国产网络设备ODM新锐，AI算力打开成长空间

网络设备领先ODM厂商，业绩持续提升。菲菱科思成立于1999年，专业从事交换机、路由器及无线产品等网络设备研发、生产和销售，主要以ODM模式与网络设备品牌商合作，下游客户包括新华三、S客户、小米等国内外知名厂商。公司近年来产品及客户持续拓展，收入利润保持较高增速，2017-2022年营收由7.49亿元增至23.52亿元，CAGR25.71%，净利润由0.4亿元提升至1.95亿元，CAGR37.1%，交换机营收占比89%。2022年受疫情及宏观经济影响增速放缓，23Q1营收利润同比及环比降幅收窄，经营向好，盈利能力整体呈现稳步提升，位于同业中上游区间。随着生产效率提升，规模扩张及产品客户结构优化，与行业内领先水平差距不断缩小。受益行业升级迭代及自身高价值产品放量，公司业绩有望延续较快增长态势。 AI+数字经济驱动网络设备需求，国内产能承接加快。网络设备主要包括交换机、路由器、无线产品等，是云计算、AI等上层应用重要底座。IDC数据，2021年全球网络设备市场规模约542亿美元，同比增长10.1%，2022年同比增速预计约16%，2023Q1全球以太网交换机市场收入100亿美元，同比增长31.5%，数据中心和非数据中心市场均表现强劲，分别同比增长23.2%和38.7%。北美头部云厂商资本开支整体稳健，结构上向AI倾斜，国内电信运营商数通领域投入明显加强，23年算力网络相关资本开支计划占比提升至近30%。AIGC有望驱动数据流量新一轮增长，叠加国内数字经济产业政策持续加持，带动网络设备需求向上。网络设备行业品牌商和制造服务商专业化分工明确，本土ODM厂商在研发设计、产品制造、客户响应等方面更具优势，国产品牌商全球份额不断提升，加速制造产能向大陆转移。 与头部客户深度合作，拓展数据中心市场。公司从2010年起成为新华三合格供应商，销售规模持续扩大，合作领域由单一交换机拓展至交换机、工业交换机、路由器等全系列网络设备，2019年进入中高端设备供应链，产品价值升级，有望充分受益客户收入份额增长。公司于2019年起为S客户开发网络设备并于次年开始批量供货，头部厂商拓展及单一客户内供货份额提升为公司中长期业绩增长提供有力保障。公司技术研发能力行业领先，构建柔性生产体系，采用ERP和MES系统提高制造工艺、管理水平及客户响应服务能力。公司自2020年起开始小批量生产销售数据中心交换机，目前已具备100G/400G数据中心主流接口速率、高带宽、大容量交换机硬件开发能力，有望受益AI及数字经济机遇，打开业务成长空间。 投资建议：公司是国内网络设备ODM龙头，与新华三、S客户等领先品牌商合作紧密，产品向高速率交换机等中高端领域加快迭代，有望受益AIGC与数字经济浪潮下网络设备市场发展新机遇。我们预计2023-2025年净利润分别为2.32亿/3.21亿/4.02亿元，同比增长19%/38%/25%，EPS分别为3.35/4.64/5.79元，对应PE为28X/20X/16X，低于行业平均，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险；客户集中风险；市场竞争加剧风险；主要原材料价格上涨和供应风险；产品开发及技术创新风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 投资主题 报告亮点 （1）从行业发展机遇及设备品牌商竞争格局说明标的成长潜力。AIGC及数字经济驱动网络设备加快向高速率迭代，数据中心应用市场前景广阔，中小企业数字化需求随着宏观经济复苏有望提速，提升企业园区网络设备需求。网络设备行业呈现品牌商和制造服务商专业化分工格局，其中华为、新华三等品牌商全球及国内份额持续提升，本土ODM厂商设计制造、客户响应等方面优势明显，制造产能加快向大陆转移，公司作为国内网络设备制造龙头厂商，技术积累深厚，具备高端产品研发制造生产能力，持续拓展领先品牌商，充分受益下游客户规模扩张及客户供应体系内份额提升。 （2）对比行业其他公司总结公司优势。报告通过对比公司与台湾及大陆主要网络设备制造商主要产品、主营收入结构、市场份额、主要客户等，提出网络设备制造行业主要壁垒在于规模制造品质保障及客户认证，公司聚焦交换机细分市场，坚持大客户战略，保持硬件方案技术领先和研发路线正确，持续丰富升级产品型号，通过优化工艺流程，采用ERP和MES系统等提升生产制造管理水平，提高产品品控与客户服务响应速度。 投资逻辑 国内网络设备ODM龙头，客户范围与供货份额稳步拓展，受益算力需求高增。公司深耕网络设备制造领域20余年，积累丰富行业经验，与新华三、S客户等国内领先网络设备品牌商合作紧密，产品加快向中高端迭代升级，AI与数字经济驱动下，数据中心场景成为市场增长重要驱动力，公司已开始小批量生产销售数据中心交换机，具备400G等高速率交换机研发制造能力，有望为后续业绩增长提供强劲动力。 关键假设、估值与盈利预测 核心假设：公司主要产品包括交换机、路由器及无线类产品、通讯组件类产品等，我们预计2023-2025年交换机类产品营收同比增速为25.66%/31.86%/27.44%，毛利率为14.8%/15.0%/15.2%；路由器及无线类产品营收同比增速为5.06%/4.03%/3.02%，毛利率为20.2%/20%/20%；通讯组件类产品及其他营收同比增速均为3%，毛利率为30%。 估值与盈利预测：我们预计2023-2025年公司营收为29.02亿/37.52亿/47.13亿元，同比增长23%/29%/26%，净利润为2.32亿/3.21亿/4.02亿元，同比增长19%/38%/25%。当前股价对应PE分别为28X/20X/16X，首次覆盖，给予“买入”评级。 国内网络设备ODM龙头，业绩快速成长 专注网络设备，与大客户深度合作 专注I Ct 行业二十余载，由通信设备组件转向网络设备整机制造商。菲菱科思成立于1999年，专业从事网络设备研发、生产和销售，以ODM/OEM模式与网络设备品牌商合作，产品定位企业级网络设备市场，兼顾消费级市场，广泛应用于运营商、政府、金融、教育、能源、电力、交通、中小企业、医院等以及个人消费市场等领域。公司设立初期主要经营单一通信设备组件制造业务，2009年起开始从事交换机生产制造业务，自成立以来紧密贴合市场与客户需求，扩大生产规模，丰富产品类型，加强与下游品牌商深度合作，逐步发展为国内知名网络设备制造服务商。 图表1：公司发展历程 图表2：公司主要产品线 产品布局全面，龙头客户持续拓展。公司产品逐步拓展为多系列网络设备产品并持续向中高端产品线延伸，已拥有覆盖全产品线的基于多种方案（Broadcom、Marvell、Realtek等）的交换机及路由器产品，目前主要产品线包括交换机、路由器及无线产品、通信设备组件，其中以太网交换机包括五管理交换机、二/三层管理交换机、PoE交换机、工业交换机和数据中心交换机等各种类型，端口速率覆盖百兆、千兆和万兆，不断升级迭代，路由器及无线产品主要包括企业级路由器、无线路由器、无线AP、AC控制器和硬件防火墙等，通信设备组件主要包括保安单元及PoE注入器等，为客户定制开发的特殊组件类产品。公司实施“大客户”策略，已成为新华三、S客户、小米、神州数码、浪潮思科、D-Link、迈普技术等国内外知名网络设备品牌商长期合作伙伴。 股权结构稳定，管理团队产业经验丰富 管理团队产业经验丰富，核心员工持股建立长效机制。股权结构稳定，实控人持股超30%。公司控股股东、实际控制人为董事长兼总经理陈龙发，截至2023Q1持股32.08%，第二大股东陈曦及第三大股东远致瑞信分别持股17.76%、5.52%。公司拥有3家全资子公司1家控股子公司，其中武汉菲菱科思系2022年公司收购武汉知远科技100%股权后更名，控股子公司由公司与安徽国新能源共同投资设立，公司持股55%，布局汽车电子产品，培育和发展新业务增长点。 图表3：公司股权结构 管理团队产业经验丰富，核心员工持股建立长效机制。公司董事长兼总经理陈龙发毕业于无线电技术专业，具有20多年行业经验，管理、技术、业务拓展方面经验丰富，其他高管及核心技术人员具有多年业务经营积累，具备各业务板块管理优势，研发总监、副总经理万圣先后在展达通讯、富士康、昊阳天宇任电子工程师，技术经验丰富，为公司核心技术人员之一，副总经理庞业军、王乾均自2001年起加入公司，多年陪伴公司成长。2015年公司实施核心员工入股计划，庞业军、王乾、万圣、江安全、朱行恒截至22年末持股比例分别为0.39%、0.36%、0.3%、0.36%、0.14%。 图表4：公司管理层简介 收入利润快速扩张，募资扩产升级产品能力 交换路由是主要业务，交换机营收占比89%。公司近年来收入利润保持较快增长，2017-2022年收入由7.49亿元增长至23.52亿元，净利润由0.40亿元提升至1.95亿元，CAGR分别为25.71%、37.10%，2022年受疫情及宏观经济影响，大客户增速放缓，公司收入利润同比增速下滑至6.54%、15.68%。2023Q1公司营收5.05亿元，同比及环比下降15.17%、3.13%，降幅明显收窄，归母净利润0.55亿元，同比减少17.46%，环比大幅增长44.41%，随着AI及数字经济拉动网络设备增长，以及公司自身产品升级，客户结构优化，业绩增速有望逐步恢复。分产品来看，交换机是公司主要收入利润来源且占比不断提升，2022年营收和毛利润占整体比重分别增长至89.10%和83.6%。路由器及无线类产品营收利润贡献份额约10%，2022年根据战略定位主动收缩部分竞争激烈、产品利润率较低的无线产品规模。 图表5：公司营业收入及同比增速 图表6：公司归母净利润及同比增速 图表7：公司营业收入结构 图表8：公司毛利结构 盈利能力整体向上，位于行业中上游区间。公司通过升级产品规格、提高产能产量以及研发和生产效率等方式实现营收和毛利率双重提高，2022年综合毛利率15.47%，较2017年提升3.1pct，其中交换机/路由器及无线类/通讯组件类产品及其他毛利率分别为14.52%/20.55%/34.81%，同比变动-1.72pct/+6.29pct/-10.27pct，23Q1综合毛利率进一步提升，同比提高3.54pct至19.6%。公司费用管控良好，期间费用率相对稳定，净利率整体稳步提升，2022年同比小幅提高0.66pct至8.3%，23Q1为10.94%，同比基本持平。公司盈利能力位于行业中上游水平，高于共进股份、剑桥科技、卓翼科技等内资企业，主要由于产品结构差异影响，毛利率略低于智邦科技、明泰科技等台资企业，主要由于台湾厂商从事行业时间更长，在研发技术、生产效率、产品等级、客户质量方面领先，在高端数据中心交换机、白牌交换机、欧美市场大客户等方面具有较大先发优势。近年来随着规模扩张及产品客户优化，与台资厂商盈利水平差距不断缩小，23Q1公司毛利率高于明泰科技，净利率高于智邦科技和明泰科技。 图表9：公司综合及分产品毛利率 图表10：公司期间费用率 图表11：同行业毛利率对比 图表12：同行业净利率对比 研发投入持续增长，提升自主研发和设计能力。公司紧密跟踪网络通信设备行业技术发展趋势，形成平台化、模块化产品研发体系，针对不同客户需求选取最优研发平台，在降低产品开发技术风险及成本同时保证产品更快实现批量化生产并推向市场，模块化建设方面按照交换机硬件方案核心结构形成CPU模块、交换模块和电源模块三大核心模块，根据客户产品性能需求调用不同模块架构及外延扩展完成具体开发。公司根据网络设备制造服务商经营特点采用PLM系统实现产品开发全流程控制保障产品多样性、稳定性、兼容性和可扩展性。22年公司研发投入1.05亿元，同比增长5.17%，研发团队规模扩张至418人，占员工总数31%，在数据中心交换机等领域实现创新突破，已具备100G/400G数据中心主流接口速率、高带宽、大容量交换机硬件开发能力，成功研发高背带容量插卡式核心交换机业