宏观点评：如何理解一季度企业盈利大降两成？

宏观点评 如何理解一季度企业盈利大降两成？ 事件：1-3月规上工业企业盈利同比-21.4%，前值-22.9%；其中，3月单月同比-19.2%。核心观点：1-3月规上工业企业盈利延续大幅负增，主因仍是利润率偏低、高基数，以及营收下降；单月看，3月营收小升、盈利降幅收窄，但改善幅度偏弱，跟经济数据总体改善、但结构偏差，通胀低位、高频数据稳中趋降等信号一致。结构上，有5大信号，重点关注私企经营情况（杠杆大升、盈利下降、回款大幅放缓）。往后看，继续提示：往后看，企业盈利大概率延续下降、但降幅可能有所收窄；节奏上，下半年可能好于上半年；中游设备制造相关行业盈利弹性可能更大。 1、整体看，规上工业企业盈利延续大幅负增，1-3月同比-21.4%，为去年7月以来连续8个月负增；归因看，利润率偏低、高基数、以及营收下降仍是拖累。其中：1）利润率方面，1-3月营收利润率4.86%，同比下降1.3个百分点，拖累工业企业盈利 大概21.1个百分点；其中，利润率下降主要源于营业成本、费用增加，以及季节性（一 证券研究报告|宏观经济研究 2023年04月27日 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师刘安林 执业证书编号：S0680121020004邮箱：liuanlin@gszq.com 相关研究 般1-6月利润率逐月上升，7-12月持平）。2）营收方面，1-3月规上工业企业营收同 比-0.5%，为连续2个月负增、但降幅较前值-1.3%有所收窄；进一步地，如果将营收 按量、价两方面拆解，1-3月工业增加值同比3.0%，增速扩大0.6个百分点；但1-3月PPI同比-1.6%，降幅扩大0.5个百分点，指向价格下降仍是企业营收回落的主因。此外，2022年1-3月工业企业盈利同比增8.5%，为全年高点，高基数也有一定拖累。2、单月看，3月规上工业企业营收小幅回升、盈利降幅收窄。其中：3月规上工业企业营收同比0.6%，结束2022年11月以来连续下行趋势，相比1-2月同比回升1.9个百分点；3月盈利同比-19.2%，相比前值-22.9%，降幅收窄约3.7个百分点；指向伴随经济修复，工业生产经营、盈利均有所好转，但改善幅度偏弱，跟经济数据总体改善、但结构偏差，通胀低位、高频数据稳中趋降等信号一致。 3、结构看，关注上下游、分行业、库存端、所有制、杠杆率等5大信号。 >上下游看：春节假期影响逐步消退，上游采掘、下游消费制造行业盈利占比回落，中游设备制造、公用事业盈利占比回升。1-3月上游（采掘+原材料）盈利占比回落1.4 个百分点至45.6%，为2020年12月以来最低水平，其中：采掘行业盈利占比回落 2.7个百分点至23.8%，原材料行业盈利占比回升1.3个百分点至21.8%；当前看，采掘行业盈利占比仍偏高、原材料行业盈利占比偏低，后续应会逐步回归正常。中游设备制造盈利占比回升3.8个百分点至26.0%，下游消费制造盈利占比回落3.6个百分点至19.5%；中下游盈利占比一升、一降，刚好和1-2月走势相反，应和春节假期影响有关。公用事业盈利占比回升1.2个百分点至8.9%，应和近期用电量高增有关。 >分行业看：需求延续偏弱，上游行业盈利跌幅明显。1）剔除价格因素的销售数量更能体现真实需求的变化，3月39个细分行业中销售数量同比为正的行业为20个，持平前值，指向当前需求仍然偏弱；2）行业景气度看，如果以剔除价格的销售数量来衡量，销售数量降幅较大的行业包括可选消费的皮革制鞋、茶酒饮料、木材加工，采掘行业的有色采矿、非金属采矿、油气开采等；景气度偏高的主要集中在中游设备制造业，包括废弃资源综合利用、汽车制造、仪表仪器、交运设备、通用设备等。3）盈利角度看，3月39个细分行业中仅11个盈利正增长，涨幅靠前的行业包括金属制品、电力热力、茶酒饮料、通用设备、仪表仪器、烟草等；盈利跌幅靠前的行业包括燃料加工、黑色采矿、黑色冶炼、有色冶炼、废弃资源、化工制品等。 >库存端看：工业企业延续去库，产成品库存增速继续回落；继续提示：2023上半年去库仍是大方向、下半年可能弱补库。由于春节因素影响消退，1-3月规上工业企业产成品库存同比增速回落1.6个百分点至9.1%，剔除价格的实际库存增速小幅回落。往后看，延续此前判断：结合经济弱复苏，以及PPI、M1等先行指标，预计2023上半年仍将延续去库、下半年可能转为弱补库，对工业生产、制造业投资可能有一定支撑 （库存增速回升1个百分点，分别拉动工业生产、制造业投资0.15、0.34个百分点）。 >所有制看：国企盈利降幅收窄，私企降幅扩大，二者差距再度扩大。1-3月国企、私企盈利分别同比-16.9%、-23.0%，1-2月为-17.5%、-19.9%，差距再度扩大。另外，1-3月外企盈利同比-24.9%，相比前值-35.7%，降幅明显收窄、但仍大于总体降幅。 >杠杆率看：截至3月底，企业杠杆延续回升，特别是私企杠杆明显抬升。截至3月底，工业企业资产负债率上升0.3个百分点至57.1%，创2015年6月以来最高水平。 其中，国企资产负债率上升0.1个百分点至57.5%；私企资产负债率再度上升0.6个百 分点至59.6%，创有数据以来最高水平，国企、私企杠杆之差回升0.5个百分点至2.1 个百分点，也创历史最高水平。值得重点关注的是，1-3月私企应收账款回收期达到60.6 天，相比2022年1-3月和同期国企分别长7.7天、11.1天，指向私企回款难度加大，叠加私企杠杆率大幅抬升、盈利降幅扩大，后续需重点关注私企经营情况。 4、往后看，企业盈利大概率延续下降、但降幅可能有所收窄；节奏上，下半年可能好于上半年；中游设备制造相关行业盈利弹性可能更大。 继续提示，未来2-3个月营收利润率应会季节性回升，对盈利可能存在一定支撑，叠加基数回落，后续盈利同比降幅可能有所收窄；但考虑PPI仍未触底、去库等因素，盈利大幅向上难度也偏大。节奏上看，综合考虑经济延续弱复苏、PPI触底回升、补库、基数回落等因素，2023下半年盈利应会好于上半年。分行业看，当前上游盈利占比仍比疫情前中枢偏高4-5个百分点，后续可能继续回落；中下游盈利应会趋于回升，其中：中游设备制造相关行业盈利弹性可能更大。 风险提示：外部环境、政策力度等超预期变化。 1、《高频半月观：“4.5%”的中观成色》2023-04- 24 2、《一季度GDP超预期的背后》2023-04-18 3、《信贷社融连续三月大超预期，还会降息吗？》 2023-04-12 4、《1-2月企业利润大降的背后》2023-03-27 5、《六问行业库存：现状、趋势、影响》2023-03- 06 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：1-3月企业营收降幅收窄图表2：1-3月企业营收利润率延续偏低、仍是盈利的主要拖累 %50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 工业增加值:累计同比营业收入:累计同比PPI:累计同比（右轴） %% 10200 8150 6100 450 2 0 0 -2-50 20-03 20-06 20-09 20-12 21-03 21-06 21-09 21-12 22-03 22-06 22-09 22-12 23-03 -4-100 工业企业:利润总额累计同比% 工业企业营业收入利润率（右轴）8 7 6 5 4 3 2 1 20-03 20-06 20-09 20-12 21-03 21-06 21-09 21-12 22-03 22-06 22-09 22-12 23-03 0 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：当前营收利润率仍偏低图表4：百元营收中成本+费用持续提升 20112012201320142015 %20162017201820192020元 20212022202395 工业企业:每百元营业收入中的成本+费用 7.5 7.094 6.5 93 6.0 5.592 5.0 91 4.5 19-03 19-07 19-11 20-03 20-07 20-11 21-03 21-07 21-11 22-03 22-07 22-11 23-03 4.090 3.5 2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：上游采掘、下游消费制造行业盈利占比回落，中游设备制造、公用事业盈利占比回升 利润总额占工业企业利润的比例 上游采掘上游原材料上游合计 （采掘+原材料） 中游设备制造下游消费公用事业 2023-03 23.8% 21.8% 45.6% 26.0% 19.5% 8.9% 2023-02 26.4% 20.5% 47.0% 22.1% 23.1% 7.8% 2022-12 18.5% 28.2% 46.7% 32.4% 15.8% 5.1% 2022-11 19.6% 28.2% 47.8% 31.3% 15.3% 5.6% 2022-10 20.0% 28.4% 48.4% 30.5% 15.2% 5.9% 2022-09 20.0% 28.9% 48.9% 29.8% 15.3% 5.9% 2022-08 20.4% 29.9% 50.2% 28.5% 15.4% 5.8% 2022-07 20.4% 31.3% 51.6% 27.3% 15.4% 5.6% 2022-06 20.0% 33.1% 53.1% 26.2% 15.4% 5.3% 2022-05 20.6% 34.7% 55.3% 25.0% 14.7% 5.1% 2022-04 20.4% 35.0% 55.4% 24.1% 15.4% 5.0% 资料来源：Wind，国盛证券研究所（四舍�入可能导致表格中取值存在细微差异） 图表6：3月不同行业营收、盈利情况 煤炭采选油气开采 上游 采矿黑色采矿 有色采矿非金属采矿燃料加工化工制造医药制造 上游化纤制造 原材橡胶塑料 料非金属矿物制品 黑色冶炼有色冶炼金属制品通用设备专用设备汽车制造交运设备 中游电气机械 制造电子通信仪表仪器其他制造 废弃资源利用金属制品、机械设 营收 2023-022023-03营收增速 变化 2.5%-3.5%-6.0% 5.8%-12.7%-18.5% -4.1%-0.4%3.8% 9.5%0.5%-8.9% 0.5%-7.1%-7.6% 5.0%-5.0%-10.0% -5.2%-9.0%-3.8% 2.3%-11.1%-13.3% -3.4%-9.0%-5.6% -5.0%-1.9%3.0% -7.8%-5.2%2.6% -7.0%-3.7%3.4% -1.8%-2.3%-0.5% -5.4%1.1%6.5% -2.5%6.2%8.7% 0.1%3.1%3.0% -6.4%13.4%19.8% -0.6%8.2%8.8% 10.9%14.7%3.8% -4.1%-4.5%-0.4% 1.3%15.2%13.9% -6.1%-1.0%5.1% -3.7%40.8%44.5% 备修理 农副食品 9.5% 1.0% -8.5 食品制造 2.0% 0.0% - 酒类饮料 3.2% -5.2% 烟草制品 8.6% 4.7 纺织 -6.7% - 下游 纺服制造 -8.7% 消费 皮革制鞋 -6.7 木材加工家具制造 造纸 印 文 公用事业 16.2%34.8%18.6% PPI 2023-022023-03PPI增速变 化 0.5%-3.2%-3.7% -3.0%-15.7%-12.7% -5.5%-7.2%-1.7% 6.0%6.1%0.1% 3.2%2.9%-0.3% 1.7%-6.1%-7.8% -6.0%-7.7%-1.7% 0.1%-0.2%-0.3% -2.0%-3.7%-1.7% -2.6%-3.0%-0.4% -6.2%-6.0%0.2