电源龙头引领国产替代，充电桩蓄势待发

下游光伏装机高景气，产业链扩产+技术迭代催生设备需求。全球/中国光伏市场飞速发展，装机量超预期。根据CPIA数据，2023年全球/中国光伏装机量预测分别上调至305-350GW和120-140GW，未来市场空间将进一步扩张。 公司是光伏电源设备龙头企业，实现硅料、硅片、电池片电源全覆盖，充分受益于光伏装机增长带来的产业链扩张及各环节技术迭代带来的设备需求增长。（1）硅料电源：N型硅料结构性短缺+颗粒硅新技术，硅料产能扩产脚步不停，公司硅料电源市占率达70%。（2）硅片电源：大尺寸+薄片化趋势导致生长炉更新，公司硅片电源市占率达75%。（3）电池片电源：N型电池片全面推进，公司在TOPCon和HJT两种技术路线上的设备电源均已测试，引领电池片电源国产化。 半导体设备市场空间广阔，公司半导体电源技术领先、率先国产落地。全球半导体设备市场空间千亿规模，电源作为半导体设备温场控制的核心，重要性凸显。仅刻蚀和薄膜沉积两个环节，我们测算2022年全球射频电源价值量达241.99亿。当前半导体设备厂商国产化提速，公司2017年率先为中微半导体开发生产的MOCVD设备（金属有机化学气相沉积设备）提供配套的特种电源产品，实现国产替代，目前向中微保持稳定供货。半导体射频电源方面，公司技术推进顺利，订单放量可期。公司半导体设备电源业务盈利能力较强，2022年毛利率高达49.55%，伴随半导体电源进一步放量，公司有望实现利润增厚。 切入充电桩蓝海，募资扩产打造新增长曲线。充电桩市场规模增长态势持续高涨，根据中国充电联盟数据显示，预计我国充电桩行业市场规模将于2026年增长至2,870.2亿元，2022-2026年的年均复合增长率将达37.22%，千亿蓝海市场正在打开。公司基于自身工业电源技术的平台优势，于2016年成立蔚宇电气全资子公司，顺利切入充电桩赛道。2023年6月，公司募集不超过2.5亿元，用于投资“新能源汽车充电桩扩产项目”。规划产能完工后，公司将新增充电桩41.2万台/年的生产能力，能够充分满足市场空间扩张及订单增长需求，实现充电桩业务快速成长。 投资建议：公司是国内电源设备龙头，受益光伏装机增长、产业链规模扩张，光伏电源增量可观；伴随电池片电源及半导体射频电源国产化研发验证落地，公司射频电源国产替代领先地位稳固，批量订单可期；充电桩业务大幅扩产，技术+市场立足充电桩千亿市场。预计公司2023-2025年实现营业收入分别为19.32亿元、27.5亿元、35.74亿元，实现归母净利润4.79亿元、6.52亿元、8.33亿元，同比增长41.4%、35.9%、27.8%。对应EPS分别为2.22、3.02、3.85，当前股价对应的PE倍数分别为32.4、23.8、18.6。给予“买入”评级。 风险提示：光伏装机不及预期；光伏产业链扩张不及预期；国产导入进度不及预期；产能扩张不及预期等。 1、光伏、半导体电源设备龙头，高订单增速企业增长动能强 劲 1.1高市占电源设备龙头切入高增长赛道，客户关系+技术优势筑牢企业护城河 高市占率国内光伏电源龙头，依托技术优势切入新能源高增长赛道。公司是国内电源设备龙头，从事以功率控制电源、特种电源为代表的工业电源设备以及新能源汽车充电桩/站的研发、生产与销售。2005年公司通过研发出国内首台“全数字单晶硅直流电源”切入光伏赛道，并分别于2007、2008年推出“全数字多晶硅高压启动电源”、“12对棒多晶硅还原炉电源”，期间通过技术突破在光伏电源行业常年维持70%以上的高市占率。 2016年公司成立四川蔚宇电气有限责任公司，负责公司充电桩业务；2018年在成都成立四川英杰晨冉科技有限公司，作为省会城市研发中心；2020年公司于深交所挂牌上市。2021年控股深圳英杰晨戈科技有限公司，作为一线城市研发中心。 图表1：英杰电气发展历程 股权高度集中，架构稳定。公司实际控制人为王军和周英怀，二人分别持股34.29%、33.78%，合计持股比例达68.07%。公司共有晨冉科技（100%）、蔚宇电气（100%）、晨晖科技（100%）、随时充新能源（100%）、寰宇国际贸易（100%）、晨戈科技（91.16%）六个控股子公司，部分子公司重点发力新能源业务。 图表2：英杰电气股权结构图（截至2023Q1） 多赛道“卖铲”分散行业风险，下游客户众多。公司研发多种电源可在光伏、蓝宝石、钢铁冶金、半导体、玻璃玻纤等多个行业设备上使用，分散了单一行业的周期性波动和偶发性风险。此外，公司技术优势卓著，在各细分行业均有行业一梯队龙头客户，如公司在光伏行业获得隆基、晶澳等头部企业青睐。我们认为公司的客源优势有望保障公司在技术变革浪潮中仍能不断寻找新海域，长周期的业绩成长性与估值切换逻辑兼备。 图表3：公司下游各细分行业部分客户关系分布 公司主要产品为功率控制电源及特种电源，同时依托自身工业电源技术基础切入新能源充电桩赛道。 功率控制电源产品包括系列功率控制器和功率控制电源系统（还原炉电源、单晶炉电源、蓝宝石炉电源、碳化硅炉电源）。1）功率控制器是一种以MOS管、晶闸管、IGBT（电力电子功率器件）为基础，以智能数字控制电路为核心的电源功率控制器件。2）功率控制电源系统是以功率控制器为核心，配以相应的检测控制设备，以实现电热温度、电压、电流、功率的控制，并具有完善的检测和保护功能的电气控制系统。公司功率控制电源产品主要应用于光伏（多晶硅、单晶硅、电池片）生产设备、半导体电子材料生产设备以及其他工业制造设备。 特种电源是为特殊用电设备供电专门设计制造的电源，公司生产的特种电源主要有直流编程电源、加速器电源、中高频感应电源、高压电源、微波电源、射频电源、固态调制器系统等，主要应用于半导体、激光、医疗、环保等行业，电子枪、微波加热、杀菌、等离子喷涂、真空熔炼等特种工业领域以及航空航天等科研领域等。 图表4：公司部分产品分布 1.22022业绩表现亮眼，2023Q1订单充足 受益光伏、半导体行业高景气，2022年营收利润高增。2022年公司实现营收12.83亿元，同比增长94.39%，2019-2022年CAGR达42.54%；2022年实现归母净利润3.39亿元，同比高增115.92%，2019-2022年CAGR达45.09%。 2023Q1表现来看，公司实现营业收入2.33亿元，同比增长15.24%；实现归母净利润0.55亿元，同比增长2.33%。由于公司研发费用增长、垫付产能扩建资金导致投资收益减少等因素，公司净利润增速有所放缓。 图表5：2018-2023Q1公司营业收入及同比（亿元） 图表6：2018-2023Q1公司归母净利润及同比（亿元） 盈利能力维持高位，半导体业务助力高毛利。2022年公司毛利率、净利率分别为39.14%、26.42%，同比分别降低3.03pct、增加2.57pct。2023Q1公司毛利率、净利率分别为41.3%、23.74%。从细分行业来看，公司半导体电子材料业务毛利率较高，近两年维持在50%水平。 图表7：2018-2023Q1公司毛利率/净利率 图表8：2018-2022公司各行业毛利率 控费能力稳定，研发投入增长。2022年公司销售费用、管理费用、财务费用分别为0.52亿元、0.44亿元、-0.02亿元，三费总支出在0.94亿元，费用占营收比例为7.33%，同比降低2.82pct，预计公司充电桩等业务规模效应释放后可进一步摊薄三费支出，整体控费能力较强。研发费用方面，2022年公司研发费用为0.69亿元，同比增长5.37%。2023Q1公司进一步加大研发投入力度，高研发投入有利于巩固公司技术护城河。 图表9：2018-2023Q1公司三项费用占比 图表10：2018-2023Q1公司研发费用及占比（亿元） 订单驱动公司增长动能强劲，存货增速较快。2022年公司合同负债为8.46亿元，同比增长62.6%。2023年公司在光伏行业的订单同比继续保持较高的增长，2023Q1公司在手订单约32亿元，订单水平同比2022年预计稳中有增。由于公司订单不断增长，公司产品、原材料存货相应增加。2022年、2023Q1公司存货分别为15.22亿元、16.78亿元，同比分别增长79.27%、80.29%。 图表11：2018-2023Q1合同负债及同比（亿元） 图表12：2018-2023Q1存货及同比（亿元） 1.3功率控制为主导产品，光伏领域营收贡献半壁江山 从公司产品结构来看，功率控制系统装置营收占比较高，2022年该产品实现营收9.06亿元，营收贡献占比达70.62%。特种电源2022年实现营收2.19亿元，营收占比为17.07%；充电桩实现营收0.86亿元，同比大幅增长126.32%，占2022总营收比例为6.7%，充电桩产品具有较高增长动能。从行业结构来看，公司产品应用于光伏领域实现营收6.13亿元，接近总营收的一半。随着光伏行业快速发展，公司营收规模有望进一步扩张。 图表13：2018-2022A公司营收结构（按产品，亿元） 图表14：2022年公司营收结构（按行业，亿元） 2、光伏设备电源：布局硅料、硅片、电池环节，终端高装机 +设备迭代打开企业成长空间 2.1行业：光伏装机持续高景气，光伏设备需求水涨船高 光伏装机维持高景气，双碳+能源安全驱动绿色转型。全球多国提出“碳中和”气候目标，能源转型大势所趋，光伏市场发展势头强劲。据CPIA数据显示，2022年，全球光伏新增装机达到约230GW，2023全年预计新增装机305-350GW。国内方面，“十四五”时期是我国实现碳达峰目标的关键时间窗口，光伏产业发展具有重大战略意义。2023年国内光伏新增装机规模涨势迅猛，上半年光伏发电装机78.42 GW，同比增长154%。整县推进政策落地、光伏发电成本降低等因素带来利好，国内光伏需求将进一步提升。 光伏发电LCOE降幅居首，平价上网后行业逻辑进一步从政策驱动转型需求驱动。2010年太阳能光伏发电、陆上风电、海上风电、聚光太阳能LCOE（平准化能源发电成本）分别为0.38、0.09、0.16、0.34USD/kWh，2020年分别降至0.06、0.04、0.08、0.11USD/kWh，十年来降幅分别达-85.1%、-56.1%、-47.7%、-68.1%，光伏发电平准化能源发电成本降幅最大。此外，2021年发改委发布《关于2021年新能源上网电价政策有关事项的通知》，明确从2021年起实行平价上网，光伏行业逻辑将进一步从政策驱动转型需求驱动，带动光伏装机量增长。 图表15：国内光伏装机需求预测（GW） 光伏装机扩容带动光伏全产业链产销两旺，设备电源需求高增。伴随光伏装机规模扩张，全产业链制造端产量快速提升。根据CPIA数据，2023年上半年，多晶硅、硅片、电池、组件产量同比增长均在60%以上。生产设备方面，硅料环节的核心设备是还原炉；硅片环节的核心设备包括多晶硅熔炼炉、单晶炉、切片机等；电池环节的核心设备包括扩散炉、PECVD设备、光刻机、腐蚀设备等。各环节产量提升对于光伏厂商生产设备提出更高要求，设备电源为设备运转提供强力支撑。以还原炉电源为例，还原炉电源以叠层功率控制器为控制核心，配套开关装置、可编程控制器、人机界面等，实现对还原炉电压电流的多档连续调节，在电压电流检测及功率控制上发挥重要作用，需求增长具有确定性。 图表16：硅料还原炉 图表17：长晶设备（单晶生长炉） 2.1.1硅料：N型料扩产、颗粒硅新技术带动还原炉电源需求 硅料企业大规模扩产，硅料电源市场广阔。中国是多晶硅主要产地，国内产量占据全球多晶硅产量85%以上。2020年，多晶硅市场出现供应缺口，在供不应求的局面下，2020-2022年，硅料价格经历一轮迅猛上涨周期，多晶硅致密料价格从约60元/千克高涨至300元/千克，涨幅高达400%。在硅料价格强势上涨下，2022年硅料企业表现亮眼，高利润促使老牌硅料企业纷纷扩产，新玩家积极入场分一杯羹。