祥源转债：聚烯烃发泡材料领跑企业

固收点评20230702 证券研究报告·固定收益·固收点评 祥源转债：聚烯烃发泡材料领跑企业2023年07月02日 关键词：#行业整合#规模经济 事件 祥源转债（123202.SZ）于2023年7月3日开始网上申购：总发行规模为4.60亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于新能源车用材料生产基地建设项目、智能仓储中心建设项目和补充流动资金。 当前债底估值为73.14元，YTM为3.15%。祥源转债存续期为6年,联合资信评估股份有限公司资信评级为A+/A+，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、1.00%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一 期利息），以6年A+中债企业债到期收益率8.77%（2023-06-29）计算,纯债价值为73.14元，纯债对应的YTM为3.15%，债底保护一般。 当前转换平价为103.6元，平价溢价率为-3.49%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年01月08日至2029年07月02日。初始转股价19.64元/股，正股祥源新材6月29日的收盘价为20.35元，对应的转换平价为103.62元， 平价溢价率为-3.49%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为17.78%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价19.64元计算，转债发行4.60亿元对总股本稀释率为17.78%，对流通盘的稀释率为31.47%，对股本 有一定的摊薄压力。 观点 我们预计祥源转债上市首日价格在122.62~136.61元之间，我们预计中签率为0.0015%。综合可比标的以及实证结果，考虑到祥源转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢 价率在25%左右，对应的上市价格在122.62~136.61元之间。我们预计网上中签率为0.0015%，建议积极申购。 祥源新材专业生产聚烯烃发泡材料及聚氨酯发泡材料、有机硅橡胶等产品，是一家集研发、生产、销售新材料于一体的高新技术企业。公司拥有先进的生产设备和生产技术工艺，经过十余年的发展，现已 成为国内知名的聚烯烃发泡材料供应商。在消费电子产品领域，公司是国内少数具备规模化自主生产0.06mm超薄IXPE能力的企业之一。 2018年以来公司营收稳步增长，2018-2022年复合增速为14.73%。自2018年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2018-2022年复合增速为14.73%。2022年，公司实现营业收入3.74亿元，同比减少18.32%。与此同时，归母净利润也不 断浮动，2018-2022年复合增速为12.92%。 公司主营业务为聚烯烃发泡材料(IXPE、IXPP、XPE)、聚氨酯发泡材料及有机硅橡胶产品的研发、生产、销售。2020年以来，祥源新材IXPP和其他产品收入逐年增长，2020-2022年IXPP业务收入占主 营业务收入比重分别为2.85%/3.67%/5.48%。 公司销售净利率维稳，毛利率下降，销售费用率维稳，财务费用率下降，管理费用率提升。2017-2021年，公司销售净利率分别为16.17%、19.50%、23.66%、19.18%和15.17%，销售毛利率分别为42.56%、 43.55%、45.59%、37.46%和31.10%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《绿色债券周度数据跟踪 （20230626-20230630）》 2023-07-01 《二级资本债周度数据跟踪 （20230626-20230630）》 2023-07-01 1/13 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议5 3.正股基本面分析7 3.1.财务数据分析7 3.2.公司亮点9 4.风险提示12 2/13 东吴证券研究所 图表目录 图1：2018-2023Q1营业收入及同比增速（亿元）7 图2：2018-2023Q1归母净利润及同比增速（亿元）7 图3：2020-2022年营业收入构成8 图4：2018-2023Q1销售毛利率和净利率水平（%）9 图5：2018-2023Q1销售费用率水平（%）9 图6：2018-2023Q1财务费用率水平（%）9 图7：2018-2023Q1管理费用率水平（%）9 图8：2012-2021年中国泡沫塑料产量10 表1：祥源转债发行认购时间表4 表2：祥源转债基本条款4 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测祥源转债上市价格（单位：元）6 表6：聚烯烃发泡材料的应用领域11 表7：公司聚烯烃发泡材料系列三种产品的主要特征及应用领域12 3/13 1.转债基本信息 表1：祥源转债发行认购时间表 时间 日期 发行安排1、刊登募集说明书及其摘要、《发行公告》、《网 T-22023-06-29 上路演公告》 T-1 2023-06-30 1、网上路演2、原股东优先配售股权登记日1、发行首日2、刊登《可转债发行提示性公告》 T 2023-07-03 3、原股东优先配售认购日（缴付足额资金）4、网上申购（无需缴付申购资金）5、确定网上申购摇号中签率 T+1 2023-07-04 1、刊登《网上中签率及优先配售结果公告》2、根据中签率进行网上申购的摇号抽签1、刊登《网上中签结果公告》 T+2 2023-07-05 2、网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款 T+32023-07-06 1、保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 东吴证券研究所 T+42023-07-071、刊登《发行结果公告》 转债名称 祥源转债 正股名称 祥源新材 转债代码 123202.SZ 正股代码 300980.SZ 发行规模 4.60亿元 正股行业 基础化工-塑料-其他塑料制品 存续期 2023年07月03日至2029年07月02日 主体评级/债项评级 A+/A+ 转股价 19.64元 转股期 2024年01月08日至2029年07月02日 票面利率 0.20%,0.40%,1.00%,1.50%,2.00%,2.50%. 向下修正条款 存续期，15/30，85%（1）到期赎回：到期后�个交易日内，公司将以本次可转债票面面值的115%（含最后一期利 赎回条款 息）全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%(含130%)；未转股余额不足3000万元 回售条款 （1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70%（2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告、东吴证券研究所表2：祥源转债基本条款 4/13 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称 项目总投资 拟投入募集资金 新能源车用材料生产基地建设项目 37424.42 29500.00 智能仓储中心建设项目 4110.17 3900.00 补充流动资金 12600.00 12600.00 合计 54134.59 46000.00 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所表4：债性和股性指标债性指标 数值 股性指标 数值 纯债价值 73.14元 转换平价（以2023/06/29收盘价） 103.62元 纯债溢价率（以面值100计算）纯债到期收益率YTM 36.73% 3.15%平价溢价率（以面值100计算）-3.49% 东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 当前债底估值为73.14元，YTM为3.15%。祥源转债存续期为6年,联合资信评估股份有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为： 0.20%、0.40%、1.00%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00% （含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率8.77%（2023-06-29）计算,纯债价值为73.14元，纯债对应的YTM为3.15%，债底保护一般。 当前转换平价为103.6元，平价溢价率为-3.49%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年01月08日至2029年07月02日。 初始转股价19.64元/股，正股祥源新材6月29日的收盘价为20.35元，对应的转换平 价为103.62元，平价溢价率为-3.49%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为17.78%。按初始转股价19.64元计算，转债发行4.60亿元对总股本稀释率为17.78%，对流通盘的稀释率为31.47%，对股本有一定的摊薄压力。 2.投资申购建议 我们预计祥源转债上市首日价格在122.62~136.61元之间。按祥源新材2023年6月 29日收盘价测算，当前转换平价为103.62元。 1）参照平价、评级和规模可比标的福新转债（转换平价114.08元，评级A+，发行规模4.2902亿元）、华锐转债（转换平价90.53元，评级A+，发行规模4.亿元）、芯海 5/13 转债（转换平价56.36元，评级A+，发行规模4.1亿元），6月29日转股溢价率分别为 14.78%、40.16%、100.61%。 2）参考近期上市的光力转债（上市日转换平价105.03元）、韵达转债（上市日转换 平价98.19元）、正元转02（上市日转换平价85.24元），上市当日转股溢价率分别为 39.96%、29.14%、52.52%。 3）以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（𝑥1）、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率（𝑥2）、前十大股东持股比例（𝑥3）和上市前一日中证转债成交额取对数（𝑥4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y=−89.75+0.22𝑥1−1.04𝑥2+0.10𝑥3+4.34𝑥4。该模型常数项显著性水平为 0.001其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，基础化工行业的转股溢价率为25.63%，中债企业债到期收益为8.77%，2023年一季报显示祥源新材前十大股东持股比例为66.51%，2023年6月29日中证转债成交额为74,165,683,806元，取对数得25.03。因此，可以计算出祥源转债上市首日转股溢价率为22.05%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到祥源转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在122.62~136.61元之间。 表5：相对价值法预测祥源转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 20.00% 22.00% 25.00% 28.00% 30.00% -5% 19.33 118.12 120.09 123.04 126.00 127.96 -3% 19.74 120.61 122.62 125.63 128.65 130.66 2023/06/29收盘价 20.35 124.34 126.41 129