宏观点评：企业盈利续降近两成，见底了吗？

宏观点评 企业盈利续降近两成，见底了吗？ 事件：1-5月规上工业企业盈利同比-18.8%，前值-20.6%；其中，5月单月同比-12.6%。 证券研究报告|宏观经济研究 2023年06月28日 作者 核心观点：1-5月工业企业盈利延续负增、同比仍降近两成，指向当前经济仍是弱现实、企业盈利欠佳， 跟投资、社融、通胀等数据信号一致；5月单月盈利降幅收窄，主因利润率改善、低基数等。往后看，继续提示：年内企业盈利年内应会延续下降、但降幅可能逐步收窄；节奏上，下半年盈利可能好于上半年。另外，鉴于当前经济仍弱，内生动力不足、需求不足、信心不足仍是核心约束，我们也继续提示，“一批政策”正在路上，5月以来我们持续提示的“对政策可以乐观点、组合拳有望陆续出台”也正逐步兑现。短期可关注：北上广深等核心一二线可能的松地产（不过对地产的实际拉动作用可能有限）；可能出台支持民企法律制度；专项债发行可能提速；政策性金融工具可能加码等。 1、整体看，1-5月规上工业企业盈利延续负增、同比仍降近两成，指向当前经济仍是弱现实，企业盈利欠佳，与社融、通胀、企业开工等高频数据信号一致。边际上看，工业企业盈利降幅连续3个月收 窄，其中5月单月同比-12.6%、略强于预期，主因利润率改善、低基数等。具体看，按照“利润=营 收*利润率”的分析框架： >营收方面，1-5月规上工业企业营收累计同比0.1%，相比前值回落0.4个百分点；其中，5月单月同比-8.7%、相比前值降幅扩大5.0个百分点。进一步地，如果将营收按量、价两方面拆解，1-5月工业增加值持平3.6%，PPI累计同比-2.6%，降幅再度扩大0.5个百分点，指向价格仍是企业营收的主要拖累。 >利润率方面，1-5月营收利润率5.19%，同比仍降1.21个百分点，降幅有所收窄、但仍拖累企业盈利约15.4个百分点，仍是企业盈利的主要拖累。边际上看，受季节性影响（一般2-6月利润率逐月上 升，7-12月持平），相比1-4月，1-5月营收利润率进一步回升0.24个百分点，是1-5月盈利降幅收窄、单月同比强于预期的主要支撑。 2、往后看，继续提示：企业盈利年内应会延续下降、但降幅可能有所收窄；节奏上，下半年盈利可能好于上半年，中游设备制造相关行业盈利弹性可能更大。前期报告《企业盈利延续下滑两成，政策应会较快出台》、《求之于势—2023年中期宏观经济与资产展望》等中我们反复提示，短期企业营收利 润率应会延续季节性反弹，但考虑到经济弱现实、PPI仍在底部、去库等因素，工业企业盈利要想明显改善难度亦大，资产配置的大环境还是“资金面宽松+盈利欠佳”。节奏上看，结合PPI可能在年中左右触底回升、下半年工业企业逐步开始补库、低基数等，2023下半年盈利应会好于上半年，尤其是中游设备相关行业弹性可能更大。 3、结构看，关注上下游、分行业、库存端、所有制、杠杆率等5大信号。 >上下游看：上游、下游消费盈利占比续降，中游设备制造、公用事业盈利占比回升。1-5月上游（采掘+原材料）盈利占比回落1.1个百分点至45.0%，其中：采掘行业盈利占比大幅回落1.2个百分点至22.2%，主因近期国内煤价、油价等明显回落；原材料行业盈利占比回升0.1个百分点至22.8%；绝对值看，当前上游盈利占比仍偏高，后续逐步回落仍是大趋势。中游设备制造盈利占比续升2.5个百分点至30.1%，符合我们“中游设备相关行业弹性可能更大”的判断。下游消费品制造盈利延续回落1.5个百分点至15.7%，连续3个月回落。公用事业盈利占比续升0.2个百分点至9.3%，连续4个 月回升、并创2020年4月以来高点，主因近期煤价大跌，电厂盈利改善。 >分行业看：需求偏弱仍是盈利下行的主要拖累，其中：中游设备相关行业景气和盈利仍有韧性，下游消费品制造相关行业明显回落。1）剔除价格因素的销售数量更能体现真实需求的变化，5月39个细分行业中销售数量同比为正的行业为12个，4月为15个，指向行业需求进一步弱化。2）行业景气度看，如果以剔除价格的销售数量来衡量，销售数量降幅较大的行业包括：下游消费品制造相关行业的皮革制鞋、木材加工、家具制造、文体用品、印刷、茶酒饮料、纺织等；上游的非金属采矿、医药制造、非金属矿物制品等，降幅都接近20%、甚至更低；销售数量回升的行业中，仅汽车制造、机械设备修理回升幅度超过20%，电气机械、油气开采、燃料加工等其他行业回升幅度均在5%-10%之间。3）盈利角度看，5月39个细分行业中有12个实现盈利正增长，基本集中在中游设备制造行业和公用事业，其中：涨幅靠前的行业包括中游的机械设备修理、汽车制造、专用设备，公用事业当中的电力热力、燃气生产、水的生产制造等，5月盈利涨幅均超过30%；盈利跌幅靠前的行业包括原材料制造中的黑色冶炼、燃料加工、有色冶炼、化纤，下游的造纸、纺织、木材加工、文体用品等，降幅也都超过30%。 >库存端看：当前仍在主动去库，按照经济节奏和领先指标推演，预计下半年可能转为弱补库。1-5月规上工业企业产成品库存同比增速较前值回落2.7个百分点至3.2%，剔除价格的实际库存同比增速较前值续降3.1个百分点；叠加营收仍偏弱，表明当前工业企业仍在主动去库。往后看，维持此前判断：考虑经济复苏节奏、以及PPI、M1等领先指标，预计2023上半年仍将延续去库、下半年可能转为弱补库。 >所有制看：私企盈利仍偏弱，边际上国企、私企差距延续收窄。1-5月国企、私企盈利分别同比-17.7%、 -21.3%，私企盈利降幅仍大于总体盈利降幅；边际上看，1-4月国企、私企盈利同比分别为-17.9%、 -22.5%，二者差距延续收窄。 >杠杆率看：截至5月底，企业杠杆连续5个月回升，绝对值创2014年底以来最高水平；私企杠杆延续抬升，仍需重点关注私企经营压力。截至5月底，工业企业资产负债率上升0.1个百分点至57.4%，创2014年底以来最高水平。其中：其中：国企资产负债率持平前值57.4%；私企资产负债率进一步回升0.3个百分点至60.3%，续创2015年有数据以来最高，国企、私企杠杆之差回升0.3个百分点 至2.9个百分点，续创历史最高水平。同样，1-5月私企应收账款回收期进一步0.9天至63.8天，相 比国企回款周期和2022年同期分别偏长12.7天、11.9天，指向私企回款难度仍大。结合私企盈利下降、杠杆率明显回升等，指向私企仍然面临较强的经营压力。 风险提示：外部环境、政策力度等超预期变化。 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师刘安林 执业证书编号：S0680121020004邮箱：liuanlin@gszq.com 相关研究 1、《企业盈利延续下滑两成，政策应会较快出 2023-05-27 2、《求之于势—2023年中期宏观经济与资产展 2023-06-25 3、《高频半月观：地产销售创新低，出政策还吗？》2023-06-26 4、《如何理解一季度企业盈利大降两成？》2 04-27 5、《1-2月企业利润大降的背后》2023-03-27 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：1-5月价格因素仍是营收的主要拖累图表2：1-5月企业营收利润率延续回升 % 200 150 100 50 0 -50 -100 工业企业:利润总额累计同比% 工业企业营业收入利润率（右轴）8 7 6 5 4 3 2 1 20-02 20-05 20-08 20-11 21-02 21-05 21-08 21-11 22-02 22-05 22-08 22-11 23-02 23-05 0 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：上游、下游行业盈利占比再度回落，中游设备、公用事业盈利占比回升 利润总额占工业企业利润的比例 （采掘+原材料） 2023-05 22.2% 22.8% 45.0% 30.1% 15.7% 9.3% 2023-04 23.4% 22.7% 46.1% 27.7% 17.1% 9.1% 2023-03 23.8% 21.8% 45.6% 26.0% 19.5% 8.9% 2023-02 26.4% 20.5% 47.0% 22.1% 23.1% 7.8% 2022-12 18.5% 28.2% 46.7% 32.4% 15.8% 5.1% 2022-11 19.6% 28.2% 47.8% 31.3% 15.3% 5.6% 2022-10 20.0% 28.4% 48.4% 30.5% 15.2% 5.9% 2022-09 20.0% 28.9% 48.9% 29.8% 15.3% 5.9% 2022-08 20.4% 29.9% 50.2% 28.5% 15.4% 5.8% 2022-07 20.4% 31.3% 51.6% 27.3% 15.4% 5.6% 2022-06 20.0% 33.1% 53.1% 26.2% 15.4% 5.3% 上游采掘上游原材料上游合计 中游设备制造下游消费公用事业 资料来源：Wind，国盛证券研究所（四舍�入可能导致表格中取值存在细微差异） 图表4：5月汽车制造等中游设备相关行业景气和盈利仍有韧性 2023-04 营收 2023-05 营收增速变化 2023-04 PPI 2023-05 PPI增速变化 2023-04 数量2023-05 数量增速变化 2023-04 利润率 2023-05 利润率增速比变化 煤炭采选 -20.3% -21.6% -1.2% -9.3% -13.1% -3.8% -12.2% -9.7% 2.4% 23.9% 24.2% 0.3% 油气开采 -9.0% -16.2% -7.2% -16.3% -19.1% -2.8% 8.7% 3.6% -5.2% 33.9% 34.0% 0.1% 上游采矿 黑色采矿 -21.0% -24.7% -3.7% -10.8% -14.5% -3.7% -11.4% -12.0% -0.6% 9.5% 10.0% 0.5% -6.0% -15.2% -9.2% 2.7% 1.2% -1.5% -8.5% -16.2% -7.7% 23.0% 23.4% 0.4% 有色采矿非金属采矿 -38.4% -29.1% 9.4% 3.0% 2.1% -0.9% -40.2% -30.5% 9.7% 10.0% 10.7% 0.6% 燃料加工 -1.5% -10.5% -9.0% -11.4% -15.1% -3.7% 11.2% 5.4% -5.8% 0.5% 0.3% -0.2% 化工制造 -14.1% -18.3% -4.1% -9.9% -12.2% -2.3% -4.7% -6.9% -2.2% 4.4% 5.0% 0.6% 医药制造 -19.2% -22.9% -3.8% -0.1% -0.2% -0.1% -19.1% -22.8% -3.7% 13.1% 13.7% 0.6% 上游 化纤制造 -11.1% -10.4% 0.7% -2.9% -4.3% -1.4% -8.5% -6.3% 2.1% 1.0% 1.0% 0.0% -13.9% -12.9% 1.0% -3.8% -4.1% -0.3% -10.5% -9.2% 1.3% 4.3% 4.7% 0.4% 原材 橡胶塑料 料 非金属矿物制品 -24.4% -22.3% 2.1% -5.6% -6.0% -0.4% -19.9% -17.3% 2.6% 5.2% 5.5% 0.4% 黑色冶炼 -12.0% -20.0% -7.9% -13.6% -16.8% -3.2% 1.8% -3.8% -5.6% 0.0% -0.1% -0.1% 有色冶炼 -5.6% -7.7% -2.2% -8.6% -8.4% 0.2% 3.3% 0.7% -2.6% 2.1% 2.1% 0.0% 金属制品 -12.0% -11.5%