石油化工行业周报第308期：低利率背景下，看好稀缺的高股息资产“三桶油”

2023年7月1日 行业研究 低利率背景下，看好稀缺的高股息资产“三桶油” ——石油化工行业周报第308期（20230626—20230702） 要点 新一轮降息政策开启，经济预期缓慢复苏。6月13日，央行宣布OMO利率调降10bp；6月15日，MLF利率调降10bp。OMO、MLF降息后，贷款市场报价利率（LPR）也随之下调。6月20日，央行公布一年期LPR为3.55%，下调10bp；5年期以上LPR为4.20%，下调10bp。6月以来，市场对于稳增长政策加码的期待大幅提升，降息被视作是新一轮逆周期调节政策开始的信号。中长期来看，政策刺激措施的力度可能将小于之前的宽松周期。在较强的政策预期下，我们认为国内经济或将维持缓慢复苏的态势，需要一定时间的恢复。 低利率背景下高股息资产稀缺，“三桶油”维持高分红具备长期投资价值。与其他板块相比，化工板块中，“三桶油”在维持高股息方面表现十分亮眼。在探索建立中国特色估值体系、国企深化改革的背景下，“三桶油”加强资本市场沟通，大力推进分红、定增、大额回购等工作，得到了市场的广泛关注。“三桶油”秉持股东回报理念，维持高分红。2022年，中国石油、中国石化、中国海油A股股息率分别在8.5%、8.1%、8.3%。保持高股息策略显示出“三桶油”具备长期投资价值。 低利率背景下，高股息资产“三桶油”估值有望得到中长期修复。回顾长江电力2006年以来PE及PB估值情况，公司估值水平自2013年以来持续提升，而长江电力股息率从2010年以来（2014年除外）便常年高于我国10年期国债到期收益率。我们认为长江电力通过清晰商业模式和高比例分红树立良好公司形象，尤其在降息周期下，高股息资产的价值往往会逐渐被市场认可，估值水平也将持续修复，2013年到2022年长江电力PE-TTM和PB-MRQ均值从11倍、1.3倍增长至19倍、2.6倍。因此，在国内目前的低利率环境下经营业绩亮眼和高股息资产能够使得公司具有很强的吸引力，当前时点我们持续看好高股息且经营业绩优异的“三桶油”，公司估值有望在中长期持续得到修复。 长期负利率背景下传统日企高分红具备吸引力，看好“三桶油”价值凸显。2001年开始，日本央行实施采用量化宽松策略，政策目标利率逐渐下降至0，2016年，日本央行出台了短期利率降至负0.1%，作为长期利率指标的10年期国债收益率为0%的YCC政策，并维持负利率政策至今。日本大型上市公司分红逐年增长，日经225指数营收前20公司的分红额从2010年的不到1万亿日元，增 长至2021年的超过3万亿日元。日本大型公司的经营领域集中传统的制造业、商业、金融、机械以及物流等领域，综合商社类企业业务涵盖金属、机械、能源、化学品、食品、纺织纤维等领域贸易，在本轮日股牛市中扮演重要角色。三桶油业务类型与日本传统大型企业相近，资产质量有望持续提升，高分红政策维持，看好“三桶油”在低利率环境中价值凸显。 投资建议：地缘政治局势持续紧张，中长期上游资本开支不足造成原油供给增长乏力，我们预计中长期内油价将维持中高位，建议关注如下标的：第一、上游板块，中石油、中海油、中石化、新奥股份、中曼石油；第二、油服板块，中海油服、海油工程、海油发展、石化油服、博迈科；第三、民营大炼化板块，恒力石化、荣盛石化、东方盛虹、恒逸石化、桐昆股份；第四、轻烃裂解板块，卫星化学和东华能源；第五、煤制烯烃，宝丰能源；第六、三大化工白马，万华化学、华鲁恒升和扬农化工。 风险分析：上游资本开支增速不及预期，原油和天然气价格大幅波动。 石油化工 增持（维持） 作者分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005010-57378026 zhaond@ebscn.com 联系人：蔡嘉豪 021-52523800 caijiahao@ebscn.com 联系人：王礼沫 010-56513142 wanglimo@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 资料来源：Wind 目录 1、低利率背景下，看好稀缺的高股息资产“三桶油”5 1.1、新一轮降息政策开启，经济预期缓慢复苏5 1.2、低利率背景下高股息资产稀缺，“三桶油”维持高分红具备长期投资价值5 1.3、低利率背景下，市场倾向给予高股息资产估值溢价7 1.4、负利率环境下日企高分红具备吸引力，传统行业价值凸显8 1.5、投资建议12 2、原油价格和供需数据追踪13 2.1、国际原油及天然气期货价格与持仓13 2.2、中国原油期货价格及持仓14 2.3、原油及石油制品库存情况15 2.4、石油需求情况16 2.5、石油供给情况18 2.6、炼油及石化产品情况19 2.7、其他金融变量20 3、风险分析21 图目录 图1：四大行1年期定期存款利率变化（%）5 图2：贷款市场报价利率变化（%）5 图3：“三桶油”（A股）股息率6 图4：“三桶油”（H股）股息率6 图5：2017年以来化工上市央企ROE改善明显7 图6：长江电力2006年以来归母净利润情况7 图7：长江电力股息率与国债收益率7 图8：2006年以来长江电力估值情况8 图9：2016年以来日本央行政策利率持续为负9 图10：2016年以来日本隔夜拆借利率在负数区间运行9 图11：2016年以来日本国债利率维持低位9 图12：日经225指数的PB长期低于标普500指数10 图13：日经225指数的破净率较高10 图14：日经225权重股FCFF明显改善10 图15：日本大型上市公司分红逐年增长，股息率稳定10 图16：2012年以来日本股指收益率在全球位居前列11 图17：原油价格走势（美元/桶）13 图18：布伦特-WTI现货结算价差（美元/桶）13 图19：布伦特-迪拜现货结算价差（美元/桶）13 图20：WTI总持仓（万张）13 图21：WTI净多头持仓（万张）13 图22：美国亨利港天然气价格（美元/mmBtu）14 图23：荷兰TTF天然气期货价格（美元/mmBtu）14 图24：原油期货主力合约结算价（元/桶）14 图25：布伦特原油期货主力合约价差（人民币元/桶）14 图26：原油期货主力合约总持仓量（万张）14 图27：原油期货主力合约成交量（万张）14 图28：美国原油及石油制品总库存（百万桶）15 图29：美国原油库存（百万桶）15 图30：美国汽油库存（百万桶）15 图31：美国馏分油库存（百万桶）15 图32：OECD整体库存（百万桶）15 图33：OECD原油库存（百万桶）15 图34：新加坡库存（百万桶）16 图35：阿姆斯特丹-鹿特丹-安特卫普（ARA）库存（百万桶）16 图36：全球原油需求及预测（百万桶/日）16 图37：IEA对2023年原油需求增长的预测（百万桶/日）16 图38：美国汽油消费（百万桶/日）16 图39：美国炼厂开工率（%）16 图40：英法德意汽油需求（千桶/日）17 图41：印度汽油需求（千桶/日）17 图42：中国原油进口量（万吨）17 图43：中国原油加工量（万吨）17 图44：欧洲炼厂开工率（%）17 图45：中国炼厂开工率（%）17 图46：全球原油产量（百万桶/日）18 图47：全球钻机数（座）18 图48：非OPEC国家产量增长预期（百万桶/日）18 图49：OPEC总产量及沙特产量（千桶/天）18 图50：利比亚、尼日利亚月度产量（千桶/天）18 图51：俄罗斯原油产量（万桶/日）18 图52：美国原油产量（千桶/日）19 图53：美国页岩油产区原油产量（千桶/日）19 图54：美国钻机数（座）19 图55：美国库存井数（口）19 图56：石脑油裂解价差（美元/吨）19 图57：PDH价差（美元/吨）19 图58：MTO价差（美元/吨）20 图59：新加坡汽油-原油价差（美元/桶）20 图60：新加坡柴油-原油价差（美元/桶）20 图61：新加坡航空煤油-原油价差（美元/桶）20 图62：WTI和标准普尔20 图63：WTI和美元指数20 图64：原油运输指数(BDTI)21 表目录 表1：今年以来各板块及标的市场表现6 表2：中国石油在油价波动背景下依然维持高分红8 表3：日经225指数按市值排名前20大公司业务范围及累计涨幅11 1、低利率背景下，看好稀缺的高股息资产“三桶油” 1.1、新一轮降息政策开启，经济预期缓慢复苏 进入6月，新一轮降息政策正式开启。6月8日，国有六大行宣布下调活期存款和部分定期存款挂牌利率，人民币活期、2年期、3年期、5年期的存款利率分别下调5bp、10bp、15bp以及15bp。6月12日，继国有六大行后，全国性股份行官宣下调人民币存款利率，与国有大行类似，活期、定期存款均有所下调，中长期定期存款下调幅度更大。6月13日，央行宣布OMO利率调降10bp；6月15日，MLF利率调降10bp。OMO、MLF降息后，贷款市场报价利率（LPR）也随之下调。6月20日，央行公布一年期LPR为3.55%，下调10bp；5年期以上LPR为4.20%，下调10bp。本次1Y和5YLPR下调并未增加银行的息差压力，而是在LPR报价机制下锚定利率下调后的一次跟随下调。各大银行6月纷纷下调存款利率也为此次报价利率下调释放了空间。 图1：四大行1年期定期存款利率变化（%）图2：贷款市场报价利率变化（%） 资料来源：iFind，光大证券研究所整理注：数据截至2023.6.8资料来源：iFind，光大证券研究所整理注：数据截至2023.6.30 6月以来，市场对于稳增长政策加码的期待大幅提升，降息被视作是新一轮 逆周期调节政策开始的信号。根据光大证券研究所宏观团队6月20日发布的报 告《还有哪些货币政策值得期待?——6月20日LPR下调点评》，一方面，需求不足仍是当前经济运行面临的突出问题，促进需求修复尤其是居民消费需求是当下政策的重心，本次降息可以通过传导到居民端短期消费贷款，以达到刺激居民消费需求的目的。另一方面，降息可以一定程度提振居民对房地产的信心。考虑到目前宏观紧急修复的形态、节奏和力度，为更好达到“加大逆周期调节，全力支持实体经济”的效果，通过调降政策引导LPR下行能够推动实体经济融资成本下行，刺激市场需求。中长期来看，政策刺激措施的力度可能将小于之前的宽松周期。在较强的政策预期下，我们认为国内经济或将维持缓慢复苏的态势，需要一定时间的恢复。 1.2、低利率背景下高股息资产稀缺，“三桶油”维持高分红具备长期投资价值 低利率背景下，高股息资产“三桶油”优势凸显。与其他板块相比，化工板块“三桶油”在维持高股息方面表现十分亮眼。在探索建立中国特色估值体系、国企深化改革的背景下，“三桶油”加强资本市场沟通，大力推进分红、定增、 表1：今年以来各板块及标的市场表现 大额回购等工作，得到了市场的广泛关注。2022年，中国石油、中国石化、中国海油A股股息率分别为8.5%、8.1%、8.3%，普遍高于运营商、基建、金融等版块公司。此外，从经营现金流和业绩角度看，“三桶油”表现依然相对优异，考虑到当前低利率背景，低估值、高股息的“三桶油”更加具备长期投资价值。 板块 上市公司 股票代码年初至今涨幅PE-TTM PB-MRQ 2022年经营现金流股息率 净额（亿元） （2022年） 23Q1业绩同比23Q1业绩环比 中国石化600028.SH50.4%12.00.9411638.14%-11.07%108.48% 中国石油601857.SH54.7%8.90.9739388.50%12.15%49.86% 中国海油600938.SH19.2%6.21.3820568.34%-6.38%-2.49% 中油工程600339.SH36.6%29.40.88-11.31%32.80%- 石化 海油工程600583.SH-1.9%14.51.07331.65%279.56%-27.99% 中海油服601808.SH-15.3%27.01.66690.97%33.00%39.62% 海油发展600968.SH6.