引领泛半导体电源国产替代，充电桩打造新增长极

业绩高增的光伏电源龙头，引领泛半导体电源国产替代 英杰电气深耕工业电源领域二十余年，为国内泛半导体电源龙头，2022年光伏、半导体业务分别占收入比重48%、15%。公司为股权结构集中的民营企业，截至2023年Q1末两位实控人合计持股68%，经营决策高效。受益光伏上游扩产、半导体国产替代和充电桩业务拓展，公司业绩高速增长，2022年实现营收12.8亿元，同比增长94%，归母净利润3.4亿元，同比增长115%。截至2023年Q1末，公司存货、合同负债分别为17、10亿元，同比提升80%、20%，在手订单32亿元，订单饱满，业绩增长可持续。 光伏电源：硅料、硅片份额稳定在七成以上，电池片打造新增长极 公司的光伏电源可应用于硅料、硅片、电池片三个环节。公司2005年进入晶硅设备电源市场，实现硅料、硅片环节电源的国产替代，与隆基、中环、晶盛等头部客户建立稳定联系，市场地位稳固。2022年公司硅料/硅片电源收入6.1亿元，同比增长71%。根据我们测算，若2023年硅料、硅片扩产规模分别为104万吨、208GW，对应电源市场规模分别为14/8亿元，短中期将为公司贡献稳定的收入增量。电池片电源国产替代刚起步，电池片技术迭代驱动设备市场规模持续增长。我们预计2023-2025年电池片电源市场规模分别为22/22/26亿元，当前国产化率低。公司的电源在TOPCON、HTJ两种路线设备上均有测试，未来有望批量供应，光伏业务增长可持续。 半导体电源：当前国产化率不及5%，2025年中国大陆市场空间近百亿 射频电源主要应用于刻蚀和薄膜沉积设备等等离子体加工设备，是技术壁垒最高的半导体设备零部件之一。国内射频电源主要被美系厂商AE、MKS垄断，当前国产化率低于5%。在半导体领域，公司2017年为中微半导体的MOCVD设备配套特种电源，实现进口替代，2018年开始研究射频电源，目前已有产品在客户处验证。我们测算2025年中国大陆半导体设备射频电源市场规模约107亿元人民币，公司成长空间广阔。 充电桩：2025年全球市场空间超千亿，公司在手订单饱满 减碳政策、产业链升级等因素驱动下，新能源汽车渗透率快速提升，充电桩需求持续增长。我们测算2023-2025年全球充电桩市场规模545/771/1126亿元，2022-2025年CAGR为53%。公司2016年切入充电桩赛道，市场认可度高。2022年公司充电桩业务实现收入0.86亿元，同比增长126%，新签订单1.41亿元，同比增长114%。其中国内、海外新签订单分别占比59%、41%，国内外市场同步拓展。2023年6月，公司定增方案过审，拟定增2.5亿元用于充电桩扩产和补流，充电桩项目总投资额3亿元，达产后将新增40万台交流电桩和1.2万台直流电桩产能，预计产值8.3亿元。2022年公司充电桩业务全球收入份额仅0.3%。随定增破除产能瓶颈，收入有望持续增长。 盈利预测与投资评级：公司为国内工业电源龙头，短期光伏硅料/硅片电源龙头地位稳定，中期受益电池片/半导体电源国产替代和充电桩扩产，远期有望向工业电源平台转型。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为4.8/6.3/8.6亿元，当前市值对应PE为37/28/21倍。首次覆盖予以“增持”评级。 风险提示：市场竞争加剧、新品研发不及预期、下游客户验证进展不及预期 1.英杰电气：引领泛半导体电源国产替代，充电桩打开成长空间 1.1.光伏电源设备龙头，向半导体、充电桩领域拓展 国内工业电源龙头，产品广泛应用于光伏、半导体材料等领域。英杰电气成立于1996年，2020年在深交所创业板上市。公司深耕功率控制电源、特种电源等的工业电源二十余年，技术积累深厚，2020年获评专精特新“小巨人”。公司的电源产品广泛应用于光伏设备、半导体材料等领域，在光伏上游材料生产环节处于领先地位，市占率常年保持在70%以上，并向电池片设备延伸。此外，公司于2016年切入新能源汽车充电桩领域，有望持续受益下游高景气。 图1：公司深耕行业二十余年，为国内光伏电源设备龙头 股权集中的民营企业，截至2023年Q1末董事长、总经理合计持股68%，技术背景强。英杰电气由现董事长王军、现董事周英怀共同创立，截至2023年Q1末，二人分别持股34.29%、33.78%，为实际控制人。公司股权结构相对集中，经营决策高效。 图2：公司实控人合计持股68.07%（截至2023/3/31） 图3：公司创始人&实控人职业背景 公司主营业务分为工业电源、充电桩，2022年电源收入占比88%。工业电源可以把一般交流电源转换为适合工业设备使用的直流电或稳定的交流电。按设备对输出电压、输出电流等技术指标是否有特殊要求，工业电源又分为功率控制电源和特种电源。其中： （1）功率控制电源：公司第一增长极，下游以光伏生产设备为主。（2）特种电源：公司第二增长极，下游以半导体行业和科研院所为主。公司于2017年为中微半导体开发生产的MOCVD设备提供配套的特种电源，实现了进口替代，为进入半导体产业供应链打下基础。（3）充电桩：即适用于新能源汽车的充电设备。公司基于工业电源技术的平台优势，拓展充电桩业务，已成功打开国内外市场，有望成为公司第三增长极。 图4：公司产品可分为功率控制电源、特种电源及充电桩三大类 20余年口碑积累，与下游头部企业建立稳定关系。经过20多年的发展，公司已成为国内领先的功率控制电源供应商，与下游头部企业建立稳定合作关系，例如光伏设备商晶盛、连城，单晶硅企业隆基、中环，LED蓝宝石及外延片领域中微、天通等。优质客户为公司研发技术和产品实力背书，为未来新品研发、推广打下基础。 图5：客户覆盖光伏、半导体、冶金等领域，与多家头部企业建立稳定合作关系 光伏电源客户资源优质，产品矩阵持续拓展。公司于2005年开始进入晶硅生产设备行业，过去16年间成功打破德国AEG、美国Spang等厂商对晶硅生产设备功率控制电源的技术垄断，完成国产替代。公司晶硅设备电源市占率常年维持在70%以上，市场地位稳固。近年来，公司切入电池片设备电源下游，在TOPCON和HJT两种技术路线设备上均有新品测试，后期有望实现批量供应。电池片设备电源仍在国产替代阶段，成长空间广阔。 表1：公司在光伏领域客户众多，产品矩阵拓展逻辑顺畅 1.2.受益下游光伏、半导体等领域高景气，业绩高速增长 受益于光伏下游高景气，公司业绩高速增长。光伏为公司第一大下游，2022年营收占比48%。2021-2022年为硅料扩产大年，公司作为硅料设备电源龙头充分受益，加上半导体领域产品放量，2022年公司实现营收12.8亿元，同比增长94%，归母净利润3.4亿元，同比增长115%。规模效应释放，利润增速强于营收。 图6：2018-2022年公司营收CAGR达33% 图7：2018-2022年公司归母净利润CAGR达32% 图8：2022年光伏占总营收比重48%，为第一大下游 图9：2022年公司各板块营收均高速增长 产品结构优化、规模效益释放，盈利能力稳定于高水平。近年来公司毛利率、净利率分别维持在41%、24%左右高水平。其中，半导体业务毛利率最高，2022年为50%，冶金玻纤、光伏毛利率分别为44%、31%。2022年公司销售毛利率39%，同比下滑3pct，主要系光伏电源原材料价格上涨影响，毛利率同比下滑8pct。2023年Q1原材料价格回落，公司毛利率已回升至41%。受益于规模效应摊薄成本，2022年公司销售净利率26%，同比提升3pct。展望未来，随高毛利率的半导体等业务占比提升，规模效应持续释放，公司盈利能力有望维持高水平。 图10：公司盈利能力维持较高水平 图11：2018-2022年公司期间费用率整体下行 图12：2018-2022年公司主要下游毛利率变动情况 截至2023年Q1末，公司存货/合同负债同比增长80%/20%，在手订单饱满。公司产品从签订订单到确认收入周期较长，多晶电源、单晶电源、半导体类产品交付确认通常分别需15-20、6-8、3-6个月，形成存货。截至2023Q1末，公司存货、合同负债分别为16.8、10.2亿元，同比分别提升80%、20%，在手订单32亿元，订单饱满，业绩增长可持续 。2022年公司光伏/半导体/冶金玻纤/科研院所库存量分别同比增长172%/489%/227%/47%，各板块新签订单均维持较高增速。 图13：截至2023年Q1末，公司存货17亿元，同比增 图14：截至2023年Q1末，公司合同负债10亿元，同 表2：2022年公司各下游产量、销量、库存均同比高速增长（单位：台） 1.3.定增加码充电桩，打造新增长极 公司充电桩收入、订单快速增长，产能吃紧。公司基于工业电源技术的平台优势，拓展充电桩设备业务。受益新能源汽车行业高景气，国内外充电桩需求均旺盛，公司充电桩业务快速成长，2022年实现营收0.86亿元，同比增长126%，新签订单1.41亿元，同比增长114%。截至2023年6月，公司充电桩主要由子公司蔚宇电气通过租赁场地的方式生产，产能难以满足持续增长的市场需求，亟需扩产。 图15：2022年公司充电桩收入、新签订单分别同比增 图16：下游需求旺盛，公司充电桩产能不足 拟定增2.5亿元扩产充电桩，达产产值8亿元。2023年6月，公司定增方案通过深交所审核，拟定增2.5亿元用于充电桩扩产和补流。充电桩项目总投资额3亿元，达产后公司将新增40万台交流充电桩、1.2万台直流充电桩产能，预计达产产值8.3亿元，显著增厚公司业绩。 表3：拟定增2.5亿元用于充电桩扩产，达产产值8亿元 2.光伏电源：硅料、硅片份额七成以上，电池片打造新增长极 公司2005年切入光伏产业链，迄今为止已完成硅料、硅片环节电源的国产替代，近年市占率保持在70%以上。近年公司开启电池片设备电源国产替代，TOPCcon/HJT路线均有产品验证，有望成为未来业绩增长点之一。 图17：公司的电源产品应用于光伏硅料、硅片和电池片环节 2.1.硅料电源：2023年市场空间约14亿元，颗粒硅技术有望催生新需求 我们测算硅料电源单价1400万元/万吨，2023年硅料电源市场规模约14亿元，其中颗粒硅扩产带来需求约3亿元。新技术发展或将催生新一轮扩产潮，未来电源设备需求有望延续。核心假设： （1）新增硅料产能：据主要硅料企业公告，我们预计2023年全球新增硅料产能有望达到225万吨。同时，参考集邦咨询预测，我们保守预计2024-2025年全球硅料产能同比均增长30%/25%。即2023-2025年全球硅料新增硅料产能分别为104/68/73万吨。 （2）电源配备数量及价值量：根据我们的产业链研究，1万吨硅料需配备15-17台电源，我们保守预计2022-2023年单万吨硅料所需电源数量为16台，按硅料电源均价90万元/台计算（测算时年降3%），单万吨硅料产能对应电源价值量约1400万元。 表4：硅料电源市场空间测算表 颗粒硅降本增效明显，技术迭代有望带动电源需求。颗粒硅使用硅烷流化床法生产，具有投入成本低、耗电量少等优点，有望综合降本20-30%，成为新一代硅料技术。目前协鑫科技已与隆基、晶澳、中环等客户签订约84万吨的颗粒硅采购或合作生产协议，在徐州、乐山、包头、呼和浩特、乌海5大基地合计规划颗粒硅产能达74万吨，2022年有效产能达14万吨，2023-2025年每年扩产20万吨，带来3亿元/年的硅料电源需求。 远期来看，若颗粒硅大规模产业化，电源设备需求有望持续。 表5：协鑫科技已与隆基、晶澳等客户达成84万吨颗粒硅的采购或合作生产协议 表6：我们预计协鑫2023-2025年每年新增20万吨颗粒硅产能，对应电源市场空间3亿元/年 2.2.硅片电源：2023年市场空间约8亿元，市场需求稳定 2022年国内硅片新增产能预计207GW，同比增长27%。受益光伏装机量增长、大硅片技术迭代，近几年我国硅片产能扩产加速。据不完全统计，2022年国内硅