泛半导体国产替代趋势下成长加速，纵横拓展打造新增长极

泛半导体废气治理领军企业，纵横拓展打造新增长极。公司2005年成立，主营工艺排气管道；2012年进入泛半导体领域；2016年拓展废气治理设备；2017年进军湿电子化学品；2022年新能源领域取得较大突破。公司在巩固泛半导体废气治理系统领先地位的同时，打造“工艺废气治理系统（中央治理）+制程附属设备（源头控制）”“湿电子化学品供应&回收再生系统+电子材料”的产品矩阵，具备一体化竞争优势。 刚需&高壁垒铸就泛半导体废气治理价值。废气产生于泛半导体生产过程多个环节，带来废气治理系统&设备需求。1）泛半导体废气治理直接参与制程保障产品良率，为刚性需求。工艺废气需要与生产工艺同步进行收集、治理和排放，废气治理系统及设备安全稳定性直接关系到产能利用率、产品良率等。2）泛半导体废气组分复杂技术要求更高，客户认证壁垒彰显价值。与一般行业相比，电子工业排放限值更严格&管控的污染物种类更多，工艺废气治理系统和生产过程结合更为紧密，考虑生产稳定性，客户认证层面彰显高壁垒。公司客户资源优质。主要客户包括中芯国际、华虹半导体、京东方、华星光电、隆基绿能、宁德时代等龙头，优质稳定客户资源为公司持续发展提供重要支撑。 高景气度&国产替代加速，泛半导体废气治理空间广阔，公司市占率有望快速提升。半导体产业景气度高企 ， 大陆主要晶圆/面板产线2021-2025年产能复增16.6%/8.0%。我国半导体IC对外依存度高，“芯片法案”下国产替代进程加速。2030年大陆废气治理系统/设备空间99/79亿元，假设2023/2030年，集成电路废气治理系统、面板废气治理系统、废气治理设备的国产化率分别达到30%/70%、55%/90%、30%/70%，对应2030年国产废气治理系统/设备空间71/55亿元，2023-2030年复合增速32%/28%。2021年，公司于光电显示/集成电路废气治理系统市占率分别为49%/24%；于制程附属设备市占率为13%，整体国产化率约23%。公司在光电显示领域废气治理系统市占率近50%，高市占率有望复制到集成电路，市占率随国产化进行而快速提升。 积累行业经验&客户资源，切入湿电子化学品领域。湿电子化学品在集成电路和平板显示领域国产化率仅为25%，国产化率待提升。2017年，公司借助行业经验&客户积累纵向延伸至湿电子化学品领域 ，2018-2022年该业务收入复增27%，国产化趋势下保持高速发展。 盈利预测与投资评级：公司已在半导体&面板废气治理具备一定行业地位，并拓展新能源领域；国产化趋势下市占率有望快速提升，我们预计公司2023-2025年归母净利润2.15/2.94/3.87亿元，同增65%/37%/31%，PE 22/16/12倍（估值日期2023/5/22），首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游行业资本支出波动，原材料价格波动，行业竞争加剧 1.泛半导体废气治理领军企业，纵横拓展打造新增长极 1.1.废气治理为基纵横拓展，构建“系统、设备、材料”三大业务体系 深耕泛半导体废气治理，纵横拓展构建多元驱动力。公司成立于2005年，前期主要以制造、销售镀锌及不锈钢材质的螺旋和焊接工艺排气管道为主。2012年，公司中标上海集成电路研发中心废气处理系统，正式进军泛半导体工艺废气治理领域，此后，持续拓展客户，服务于京东方、华星光电、天马微电子等业内领军企业。公司在奠定国内泛半导体工艺废气治理领先地位的同时，依托深厚行业积累持续拓展，逐步实现废气治理系统、废气治理设备、湿电子化学品供应与回收等多元业务格局。 图1：盛剑环境发展史 构建“系统、设备、材料”多元产品体系，具备一体化优势。公司在持续巩固泛半导体工艺废气治理系统的领先地位的同时，稳步打造“工艺废气治理系统（中央治理）+制程附属设备（源头控制）”、“湿电子化学品供应系统+湿电子化学品回收再生系统+电子材料研发制造”的多产品矩阵。公司可处理各类废气，包括酸碱废气、有毒废气、VOCs等，同时涉及附属设备及排气管道配套部件的销售；挖掘现有客户需求，开展湿电子化学品供应和回收业务，具备一站式服务优势。 图2：盛剑环境主营业务结构图 制造基地多点布局，强化属地化配套优势。公司的江苏昆山基地、四川广汉基地为成熟运营的基地，公司积极推动自动化升级和生产线改造，提升工厂柔性化程度和产能规划，目前订单充沛，运营良好。湖北孝感基地于2022年7月投产，废气治理设备产能逐步释放。基地规划方面，公司将江苏盛剑、孝感盛剑等共同打造为绿色装备智能制造中心；加快打造上海盛剑半导体先进泛半导体制程附属装备平台；加速推动盛剑微化学品材料生产、研发基地（上海化工区、合肥）建设。产能端多地多元有序建设&扩充，匹配下游市场需求和客户订单，持续优化业务结构，增强客户服务能力与粘性，为公司后续发展提供保障。 表1：盛剑环境生产基地梳理 1.2.股权结构稳定且较为集中，子公司业务分工明确 股权结构稳定且较为集中，子公司业务分工明确。截至2023年一季度，张伟明、汪哲夫妇作为公司实际控制人直接持有公司60.77%的股权，并通过上海昆升管理（员工持股平台）间接持有公司股权，合计持有公司61.48%的股份。公司股权结构稳定且较为集中，有利于提升公司决策效率与长远发展。公司旗下三家全资子公司业务分工明确，其中2005年成立的盛剑通风主要以生产销售安装通风管道为主；2016年成立的江苏盛剑主要负责废气及固废处理设备、节能环保设备、电气自控设备等业务；2017年成立的北京盛科达（后更名为盛剑微）专注于湿电子化学品回收业务。 图3：公司股权结构（截至2023Q1） 1.3.在手订单充足保障后续成长，新能源成为新增长极 在手订单充足，保障公司后续成长。2018-2022年公司营收与归母净利润四年CAGR分别为11.1%、4.1%。2022年，公司实现营收13.28亿元，同增7.74%；净利润1.30亿元，同减14.47%，主要系公司业务规模扩大，在公司信用政策范围内应收款余额增加所致，信用减值损失增加69%至0.49亿元。截至2023年4月25日，公司在手订单含税金额（含已中标未签合同）为14.07亿元，已超过2022年全年收入。公司订单充足，保障未来业务发展。 集成电路领域收入占比持续提升，新能源成为新增长极。从收入和毛利的结构来看，废气治理系统和设备收入与毛利占比超90%，未来随着湿电子化学业务逐步放量，业务结构有望调整。从下游需求领域来看，集成电路占比持续提升，收入/毛利占比从2021年的46%/49%，提升至2022年的52%/57%；新能源业务迎来突破，2022年新能源领域的收入/毛利同比大幅增加263%/198%，收入/毛利占比从2021年的4%/5%、提升至2022年的15%/13%，成为新的业绩增长点。根据细分订单情况，截至2023年4月25日，集成电路/光电显示/新能源领域在手订单含税金额（含已中标未签合同）分别为9.23/2.90/1.91亿元，占比66%/21%/13%，新能源游领域持续拓展。 图4：2018-2022年营业收入（亿元） 图5：2018-2022年归母净利润（亿元） 图6：2018-2022年公司营收构成（亿元） 图7：2018-2022年公司毛利结构（亿元） 图8：2018-2022年按下游领域划分的收入结构（亿元） 图9：2018-2022年按下游领域划分的毛利结构（亿元） 图10：公司在手订单结构（含税，含已中标未签合同，截至2023年4月25日） 公司综合毛利率较为稳定，ROE有望回升。2018-2022年，公司综合毛利率在27%-31%之间呈现窄幅波动趋势，较为稳定。细分来看，系统和设备业务毛利率小幅波动；湿电子化学业务过往采取价格策略开拓市场，毛利率有所波动，2022年毛利率提升3.06pct至26.90%，未来随着该业务持续放量，毛利率有望继续提升。2018-2022年公司ROE持续下滑；拆分来看，费用良好管控下公司净利率较为稳定，下滑主要系公司资产负债率的下降叠加营收端增速放缓导致资产周转率下降所致。展望未来，公司收入端放量有望带动周转率企稳回升；2022年，公司杠杆率已企稳回升，ROE有望提高。 图11：2018-2022年公司毛利率情况 图12：2018-2022年公司加权ROE及杜邦分析 费控效果较好，经营现金流有望转好。2018-2022年公司期间费用率始终控制在11%-15%，费用管控效果较好，2022年期间费率14.5%，主要系开拓业务、支付员工薪酬以及售后维护费及加大研发投入所致，未来受益经营规模效应，期间费率仍有望下降。 2019年后疫情导致下游客户账期延长，叠加原材料价格上涨等因素影响，公司经营现金流净额持续下滑，收现比、净现比亦持续下降；展望未来，2023年疫情影响消除，经营现金流有望迎来改善。 图13：公司费用控制持续改善 图14：公司经营性现金流情况 2.公司泛半导体废气治理行业地位突出，国产化趋势下成长加速 2.1.刚需&高壁垒铸就泛半导体废气治理价值，公司优势突出 废气产生于泛半导体生产过程多个环节，带来对应治理需求。半导体产业链包括上游半导体支撑产业（材料与设备）、中游半导体制造产业、下游半导体应用产业。制作工序包括设计、制造、封装和测试等环节，制造过程对生产环境的洁净程度有较高要求； 同时，制造过程产生的废气也需要进行处理，由此带来半导体废气配套治理需求。废气产生于涂覆、显影、蚀刻、剥离、清洗等环节，分为酸性废气、碱性废气、有机废气和工艺尾气。酸性废气、碱性废气、有机废气分别进入到对应的处理系统处理后排放，而工艺尾气需要与生产工艺同步进行收集、治理和排放。工艺尾气产生于热氧化、CVD、光刻曝光、干法刻蚀、离子注入等工序，首先经过安装于半导体工厂生产设备侧的源头处理装置L/S（local scrubber），处理集成电路生产制造过程中产生的有毒有害气体之后，再进入对应的处理系统处理后排放，带来废气治理系统及设备需求。 表2：集成电路&光电显示制造工艺及主要废气污染物类别生产工序 图15：集成电路废气治理图示 2.1.1.泛半导体废气治理直接参与制程保障产品良率，为刚性需求 废气治理参与集成电路生产制程，关系到产品良率。工艺废气需要与生产工艺同步进行收集、治理和排放，废气治理系统及设备是客户生产工艺不可分割的组成部分，其安全稳定性直接关系到产能利用率、产品良率、员工职业健康及生态环境。 1）影响产能利用率：泛半导体生产工艺是高度自动化的连续工序，当工艺废气治理系统发生故障，未能同步对工艺废气进行收集、治理和排放时，会导致连续工序中断，直接影响产能利用率。 2）影响产品良率：泛半导体生产工艺精密度极高，对生产环境的洁净度要求严格，生产过程均在高等级洁净室内进行。工艺废气自工艺设备进入工艺排气管道后，如因工艺废气治理系统故障导致负压不稳定，或者工艺排气管道泄漏，致使洁净室内空气环境改变，可能导致产品良率下降乃至报废。 3）危及员工职业健康：泛半导体生产工艺中产生的挥发性有机物及其光化学反应产物等对人体健康有直接危害，通过呼吸道、皮肤等进入人体，导致各种急慢性健康问题，包括粘膜刺激、炎症、心肺疾病和癌症等。 4）破坏生态环境：泛半导体生产工艺通常是高能耗、高水耗、高频率产生和排放有毒有害污染物的过程，会排放酸性、碱性、有机、有毒和含尘废气等。 公司/产品通过一系列验证，保障产线的稳定运行。公司或产品通过了FM Approvals 4922、ISO9001:2015质量管理体系认证、ISO14001环境管理体系认证、SEMI S2产品认证、CE认证等一系列国内、国际质量认证。公司稳定的产品质量为客户的产能利用率、产品良率、员工职业健康及生态环境提供了有力保障，为公司保持和开拓市场提供了坚实基础。 2.1.2.技术要求&客户认证彰显泛半导体废气治理高壁垒 泛半导体废气组分复杂技术要求更高，客户认证壁垒彰显价值。与一般行业大气污染相比，《电子工业污染物排放标