国产卫浴品牌领军者，受益行业智能化风潮

箭牌家居(001322.SZ) 国产卫浴品牌领军者，受益行业智能化风潮 建材 2023年10月13日 推荐（首次） 股价：13.57元 主要数据 行业建材 公司网址www.arrowgroup.com.cn 大股东/持股佛山市乐华恒业实业投资有限公司 /49.71% 实际控制人谢岳荣,谢安琪,谢炜,霍秋洁总股本(百万股)970 流通A股(百万股)97 流通B/H股(百万股) 总市值（亿元）132 流通A股市值(亿元)13 每股净资产(元)4.89 资产负债率(%)51.4 行情走势图 证券分析师 郑南宏投资咨询资格编号 S1060521120001 杨侃 投资咨询资格编号S1060514080002BQV514YANGKAN034@pingan.com.cn 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 8373 7513 8034 9081 9948 YOY(%) 28.8 -10.3 6.9 13.0 9.6 净利润(百万元) 577 593 614 764 911 YOY(%) -1.9 2.8 3.5 24.5 19.2 毛利率(%) 30.1 32.8 29.9 30.1 30.2 净利率(%) 6.9 7.9 7.6 8.4 9.2 ROE(%) 19.4 12.5 11.8 13.3 14.3 EPS(摊薄/元) 0.59 0.61 0.63 0.79 0.94 P/E(倍) 22.8 22.2 21.4 17.2 14.4 P/B(倍) 4.4 2.8 2.5 2.3 2.1 ZHENGNANHONG873@pingan.com.cn 平安观点： 国产卫浴品牌领军者，股权激励彰显信心。箭牌家居主营产品为卫生陶瓷、 龙头五金等卫浴产品，2018年在国内卫生洁具市占率排名第三，仅次于科勒与东陶，每年服务百万级家庭。近年公司业绩相对平稳，由于业务以经销零售为主，毛利率长期较高、现金流较优。公司于2022年IPO上市，2023年5月推出股权激励，彰显管理层对未来发展信心。 卫生洁具兼具套系化+智能化，成长空间仍大。陶瓷卫生洁具包括卫生陶 瓷和卫浴用品，行业已步入成熟阶段，2022年受疫情与地产下行冲击较大。但一方面，消费者采购时往往从核心功能单品坐便器延伸至龙头五金等，具有套系化特征，为企业打开增长空间；另一方面，卫浴智能化趋势明显，智能坐便器在国内普及率仅4%，远低于美日。需求端，从消费群体看，源于年轻群体与银发群体消费升级，从房屋类型看，相比其他建材产品，智能坐便器需求结构更复杂，住宅更新需求及非住宅需求占比高，有效对冲地产下滑影响；供给端，智能坐便器价格持续亲民化，2017-2022年线上智能一体机均价从4092元降至2933元。从竞争格局看，外资品牌市占率领先，尤其是工程市场，内资品牌在线上渠道更占优。 智能产品增长亮眼，电商&家装齐发力。从产品看，公司智能产品收入增长快速，2022年收入占比升至25%，毛利率高达37%。公司智能产品具 备优势：针对外资品牌，公司产品性价比高，线上推广抢先布局；相比内资品牌，公司在品牌、产品、渠道、服务方面占优。从渠道看，2022年经销零售收入占41%，工程占25%，电商占20%，家装占14%。一方面公司持续拓展终端门店，目前终端门店网点高达1.4万个，每年增加1-2千个；另一方面紧抓行业趋势，积极发力直营电商与家装渠道，直营电商收入近四年从1千万到7亿元，毛利率亦高；家装渠道近三年从3.8亿元到10.5亿元。此外，公司于2022年IPO上市募集到充裕资金，有助于提升智能家居与龙头五金产能。 公 司报告 公 司首次覆盖报告 证券研究报告 投资建议：行业层面，短期宏观地产政策持续改善，楼市有望筑底修复，带动卫浴装修需求释放；中长期看，尽管地产规模趋于萎缩，但重装需求增长，叠加智能坐便器渗透率提升，卫浴行业空间犹大。公司层面，作为国产卫浴品牌领军者，公司一是智能产品凭借品牌、产品性价比、渠道优势，收入增长亮眼；二是终端网点门店逆势扩张，直营电商与家装渠道快速拓 展；三是资本开支提速，IPO募集资金加码智能家居投入，减少龙头五金代工。预计2023-2025年归母净利润分别为6.1亿元、7.6亿元、9.1亿元，当前市值对应PE为21.4倍、17.2倍、14.4倍。首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：（1）地产基本面恢复低于预期：当前地产处于弱复苏状态，若后续新房与二手房成交不及预期，将影响装修需求修复。（2）新业务拓展不达预期风险：当前公司积极发展恒温花洒等智能产品，但新业务拓展面临竞争激烈、品牌渠道培育需要时间等问题，导致业务拓展存在不及预期风险。（3）行业价格竞争激烈导致利润率下行风险：当前行业弱复苏背景下， 以智能坐便器为代表的产品价格竞争激烈，若后续价格战进一步升级，将导致公司毛利率承压。 正文目录 一、国产卫浴品牌领军者，股权激励彰显信心6 1.1国产卫浴品牌领军者，服务百万级家庭6 1.2业绩增长平稳，以卫生陶瓷与龙头五金为主6 1.3推行激励彰显发展信心，股权结构稳定7 二、卫生洁具兼具套系化+智能化，成长空间仍大8 2.1卫生洁具品类多样，套系化采购助力客单价提升8 2.2智能座便器渗透率低，受益消费升级与产品降价9 三、智能产品增长亮眼，电商&家装齐发力12 3.1智能产品发展迅速，性价比与品牌占优12 3.2经销零售贡献最多，终端网点持续扩张14 3.3直营电商持续引流，家装渠道加大合作16 3.4加码智能家居投入，减少龙头五金代工18 四、投资建议19 五、风险提示21 图表目录 图表1公司主营产品类型6 图表2公司历年营收利润6 图表3公司历年利润率情况6 图表4分产品收入结构7 图表5分产品毛利率变化7 图表6公司经营性现金流保持较高水平7 图表7公司应收账款及票据情况（亿元）7 图表8公司股权结构（2023年中报）8 图表92022年我国卫生陶瓷产量减少25.1%9 图表102018年国内卫生洁具市场市占率情况9 图表112014-2018年中国花洒行业市场规模情况9 图表122014-2018年我国花洒产量与消费量9 图表132021年中国智能坐便器市场规模达147亿元10 图表142020年国内智能坐便器市场销量821万台10 图表152015-2022年智能坐便器线上销售规模变化10 图表162018至今精装修市场智能马桶配置率走势图10 图表17国内智能马桶渗透率较低11 图表182017-2022年线上智能一体机均价变化11 图表19用户选择智能马桶考虑因素排名11 图表20中国线上市场智能一体机分价格段零售额占比11 图表212021年智能座便器品牌整体市场占有率11 图表222021年线上渠道智能坐便器市场占有率11 图表232021年精装修智能坐便器配套品牌占比12 图表24公司智能坐便器收入及毛利率12 图表25智能产品收入及毛利率12 图表26智能马桶盖产品对比13 图表27京东各品牌智能坐便器销量前三产品价格（统计时间为2023/9/28）13 图表28箭牌家居在上市卫浴公司中收入利润规模领先13 图表29箭牌家居在研发投入方面较多14 图表30箭牌家居研发人员数量及占比较高14 图表31公司产品单价情况14 图表32营收分渠道占比15 图表33营收分渠道（单位亿元）15 图表34公司经销/分销商数量变化（单位家）15 图表35公司每年增加1000-2000个终端门店网点15 图表36四家国内卫浴品牌渠道情况15 图表37公司对于经销商奖励政策16 图表38直营电商收入大幅攀升17 图表39直销电商业务毛利率领先其他渠道17 图表40直营电商模式下客户订单数量占比集中千元以下17 图表41直营电商模式下客户购买公司产品的次数分布17 图表42家装渠道收入增长快速18 图表43公司各产品产能利用率情况18 图表44各类产品OEM金额占比18 图表45公司生产基地布局18 图表46公司IPO募集资金用途19 图表47公司盈利预测20 图表48消费建材公司估值对比20 一、国产卫浴品牌领军者，股权激励彰显信心 1.1国产卫浴品牌领军者，服务百万级家庭 箭牌家居于1994年创建于广东佛山，是一家集研发、生产、销售与服务于一体的大型现代化制造企业，生产产品品类范围覆盖卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具、瓷砖、浴缸浴房、定制橱衣柜等全系列家居产品，致力于为消费者提供一站式智慧家居解决方案，目标是成为国际一流的智慧家居品牌。 公司主要产品品牌包括ARROW箭牌（智慧家居）、FAENZA法恩莎（艺术家居，创建于1999年）、ANNWA安华（时尚家居， 2003年成立），三个品牌具有不同的市场定位，能够满足不同消费群体的需求。公司掌握具有自主知识产权的研发及制造核 心技术，是卫生陶瓷、节水型卫生洁具行业标准起草单位之一。公司品牌多次被评为中国十大卫浴品牌、十大瓷砖品牌，产 品相继获得德国红点设计奖、德国IF产品设计金奖、红棉中国设计奖，并于2015年、2020年连续两届被指定为世博会中国馆陶瓷洁具供应商。2022年公司智能坐便器、连体坐便器和蹲便器年销售近五百万台，服务超过百万级家庭用户。参考Euromonitor，2018年我国卫生洁具市场份额中箭牌排名第三，仅次于科勒与东陶。 图表1公司主营产品类型 分类 产品细类 卫生陶瓷 智能坐便器、普通坐便器、蹲便小便器、盆类、水箱及配件等 龙头五金 恒温花洒、淋浴花洒、水龙头、挂件、智能晾衣架、地漏 浴室家具 浴室柜 浴缸浴房 浴缸、浴房、淋浴屏风 瓷砖 抛釉砖、仿古砖、瓷片 定制橱衣柜 定制橱柜、定制衣柜、定制阳台柜 其他 全屋家居涉及的零部件及五金件等 资料来源：公司公告，平安证券研究所 1.2业绩增长平稳，以卫生陶瓷与龙头五金为主 近年业绩增长平稳，毛利率相对较高。受地产下行与新冠疫情影响，2018-2022年公司营收从68.1亿元升至75.1亿元、增幅不大，但得益于毛利率改善，归母净利润从2.0亿元升至5.9亿元。2023年上半年公司营收34.3亿元，同比增3.8%，归母净利润1.7亿元，同比降28.2%，主要因需求恢复偏弱背景下，行业竞争加剧导致毛利率承压，但相比其他建材行业而 言，公司毛利率仍维持近30%的较高水平。 图表2公司历年营收利润图表3公司历年利润率情况 营收（亿元）归母净利润（亿元）毛利率净利率ROE（摊薄） 营收同比（右）利润同比（右） .0 5.6 5.95.85.9 1.7 2 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 201820192020202120222023H1 200% 150% 100% 50% 0% -50% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 201820192020202120222023H1 资料来源：Wind，平安证券研究所资料来源：Wind，平安证券研究所 收入以卫生陶瓷与龙头五金为主，其中智能坐便器占比20%。卫生陶瓷是公司传统优势产品，主要包括坐便器、盆类、蹲便器、感应器、小便器等产品。龙头五金产品主要包括淋浴花洒、水龙头等产品，公司近年不断加大智能恒温花洒、智能恒温龙头等智能产品研发和推广，进一步加大抖音、VR直播、小程序、猫宁、线下新零售体验馆等新兴推广渠道的投入力度， 带动龙头五金产品收入快速增长。近年浴室家具、瓷砖产品收入占比均有所下降，主要是消费者偏好变动较快、行业竞争更加激烈所致。2023H1卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具、瓷砖、浴缸浴房收入分别占比49%、28%、10%、6%、5%，卫生陶瓷中智能坐便器收入占营收比重约20%。 图表4分产品收入结构图表5分产品毛利率变化 其他业务其他品类及配件定制橱衣柜 浴缸浴房瓷砖浴室家具 龙头五金卫生陶瓷 卫生陶瓷龙头五金 浴室家具瓷砖 50%浴缸浴房定制橱衣柜 100% 90% 80% 70