宏观大类专题：静待政策明朗，警惕“卖事实”风险

期货研究报告|宏观大类专题2023-03-01 静待政策明朗，警惕“卖事实”风险 研究院 徐闻宇 xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 蔡劭立 caishaoli@htfc.com从业资格号：F3056198投资咨询号：Z0015616 高聪 gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 孙玉龙 sunyulong@htfc.com从业资格号：F3083038投资咨询号：Z0016257 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 两会期间保持谨慎，商品“卖事实”的短期风险上升，静待政策明朗； 两会后继续关注股指期货、黑色建材的逢低做多机会；关注整体工业品的去库进程。 核心观点 ■对于主要经济目标的预测 我们预计GDP增速的中性目标5%，今年�口增速将达到4%左右，消费增速达到6%左右，基建投资增速为10.5%左右，地产投资增速预计为0.2%左右。 ■近期政策透露稳增长信号 投资是主要抓手。在设置投资和消费目标方面，地方省市的固定投资平均目标增速为8.3%，较去年略有上升，社会零售平均目标增速增速为7.7%，略有下降。预计新增地方专项债限额3.8万亿，2023年新增专项债提前批额度近2.2万亿元，增长49.8%；新 增一般债提前批额度近4300亿元，增长28.4%。 扩内需仍是重点。关注新能源汽车和智能家电等大宗消费刺激政策，旅游、生育政策也值得期待。预计地产政策难有全面松绑，大概率将坚持“房住不炒”总基调，注重地产风险的有效化解，结合因城施策缓解地产压力。 ■两会的影响分析 A股：两会政策超预期的提振明显。在两会前一周，股票市场情绪偏谨慎，近十年样本的平均涨跌幅和胜率表现平平；而整体股指随着时间推移，样本的平均涨跌幅持续上移，样本上涨概率也相对较高，其中中证500（IC）和中证1000（IM）表现最优。 商品：两会期间存在“卖事实”风险。在两会前一周，商品市场普遍录得上涨，其中Wind焦煤钢矿和非金属建材表现相对突�。在两会期间，整体商品�现一定回调，其中前期受益的Wind焦煤钢矿和非金属建材、有色、化工均�现不同程度回调，但两会结束后调整趋势并未延续，属于短期“卖事实”风险。 重点关注各品种的去库进程，其中库存偏低而消费处于中上水准的黑色建材基本面相对更有韧性。再过两周大部分工业品将结束一季度的季节性累库阶段，进入到真正考验需求改善的去库阶段。从前期累库进程来看，黑色建材链除玻璃以外大部分商品都 处低库存；原油的累库进程超季节性；有色中的铜、铝尤其是锌累库低于季节性。基于基建和地产投资增速测算，在监测品种中，地产投资回升拉动相对显著的是粗钢、铜、铝、玻璃、PVC；基建投资回升拉动相对显著的是粗钢、铝、沥青。 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 策略摘要1 核心观点1 一、近期政策透露的稳增长信号4 地方两会的经济增长目标普遍下调，投资仍为经济增长的主要抓手4 地方债发行前置，基建投资持续发力6 扩内需仍是重点，刺激消费的工具箱丰富7 坚持房住不炒总基调，注重地产风险的有效化解8 主要部委2023年工作重点汇总9 二、对于主要经济目标的预测13 国内的�口压力仍大13 消费迅速改善15 高频数据：人员流动持续改善，地产销售仍在恢复中15 地产边际改善偏慢17 三、以史为鉴20 以史为鉴：两会的日历效应20 弱复苏的配置逻辑21 四、两会对商品的影响分析22 商品逐渐回到去库阶段22 投资分项对商品需求的测算24 图表 图1：美国库存规模同比仍处高位丨单位：%13 图2：美国库存消费比丨单位：%13 图3：美国个人消费支🎧（耐用品与服务）丨单位：十亿美元14 图4：美国个人储蓄比例刷处于较低位置丨单位：%，十亿美元14 图5：国内29个城市地铁客运量丨单位：万人次15 图6：国内101个城市道路拥堵指数七日平均丨单位：无15 图7：国内航班执飞率丨单位：%15 图8：30大中城市商品房成交累计同比丨单位：%15 图9：城市二手房挂牌量指数丨单位：点16 图10：城市二手房挂牌价指数丨单位：点16 图11：百城土地成交溢价率丨单位：%16 图12：百城土地成交占地面积丨单位：万平方米16 图13：上游丨单位：%18 图14：下游丨单位：%18 图15：2008年至今的国内历轮地产政策周期丨单位：%19 图16：过去10年两会的资产表现复盘丨单位：%20 图17：过去10轮弱复苏阶段行业表现情况丨单位：%22 图18：主要商品品种2023年一季度库存趋势推演23 图19：主要商品品种近七年周频库存的分位数水平23 图20：近7年主要品种产量和消费分位数水平24 表1：31省两会的经济目标4 表2：重点省关于重大投资项目的具体目标5 表3：31省政府债提前批下达情况6 表4：重点省关于扩内需的政策内容7 表5：旅游大省关于旅游消费的具体目标8 表6：重点省市关于房地产的政策方向8 表7：自然资源部2023年工作重点9 表8：住房和城乡建设部2023年工作重点10 表9：水利部2023年工作重点11 表10：商务部2023年工作重点11 表11：国家发展和改革委员会2023年工作重点11 表12：国家铁路局2023年工作重点12 表13：2023年国内�口预测丨单位：%14 表14：主要经济体防疫政策调整后的消费表现17 表15：2008年至今四轮地产政策周期下，房地产行业各指标的变化丨单位：%19 表16：国内弱复苏阶段商品表现丨单位：%21 表17：过去十轮弱复苏时间区间内国内主要股指表现情况丨单位：%21 一、近期政策透露稳增长信号 地方两会的经济增长目标普遍下调，投资仍为经济增长的主要抓手 各地两会公布的2023年经济增长目标普遍低于2022年。31省市中，仅上海、海南、新疆、重庆、黑龙江5省市的目标GDP增速较2022年有所上调，西藏、内蒙古、吉林3省与2022年一致，其余省市的目标GDP增速较2022年下调，下调GDP的省市数目占比达74%。31省市目标GDP增速平均值为5.6%，较2022年的6.1%下滑0.5个百分点，若按均值水平推算，考虑去年GDP目标增速为5.5%，我们认为，今年全国经济增长目标很可能定为5%左右。 经济增长目标虽然下调，但地方稳增长意愿依然不弱，体现为地方省市通过拉动投资以对冲消费潜在的下行风险。在设置投资和消费目标方面，地方省市的固定投资平均增速为8.3%，较2022年上升约0.1个百分点，而社会零售平均增速为7.7%，较2022 年下降约0.3个百分点。同时，在投资目标方面，已有19个省明确了重大项目的具体目标，其中广东、浙江等7个去年未设定目标的省份在今年明确了具体目标；江西省今年将重大项目投资目标定在1.6万亿元左右，较去年目标同比增长45%；部分经济大省对重大项目表态积极，如浙江提🎧“掀起新一轮重大项目建设高潮”。 表1：31省两会的经济目标 省份 2023 社零 2022 2023 固投 2022 2023 GDP 2022 天津 6%左右 7%左右 3%左右 5.5%左右 4%左右 5%以上 河北 6%以上 8%左右 6.5%左右 6.5% 6%左右 6.5% 上海 - - - - 5.5%以上 5.5%左右 福建 10.0% 9.0% 6.0% 6.5% 6%左右 6.5% 江西 8.5%左右 10%以上 8%以上 8%以上 7%左右 7%以上 四川 - 8.0% - 8.0% 6%左右 6.5%左右 云南 10%以上 8%以上 9%左右 7%以上 6%左右 7%左右 山西 7%左右 7.0% 7%以上 8.0% 6%左右 6.5%左右 浙江 - - - - 5%以上 6%左右 广东 6.0% 6.5% 8.0% 8.0% 5%以上 5.5%左右 广西 6.5%以上 8.0% 8.0% 10.0% 5.5%左右 6.5%以上 内蒙古 - - 10%以上 - 6%左右 6%左右 辽宁 7%左右 8%左右 10%以上 10%左右 5%以上 5.5%以上 黑龙江 6%以上 7.0% 8%以上 10%以上 6%左右 5.5%左右 陕西 6%左右 - 8%左右 7%左右 5.5%左右 6%左右 安徽 9.5% 9%左右 10%以上 10%以上 6.5%左右 7%以上 山东 - - - - 5%以上 5.5%以上 湖北 10%以上 10%以上 10%以上 10%以上 6.5%左右 7%左右 重庆 6.0% 7%左右 10.0% 6%左右 6%以上 5.5%左右 海南 10%左右 11.0% 12%左右 8%左右 9.5%左右 9%左右 贵州 7.5%以上 10%左右 5%左右 - 6%左右 7%左右 宁夏 5.0% - 10.0% 8.0% 6.5%左右 7.0% 西藏 10%左右 10%左右 13%左右 - 8%左右 8%左右 河南 8.0% 8.0% 10.0% 10.0% 6.0% 7.0% 湖南 - - 7%以上 7.5% 6.5%左右 6.5%以上 新疆 - 6%左右 - 10%左右 7%左右 6%左右 北京 - - - - 4.5%左右 5%以上 江苏 - 6.5%左右 - - 5%左右 5.5%以上 吉林 7%左右 6.5%左右 7%左右 7%左右 6%左右 6%左右 甘肃 10.0% 8.0% 10.0% 9.0% 6.0% 6.5%以上 青海 - - - - 5%左右 5.5%左右 平均目标增速 7.7% 8.0% 8.3% 8.2% 5.6% 6.1% 数据来源：地方政府官网华泰期货研究院 表2：重点省关于重大投资项目的具体目标 省份2023年2022年 重庆力争全年基建投资增长11%以上 海南基建投资增长10%以上力争基建投资增长10% 基建 西藏加快实施国家“十四五”支持西藏的151个项目推动实施17个川藏铁路配套国省公路项目 贵州完成基建投资3900亿元 青海重点推进重大项目800个以上，总投资1.3万亿 贵州省重大项目完成投资8000亿元以上 广西自治区统筹推进重大项目2500个左右，完成投资5000亿 元以上 河南以100个投资100亿元以上的项目为重点亿元以上项目投资1.8万亿 重大项目 江苏 突�抓好220个省级重大项目和纳入国家“十四 山东谋划实施15000个左右省市县三级重点项目谋划推�2000个省级重点项目 五”规划的102项重大工程建设着力抓好220个省级重大 安排省重大项目1000个左右，完成年度投资1万亿 浙江 元以上 广东 全年安排省重点建设项目1530个，年度计划投资 1万亿元 数据来源：地方政府官网华泰期货研究院 地方债发行前置，基建投资持续发力 今年2月31省均披露了2023年新增专项债提前批额度，合计近2.2万亿元，较2022 年提前批额度同比增长49.8%；新增一般债提前批额度，合计近4300亿元，较2022年提前批额度同比增长28.4%。 从实际发行来看，截至2月27日，新增专项债发行8383.87亿元，略低于去年同期的 8775.19亿元；新增一般债发行2407.55亿元，累计同比增长20.32%。地方政府债净融 资11650.37亿元，与去年同期的11663.94亿元较为接近。 根据地方两会政府债提前批情况，并结合年初以来地方政府债的发行节奏，我们推 测，今年地方债发行节奏仍明显前置化，且新增地方专项债额度高于3.65万亿，主要是由地方政府专项债提前批额度显著高于去年这一方面推断�此结论。从上节分析中可看🎧，今年基建投资不缺项目，那么保障项目建设资金的到位则为重中之重，加快专项债发行节奏为该环节的核心要义。 表3：31省政府债提前批下达情况 提前批专项债提前批一般债 省份 2023(亿元) 2022(亿元) 增幅 2023(亿元) 2022(亿元) 增幅 天津 508 319 59.2% 32 27 18.5