.3申购价值分析 公司所处行业为其他塑料制品（申万三级），从估值角度来看，截至2023年 6月30日收盘，公司PE(TTM)为45倍，在收入相近的10家同业企业中处于中 等偏上水平，市值21.79亿元，处于中等偏下水平。截至2023年6月30日，公司今年以来正股上涨14.72%，同期行业（申万一级）指数下跌8.03%，万得全A上涨3.06%，上市以来年化波动率为42.74%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为18.18%，存在一定股权质押风险。 祥源转债规模较小，债底保护较低，平价高于面值。参考同行业内蓝晓转02 （规模为5.46亿元，评级为A+，转股溢价率为36.31%）和会通转债（规模为 8.30亿元，评级为AA-，转股溢价率为20.56%），综合考虑，我们给予祥源转债上市首日30%的溢价，预计上市价格为133元左右，建议积极参与新债申购。 2祥源新材基本面分析 2.1所处行业及产业链分析 公司专业生产聚烯烃发泡材料及聚氨酯发泡材料、有机硅橡胶等产品，是一家集研发、生产、销售新材料于一体的高新技术企业。公司拥有先进的生产设备和生产技术工艺，经过十余年的发展，现已成为国内领先的聚烯烃发泡材料制造商与供应商，是国内少数可生产超薄IXPE材料及批量化生产IXPP材料的企业之一，在研发、产品、品牌等方面拥有领先的市场地位。 聚烯烃发泡材料是公司营收的主要来源。公司主营业务为聚烯烃发泡材料 （IXPE、IXPP、XPE）、聚氨酯发泡材料及有机硅橡胶产品的研发、生产、销售。近三年，产品IXPE、IXPP收入占营业收入金额的比例均为97%以上。其他业务收入主要为废料的销售收入，占比较小。 公司收入主要来源于国内，境外收入迅速增长。近三年，来源于华东及华南区域的收入占比较大。2022年，华东地区受到市场环境的不确定性影响，收入水平及占比均有所下降，华南地区消费电子产品领域销售收入相对稳定，因此来源于华南区域的营业收入占比提升。同时，公司外销收入金额大幅上涨，占比也逐年提升，主要原因为公司拓展了较多地板地垫领域的客户。公司外销收入主要来源于越南和美国市场。 公司营收结构（按产品分类）（%）公司营收结构（按销售区域分类）（%） 100% 80% 60% 40% IXPPIXPE其他产品收入其他业务收入 100% 80% 60% 40% 华东华南不含港澳台境外 20% 0% 20% 2023Q1 2022 2021 2020 0% 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 公司的主营业务属于泡沫塑料制造行业。上游为发泡所需的化工产品生产行业，主要产品为合成树脂、发泡剂和色母等；行业下游产业为建筑装饰材料、消费电子产品、汽车内饰材料、家用电器产品及医疗器械产品等行业，应用产业广泛。 上游供给稳定。公司采购的物料主要为各类化工材料，如合成树脂、发泡剂和色母粒子等。供应商主要为生产各类化工原材料的大型石化企业或石化产品贸易商。本行业原材料供应稳定，价格公开透明，不存在原材料紧缺的风险。 下游行业主导市场空间及产品变动趋势。下游行业对本行业的影响主要体现在两个方面：①下游市场需求的持续增长，不断扩大泡沫塑料制造行业的市场空间； ②终端应用行业技术的不断变化和工艺要求的提升对塑料软质发泡材料生产提出了越来越高的要求，在要求各塑料软质发泡材料生产供应商紧跟技术发展动态、加大新产品开发的同时，也极大地促进了塑料软质发泡材料的产品改进更新。 泡沫塑料制造行业总体来看仍将保持一定的增长率。我国泡沫塑料制造行业基数较大，得益于环保新型材料如IXPE及IXPP材料对传统泡沫塑料的替代，泡沫塑料制造行业总体来看仍将保持一定的增长率。根据国家统计局数据，2014年，得益于环保型泡沫塑料的出现，泡沫塑料的产量迅速回升，增长率一度达到38%，2014年到2017年基本上维持较快增长率。总体而言，2012-2021年，我国泡沫塑料产量年均复合增长率为4.83%。 聚烯烃发泡材料地垫符合未来地板地垫的发展趋势。拥有环保健康特性的聚烯烃发泡地垫将逐渐替代传统的EVA和软木地垫作为地板用地垫的首选材料。公司的主要产品聚烯烃发泡材料主要与塑料地板配合使用。我国和其他发展中国家和地区的塑料地板市场尚处于起步或快速发展阶段，但我国凭借生产成本及产业链优势，已成为塑料地板的主要生产地区。此外，受欧美地区塑料地板进口需求的持续快速增长，我国塑料地板出口规模亦随之快速增长。 2012-2021年中国泡沫塑料产量（单位：万吨）2012-2021年我国塑料地板出口金额（亿美元） 产量（万吨）同比增长（%） 300 200 100 0 -100 PVC地板塑料地板（非PVC） 80 70 60 50 40 30 20 10 0 资料来源：wind，中国塑料工业年鉴，民生证券研究院资料来源：UNcomtrade联合国货物贸易数据库，民生证券研究院 聚烯烃发泡材料在消费电子产品中使用比重提升。IXPE产品有着不易留痕、便于加工、减震性能优良、防水性强等特性。随着智能可穿戴设备设计生产对防水性、避震性的愈加重视，IXPE在新型可穿戴设备中得到广泛使用。公司目前的IXPE产品已成功运用到了小米、小天才、OPPO等品牌的可穿戴设备中。在智能手机屏幕的缓冲垫片、扬声器、相机等部件与外壳接触部位的垫片、智能手表的防尘膜等中IXPE的使用比重也将逐步提升。 聚烯烃发泡材料正逐步替代传统车辆塑料内饰。根据国际汽车制造商协会的 数据，2009年到2019年，中国乘用车产量年均复合增长率为6.21%，产量多年维持在世界第一的水平。聚烯烃发泡材料相比传统汽车