智能化持续渗透，国产卫浴龙头加速崛起

箭牌家居创始于1994年，已发展成为国产卫浴领军企业，旗下箭牌、法恩莎、安华三大品牌覆盖不同消费群体。公司未来产品朝向智能化发展，同时深入推进全渠道营销，品牌影响力持续提升。 产品智能化、套系化升级，全渠道营销扩展渠道纵深。1）产品及品牌：产品体系齐全，加大智能化和套系化开发提升客单价。公司在巩固陶瓷卫浴产品的优势同时，优化产品结构发展智能化，加强相关品类配套提升客单价。2）渠道：公司经销+分销体系优势突出，掌握行业优质经销资源。2022年底公司ARROW箭牌、FAENZA法恩莎、ANNWA安华三个品牌的经销商分别为1105家、450家、425家，终端门店网点合计13378家，经销范围覆盖全国。未来公司继续加强线上线下、直销经销全渠道营销。3）产能：加码智能家居投入，扩充龙头五金产能降低OEM比例。公司募投项目重点拓展龙头五金产能，降低OEM占比，同时加大智能化投入，将智能家居作为公司业务发展重心之一。 智能马桶渗透空间仍大，直营电商渠道快速发展驱动盈利提升：1）智能产品加速发展：从日本的发展经验来看，日本智能坐便器渗透率从1992年的14.2%提升到2021年的80.3%，我国智能坐便器渗透率提升空间仍大。公司在智能家居业务上已具备相当规模，智能马桶2022年收入13.89亿元，同比下降约1%。2）直营电商渠道快速增长：得益于公司在电商渠道的投入和推广，公司直营电商渠道占比从2019年的1.42%提升到2022年的9.27%，直营电商渠道毛利率水平在48%-50%，远远高于其他渠道。同时，线下经销渠道公司不断推动专卖店优化升级和渠道下沉布局，全渠道营销共同发展。 盈利预测与投资评级：公司是国内卫浴龙头，在品牌力、产品力和渠道力方面均有较为深厚的积累。公司积极应对行业趋势变化发展智能化家居产品品类，智能坐便器等品类快速放量，未来公司有望借助产品智能化优化产品结构、产品销售套系化带动客单价提升、渠道线上化和精细化运作进一步夯实公司在卫浴行业的核心竞争力。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为7.07/8.53/9.97亿元 ，对应PE分别为23X/19X/16X。考虑到公司未来智能家居发展潜力较大，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：下游需求波动的风险、市场竞争加剧的风险、原材料及能源价格大幅波动的风险等。 1.箭牌家居：国产卫浴龙头，发展智慧家居全产业链 1.1.产品体系齐全，打造综合性智慧家居品牌 箭牌家居创始于1994年，历经二十多年发展，目前公司已成为集研发、生产、销售与服务于一体的大型现代化制造企业。公司产品品类范围覆盖卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具、瓷砖、浴缸浴房、定制橱衣柜等全系列家居产品，致力于为消费者提供一站式智慧家居解决方案，目标是成为国际一流的智慧家居品牌。 公司旗下拥有ARROW箭牌、FAENZA法恩莎、ANNWA安华三大品牌；中国区域布有十大生产制造基地（2个在建），在中国市场拥有10000多家销售网点，产品远销全球多个国家和地区，是国内具有实力和影响力的综合性智慧大家居企业集团。 图1：箭牌家居集团产品线发展历程 公司旗下的主要产品品牌包括ARROW箭牌、FAENZA法恩莎、ANNWA安华，三个品牌具有不同的市场定位：ARROW箭牌品牌定位为全球智慧家居大家；FAENZA法恩莎，品牌定位为高端艺术生活品牌；ANNWA安华品牌定位为年轻时尚的卫浴品牌。 三个品牌的设计、功能和推广方式等也进行区隔，从而可以覆盖更多的消费群体。三个品牌产品涵盖卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具、瓷砖、浴缸浴房、定制橱衣柜等全系列家居产品。 图2：箭牌家居旗下三大品牌具有不同的市场定位 1.2.盈利能力回升，经销模式为主运营效率较高 营收小幅下降，盈利能力回升。公司2022年实现营收75.13亿元，同比下降10.27%，主要是受房地产行业下行、疫情扰动影响家装消费等因素影响；归母净利5.93亿元，同比增长2.75%，盈利能力已有修复。 图3：箭牌家居营业收入及增速情况 图4：箭牌家居归母净利润及增速情况 提价落实及产品结构优化，22年毛利率水平回升。公司卫生陶瓷产品2022年毛利率为34.03%，总体保持稳定，贡献了公司37.26%的毛利。2022年龙头五金、浴室家具、瓷砖、浴缸浴房、定制橱衣柜毛利率分别为30.50%、32.21%、24.17%、40.80%、24.27%，同比均有所改善。由于公司在2021年下半年进行了提价使得产品销售单价提升，同时产品结构持续优化，2022年公司销售毛利率回升至32.85%，同比提升2.79pct。期间费用率方面，公司费用总体保持稳定，2022年期间费用率有所增长，主要系疫情及地产景气压力之下收入下滑费用摊薄减少。 图5：箭牌家居分产品毛利率情况 图6：箭牌家居期间费用率情况 卫生陶瓷、龙头五金为主要业务，华南及华东区域业务占比较高。从业务结构来看， 1）分业务看，2022年公司卫生陶瓷业务占比46.71%，近年来占比保持稳定；龙头五金产品方面随着公司加大产品体系开拓及新兴渠道拓展，收入快速增长，其收入占比由2018年的18.96%快速提升至2022年的27.55%。2）分区域看，公司华南区域收入占比最高，2021年达到35.57%，其次华东、华北、华中区域占比分别为26.04%、13.38%和11.07%。 图7：箭牌家居分产品业务结构 图8：箭牌家居分区域业务结构 公司业务模式以零售经销模式为主，因此现金流状况好于工程业务占比较高的公司。 2022年公司经营活动产生的现金流量净额为4.01亿元，同比下滑55.77%，主要系2022年支付给供应商的商业票据付款期限缩短和市场费用兑现增加所致。 图9：公司经营性现金流量净额及净现比情况 图10：公司销售毛利率及销售净利率变动情况 1.3.股权结构稳定集中 股权结构稳定集中。公司董事长谢岳荣直接持有公司21.54%的股份，公司实际控制人为谢岳荣、霍秋洁、谢安琪和谢炜，其中谢岳荣和霍秋洁为夫妻关系，谢安琪为谢岳荣与霍秋洁之女，谢炜为谢岳荣与霍秋洁之子，四人通过乐华恒业投资控制公司49.71%的股份，四人合计控制公司71.25%的股份。 图11：箭牌家居股权结构图（截至2022年末） 2.行业：国产品牌份额有望提升，产品持续迭代升级 2.1.卫浴行业：本土企业品牌认知度逐步提升，智能化趋势渗透加快 2.1.1.卫生洁具：本土品牌逐渐向中高端市场进军，产品套系化、智能化发展 陶瓷卫生洁具一般指卫生陶瓷和卫浴用品，陶瓷卫生洁具主要包括卫生陶瓷和卫浴，卫生陶瓷主要涵盖坐便器、蹲便器、小便器等，卫浴则主要包括面盆、淋浴房、浴缸等。 2022年，全国规模以上卫生陶瓷企业375家，比上年同期增加12家；我国卫生陶瓷产量1.67亿件，比上年同期减少25.1%；规模以上卫生陶瓷企业主营业务收入累计754.88亿元，比上年同期降低7.3%。我国卫生洁具行业兴起于上世纪70年代，主要经历了起步、快速发展和稳步发展三个阶段： 起步阶段（上世纪70年代至90年代中期)：美标、科勒和TOTO等外资品牌相继进入中国市场，依托技术优势和品牌优势在沿海地区高档宾馆、高档写字楼、高档住宅大量使用，成为高端的代名词，我国卫生洁具行业刚起步，本土卫浴尚未形成大规模生产，产品种类单一、生产效率低下，主要面向中低端市场。 快速发展阶段（上世纪90年代中期至21世纪初期）：中国卫生洁具的产销量迅速增长，卫浴产品呈现多样化和个性化的特征，整体市场呈高速增长态势。与此同时，众多本土卫浴企业也发展崛起，但尚未出现全国性的本土品牌，主要服务对象还是中低端市场。而外资品牌在占领高端市场的同时，也开始逐渐向中端市场渗透。 稳步发展阶段（2013年以后至今）：国家不断优化调整产业结构，推进深化供给侧结构性改革。自此卫浴行业加速洗牌，步入品牌集中化阶段，箭牌、惠达、九牧等一批本土卫浴品牌逐渐发展为全国性品牌，资金、人才、技术、渠道、生态链等都在向头部厂家靠拢，整个市场逐渐进入相对良性的发展阶段。随着多年技术积累和市场开拓，本土品牌逐渐向中高端市场进军，与逐步下沉的外资品牌形成正面交锋，市场竞争趋于激烈。 目前，全球已经形成了三大知名卫生洁具品牌群：以杜拉维特(Duravit)、高仪(Grohe)、乐家(Roca)、汉斯格雅(Hansgrohe)为代表的欧洲品牌，以科勒(Kohler)、摩恩(Moen)、美标(AmericanStandard)为代表的美国品牌，以东陶(TOTO)、伊奈(INAX)、箭牌、惠达、九牧等为代表的亚洲品牌。随着卫生洁具行业的技术进步，卫生洁具产品逐步朝整体配套化、产品节能化和智能化发展。 2.1.2.龙头五金：国内企业OEM/ODM模式为主，技术及制造能力逐步提升 卫浴龙头五金主要包括水龙头、五金挂件、水槽和花洒等产品，以及相配套的软管、阀芯、支撑管组件、升降杆等，是卫生洁具的重要组成部分。我国的卫浴五金行业自上世纪九十年代中期开始，其发展经历了代工生产、自主品牌、整体家装三大发展阶段。 龙头花洒和卫浴配件行业内企业众多，各企业间竞争充分，市场化程度高。行业内企业大致可以划分为三类：国外品牌、国内知名品牌及区域性品牌。外资品牌主要定位于中高端市场，国内知名品牌逐步向中高端市场扩张，区域性品牌主要集中在中低端市场。 表1：龙头花洒和卫浴配件行业内企业类型及特点 2.2.智能化：智能产品渗透率提升潜力大，龙头加快布局 随着国民生活水平提高，消费者的生活习惯、健康意识逐渐转变，对于家居产品的人性化、舒适化以及健康环保的要求越来越高，智能化已经成为家居行业的主要发展趋势，智能坐便器、智能晾衣机、智能花洒等多元化的智能家居产品，以其便捷、安全、功能丰富等特点，成为越来越多家庭消费升级的选择。 而在众多智能家居产品中，智能坐便器是其中重点代表产品，分为智能马桶分体机（智能马桶盖）和智能马桶一体机。2010年前后，智能坐便器进入中国市场；2015年前后，赴日本旅游的游客背智能马桶盖回国成为一种时尚，智能坐便器逐步开始走进大众视野，经过几年的渗透和发展，智能坐便器被越来越多的家庭所接受，增速远高于其他卫浴品类，但其渗透程度仍然较低，对标日韩等国家，智能坐便器渗透率有望高达80%以上，内外资卫浴龙头企业也竞相开发相关产品。 线上渠道快速发展，精装配套率持续提升。从智能坐便器的销售渠道来看，线上渠道及线下零售占据了大部分的智能马桶销售渠道。从精装修配套情况来看，2022年智能坐便器配套数量为41.61万套，配套率28.5%，比2021年配套率提升了3个百分点，精装楼盘中的智能马桶应用比例也快速提升。 图12：智能坐便器精装渗透率快速提升 智能盖板销售规模收缩，单值更高的一体机逐步成为主流产品。从线上智能马桶分体机（智能马桶盖）和智能马桶一体机的销售情况来看，智能一体机的渗透速度远快于智能马桶盖，成为智能马桶消费中的主流产品。 图13：智能马桶盖及一体机线上销售规模及变动 图14：智能马桶盖及一体机线上销售数量及变动 日本智能坐便器渗透率从1992年的14.2%提升到2021年的80.3%。根据日本政府发布2021年主要耐用消费品普及情况，日本智能坐便器普及率从1992年的14.2%提升到2021年日本智能马桶普及率（户/两人及以上家庭）达到80.3%，2021年每100户的智能坐便器家庭保有量达到113.2台。参考日本智能坐便器的渗透率提升过程，我们认为当前国内智能马桶仍处于渗透初期，未来提升空间仍大。 图15：日本智能坐便器普及率变动情况 图16：日本智能坐便器保有量变动情况（台/100户） 3.箭牌：产品智能化、套系化升级，全渠道营销扩展渠道纵深 3.1.品牌及产品：品牌知名度高，智能产品占比提升带动盈利优化 3.1.1.产品体系齐全，加大套系化产品开发和销售提升客单价 三大品牌差异化定位，品牌效应显著。公司旗下三大品牌“箭牌ARROW”“法恩莎FAENZ